俞趙杰

2019年3月18日，上海證券交易所正式受理各投行對科創(chuàng)板項(xiàng)目的申報(bào)，這無疑是中國資本市場一件里程碑式的事件。

作為承擔(dān)中國資本市場改革試點(diǎn)重任的科創(chuàng)板，將給資本市場帶來怎樣的影響？發(fā)行制度、信息披露制度、退市制度可以在哪些方面突破？境外架構(gòu)的紅籌企業(yè)如何才能登陸科創(chuàng)板？隨著首批科創(chuàng)板受理企業(yè)名單公布，《陸家嘴》邀請到了方達(dá)律師事務(wù)所合伙人樓偉亮進(jìn)行解讀。

“整體看，科創(chuàng)板增強(qiáng)了境內(nèi)資本市場的包容性，在扶持符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)的同時(shí)，包容科技創(chuàng)新企業(yè)可能固有的一些目前資本市場尚不能接納的特點(diǎn)，例如未盈利、紅籌結(jié)構(gòu)或者VIE結(jié)構(gòu)、特殊投票權(quán)安排等”，樓偉亮這樣告訴《陸家嘴》記者。

信息披露是科創(chuàng)板監(jiān)管的核心

中國資本市場發(fā)展20多年，發(fā)行和交易制度等不斷改革，但收效甚微，設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制，旨在補(bǔ)齊資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，是資本市場的增量改革。“科創(chuàng)板是境內(nèi)資本市場改革的試驗(yàn)田，在股票發(fā)行、上市、交易、信息披露及退市等各個(gè)方面均有所創(chuàng)新，這是對現(xiàn)階段資本市場的增量改革，一旦形成可推廣可復(fù)制的經(jīng)驗(yàn)，可以移植到存量市場，起到帶領(lǐng)境內(nèi)資本市場全面深化改革的作用。”樓偉亮表示。

綜合證監(jiān)會與上交所近期推出的文件，科創(chuàng)板有幾項(xiàng)重大制度突破：一是上市條件，科創(chuàng)板不再以盈利作為上市必要指標(biāo)，提出了以市值為核心的五套指標(biāo)體系；二是上市主體，接受紅籌和VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)上市；三是審核機(jī)制，由上交所作為審核主體，企業(yè)審核通過后，證監(jiān)會負(fù)責(zé)注冊程序；四是退市制度，設(shè)置更加嚴(yán)格的退市安排，以及虛假陳述情況下控股股東或?qū)嶋H控制人強(qiáng)制回購責(zé)任。

樓偉亮對《陸家嘴》表示，五套上市標(biāo)準(zhǔn)參考了成熟市場的實(shí)踐，尤其是香港的做法，但是標(biāo)準(zhǔn)的維度更加豐富，比如研發(fā)投入、技術(shù)優(yōu)勢，這體現(xiàn)了科創(chuàng)板的包容性，可以適應(yīng)處于不同發(fā)展階段、不同行業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè)，例如最后一套指標(biāo)已經(jīng)不需要有營業(yè)收入，適用于生物醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)。

對于境外紅籌公司和具有表決權(quán)差異的公司，科創(chuàng)板有另外的市值和規(guī)模要求，其中，營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位的尚未在境外上市的紅籌公司，如果預(yù)計(jì)市值不低于100億元，或者預(yù)計(jì)市值不低于50億元且最近一年?duì)I業(yè)收入不低于5億元，可以申請?jiān)诳苿?chuàng)板上市。相比之前的征求意見，最新的正式文件放寬了紅籌企業(yè)上市條件。

在科創(chuàng)板推出之前，海外上市的中概股公司登陸境內(nèi)證券市場的主要方式是IPO和重組上市。在這種結(jié)構(gòu)下，有兩個(gè)困難需要克服，第一個(gè)是中概股公司需要先退市，第二個(gè)是需要進(jìn)行復(fù)雜、耗時(shí)、高成本的重組，因?yàn)榇罅恐懈殴晒径际羌t籌結(jié)構(gòu)，規(guī)則上不符合IPO的要求，商業(yè)上不拆紅籌做借殼也無法滿足各方的利益訴求。而在科創(chuàng)板的規(guī)則下，境外紅籌企業(yè)可以直接發(fā)股票或者存托憑證上市，既不要求先退市，也不要求拆紅籌結(jié)構(gòu)，最大限度優(yōu)化了紅籌企業(yè)的上市路徑。

證監(jiān)會副主席方星海不久前表示，未來的監(jiān)管原則要以信息披露為核心，發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)勤勉盡責(zé)，切實(shí)發(fā)揮對信息披露核查把關(guān)作用。從科創(chuàng)板規(guī)則來看，新的制度對發(fā)行人、相關(guān)信息披露義務(wù)人、中介機(jī)構(gòu)等主體的信息披露工作提出了新要求、新挑戰(zhàn)。

在延續(xù)過去對發(fā)行人信息披露的“真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性”的要求下，上交所提出了“充分性、一致性和可理解性”的“新三性”。 樓偉亮認(rèn)為，“真準(zhǔn)完”比較容易理解，具有內(nèi)在邏輯，意味著加大審核問詢力度，努力問出“真公司”，把好入口關(guān)，“新三性”是在“真準(zhǔn)完”基礎(chǔ)上的更高要求，相當(dāng)于翻譯要求的“信達(dá)雅”，事實(shí)上提高了對于中介機(jī)構(gòu)的要求。

另外這次也同步推出了“科創(chuàng)板招股說明書披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則”，對招股說明書的信息披露要求進(jìn)行了更加細(xì)致的規(guī)定。招股說明書的格式準(zhǔn)則在現(xiàn)有規(guī)則的基礎(chǔ)上，有增有減，例如細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)因素、增加與可比公司各個(gè)方面的比較情況、增加對于核心技術(shù)和研發(fā)項(xiàng)目的披露、增加“投資者保護(hù)”章節(jié)，簡化披露歷史沿革披露、簡化固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等生產(chǎn)要素的披露要求、簡化募集資金運(yùn)用的披露。整體上的目的是增加招股說明書中的有效信息，減少低效或無用信息。

從中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的角度，科創(chuàng)板提出“證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其相關(guān)執(zhí)業(yè)人員應(yīng)當(dāng)對與本專業(yè)相關(guān)的業(yè)務(wù)事項(xiàng)履行特別注意義務(wù)，對其他業(yè)務(wù)事項(xiàng)履行普通注意義務(wù)，并承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任”，從法律上進(jìn)一步明確了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任邊界。

在樓偉亮看來，“普通注意義務(wù)”對于專業(yè)機(jī)構(gòu)而言，并不是一個(gè)普通人的“普通注意義務(wù)”，而是一個(gè)“證券服務(wù)機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)人員對于非本專業(yè)事項(xiàng)的注意義務(wù)”，這個(gè)注意義務(wù)程度比普通投資者應(yīng)該具有的“普通注意義務(wù)”更高。舉個(gè)例子，對于律師來說，盡管不是財(cái)務(wù)專業(yè)人士，但是與普通人相比應(yīng)該要能夠理解發(fā)行人的收入、成本、利潤的關(guān)系、變動(dòng)趨勢，以及對于變動(dòng)情況合理性的分析。

保護(hù)中小投資者就是保護(hù)資本市場

科創(chuàng)企業(yè)本身商業(yè)模式新、技術(shù)迭代快、業(yè)績波動(dòng)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相對較大，在投資者門檻方面，規(guī)定個(gè)人投資者證券賬戶及資金賬戶不低于50萬資產(chǎn)并參與證券交易滿24個(gè)月。

未滿足適當(dāng)性要求的投資者，可通過購買公募基金等方式參與科創(chuàng)板。

樓偉亮建議，基于投資者適當(dāng)性制度，監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司與投資者應(yīng)該各負(fù)其責(zé)，各歸其位。上市公司是中小投資者保護(hù)的第一責(zé)任人，首先要做的是為投資者創(chuàng)造價(jià)值，提升經(jīng)營業(yè)績、盈利能力；第二要嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)，防止內(nèi)幕信息泄露和交易；第三要鼓勵(lì)中小投資者參與上市公司治理，為中小投資者參與股東大會等決策程序提供便利。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該起到制定和完善規(guī)則、監(jiān)督相關(guān)各方遵守規(guī)則的作用，在制定和完善規(guī)則方面，不應(yīng)該有過多的窗口指導(dǎo)或者違背市場規(guī)律的干預(yù)，例如市場下跌就減緩甚至?xí)和PO，在規(guī)則的范圍內(nèi)允許市場存在一定程度的投機(jī)，而應(yīng)該高屋建瓴地進(jìn)行制度設(shè)計(jì)和完善，例如集團(tuán)訴訟制度，這是美國資本市場投資者保護(hù)最重要的、也是最為市場化的手段。

對于投資者而言，應(yīng)該理性投資，承擔(dān)投資本身的風(fēng)險(xiǎn)，而不是盲目跟風(fēng)，例如炒作退市公司，提高自我保護(hù)能力。