陳海東 傅子恒

目前，科創(chuàng)板離在上交所正式落地已經(jīng)近在咫尺。關(guān)于科創(chuàng)板的基本規(guī)則體例，目前已經(jīng)明確在發(fā)行環(huán)節(jié)將試行注冊制，一些具體實(shí)施細(xì)則以及交易環(huán)節(jié)規(guī)則、市場監(jiān)管措施等仍在討論等待最終落地。我們認(rèn)為科創(chuàng)板規(guī)則設(shè)計(jì)以及最終推出實(shí)施后，仍需要?jiǎng)討B(tài)優(yōu)化，科創(chuàng)板新規(guī)實(shí)施與動(dòng)態(tài)優(yōu)化應(yīng)當(dāng)注意以下四個(gè)方面的問題。

第一，為了確保科創(chuàng)板成功推出以及長久健康發(fā)展，注冊制條件下的上市公司需具有后續(xù)發(fā)展?jié)摿?，同時(shí)質(zhì)量不能下滑，這決定了IPO準(zhǔn)入條件的掌握較之主板不能過寬。由于初創(chuàng)型科技公司通常不具備在主板IPO的條件，科創(chuàng)板在規(guī)則設(shè)計(jì)時(shí)進(jìn)行了相應(yīng)的融通性安排。

對于這一問題，我們支持科創(chuàng)板準(zhǔn)入在制度設(shè)計(jì)時(shí)，在財(cái)務(wù)指標(biāo)（如營收、凈利潤、現(xiàn)金流指標(biāo)等）、研發(fā)投入、企業(yè)估值以及完善的內(nèi)部治理等方面，應(yīng)當(dāng)設(shè)定相應(yīng)門檻的主張，同時(shí)建議針對不同行業(yè)的稟賦特征，進(jìn)行規(guī)模、業(yè)績增長波動(dòng)以及估值等方面的適當(dāng)分層，進(jìn)行相應(yīng)動(dòng)態(tài)的變通對待。對于企業(yè)盈利指標(biāo)的衡量，應(yīng)當(dāng)更多注重行業(yè)發(fā)展?jié)摿?、趨勢特征、市場需求以及公司自身發(fā)展與成長潛質(zhì)，體現(xiàn)出區(qū)別于主板更重現(xiàn)實(shí)業(yè)績表現(xiàn)的篩選標(biāo)準(zhǔn)。如此，才能更好地滿足對科技創(chuàng)新型企業(yè)、對實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行“精準(zhǔn)支持”的現(xiàn)實(shí)需求。

對于科創(chuàng)板，我們支持目前市場基本形成的共識，將50萬元與具備一定的投資經(jīng)驗(yàn)作為準(zhǔn)入門檻，并比照新三板對投資者適當(dāng)性方面規(guī)定的具體要求，進(jìn)行設(shè)定。這一設(shè)定主要考慮到科創(chuàng)板投資者應(yīng)具備一定的財(cái)務(wù)抗風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)力，但與新三板相比，又不至于標(biāo)準(zhǔn)太高而過度限制其流動(dòng)性。同時(shí)，因?yàn)榭苿?chuàng)板直接試行注冊制，其對投資者在風(fēng)險(xiǎn)識別與防范能力方面的要求非但不能降低，而且需要相應(yīng)提高，由此須對科創(chuàng)板進(jìn)行合格投資者的風(fēng)險(xiǎn)等級評定劃分，并在后續(xù)的監(jiān)管、培訓(xùn)、教育等方面與主板、新三板設(shè)計(jì)更加嚴(yán)格的制度要求。

第二，在二級市場交易環(huán)節(jié)，科創(chuàng)板規(guī)則區(qū)別于現(xiàn)主板市場但又兼顧主板市場，規(guī)則設(shè)計(jì)前進(jìn)了一步，后續(xù)優(yōu)化與配套應(yīng)盡量與國際成熟市場接軌，以更好地實(shí)現(xiàn)設(shè)計(jì)目標(biāo)，并繼續(xù)對主板制度優(yōu)化進(jìn)行試驗(yàn)探索。

新規(guī)沒有采納T+0交易，但部分采納了放松漲跌停板限制的建議（前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌停，其后放寬日漲跌+20%），這個(gè)規(guī)則符合當(dāng)前我國資本市場的實(shí)際，我們認(rèn)為從長遠(yuǎn)來看，未來仍需探索實(shí)行T+0的交易制度。同時(shí)，與現(xiàn)行主板市場的一些制度相比較，科創(chuàng)板還應(yīng)當(dāng)有許多不同的機(jī)制安排。比如，為防止過度投機(jī)，市場投資主體的杠桿融資制度應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格受到限定。在股票增減持方面，也應(yīng)當(dāng)與主板進(jìn)行區(qū)別，為滿足創(chuàng)業(yè)公司保持股東平衡、股權(quán)激勵(lì)與流動(dòng)性等方面的需要，可以允許大股東在嚴(yán)格遵從制度規(guī)則的前提下進(jìn)行股份的增、減持，但規(guī)則限定（尤其是減持）應(yīng)比主板嚴(yán)格，總的原則應(yīng)當(dāng)是鼓勵(lì)增持，限定減持。

注冊制與擴(kuò)大漲跌停板幅度限制等，使得初期的科創(chuàng)板市場可能會出現(xiàn)較大的波動(dòng)性。我們認(rèn)為，保護(hù)投資者工作應(yīng)從事前、事中、事后三個(gè)方面進(jìn)行強(qiáng)化。首先對科創(chuàng)板本身的交易特點(diǎn)，對于科創(chuàng)板上市公司，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行事前廣泛宣傳、充分信息披露并提示“買者自負(fù)”的風(fēng)險(xiǎn)，將投資者保護(hù)的行動(dòng)“前移”，使投資者在進(jìn)入市場之前就對市場風(fēng)險(xiǎn)有充分的預(yù)知。其次，在市場交易過程中，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)厲打擊虛假信息、內(nèi)幕交易、操縱市場等各類違法行為，為市場交易創(chuàng)造公平、公正的環(huán)境。最后，也應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化“事后”的監(jiān)管，對于市場違法、違規(guī)行為，可以允許與設(shè)計(jì)保護(hù)投資者的案件訴訟制度，以此形成對各類市場違法行為的有效威懾。

第三，從多層次資本市場體系建設(shè)角度，對于不同層級的市場，應(yīng)當(dāng)既清晰劃定各自邊界，又能夠促進(jìn)資源在不同市場間合理有序流動(dòng)，是科創(chuàng)板推出時(shí)需要考慮的一個(gè)重要內(nèi)容。科創(chuàng)板現(xiàn)行規(guī)則在這方面較少觸及，我們認(rèn)為后續(xù)需要進(jìn)行深度探索。

由于上市公司標(biāo)的與投資者準(zhǔn)入方面的差異，尤其是直接試行注冊制之后，科創(chuàng)板與主板之間將會存在各個(gè)層面的顯著差異性，首先就需要注意防范科創(chuàng)板推出對主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板形成不利的沖擊問題。

目前能夠設(shè)想，這種沖擊可能會存在于以下方面：一是擴(kuò)容預(yù)期的沖擊。注冊制試點(diǎn)推出對市場而言還是新生事物，由于市場有追逐新事物的傳統(tǒng)慣例，科創(chuàng)板公司登陸可能會有一定的規(guī)模流量，如何控制、引導(dǎo)這一入口流量，并防范可能發(fā)生的投機(jī)，需要進(jìn)行預(yù)先考慮與預(yù)案設(shè)想。

二是估值沖擊，科創(chuàng)板可能存在高波動(dòng)情況，這種波動(dòng)可能會向其他三個(gè)市場同質(zhì)性股票傳遞、傳導(dǎo)，如何防范這種傳導(dǎo)造成的負(fù)面沖擊，就需要有預(yù)案措施。反向來看，科創(chuàng)板公司退市也可能拖低主板同類比個(gè)股估值，而鑒于主板市場艱難退市背景下“殼”資源依舊具有溢價(jià)可能，以及準(zhǔn)入門檻等方面的限制，理性地預(yù)測，科創(chuàng)板估值不會高過主板市場。這就需要考慮科創(chuàng)板與主板市場如何進(jìn)行有序打通，允許進(jìn)行轉(zhuǎn)板以使得科創(chuàng)板公司擴(kuò)大后續(xù)融資能力以及更便捷的退出能力等，同時(shí)也可以在制度上進(jìn)行估值的合理區(qū)隔。

我們認(rèn)為，從預(yù)期引領(lǐng)角度，新三板、科創(chuàng)板、主板三個(gè)屬于不同的市場層級，完全可以科學(xué)、合理、有序地進(jìn)行轉(zhuǎn)板設(shè)定，以促使資源在不同市場之間有效配置、有序配置，同時(shí)也設(shè)計(jì)與體現(xiàn)出市場的層級價(jià)值。目前來看，新三板推出并不十分成功的一個(gè)重要原因，就是一直沒有有效設(shè)定與主板市場的轉(zhuǎn)板機(jī)制，這一情況不應(yīng)在科創(chuàng)板市場重演。

第四，在市場監(jiān)管方面，科創(chuàng)板推出應(yīng)注重促進(jìn)與保持各類市場主體有序競爭，無論政府監(jiān)管還是市場監(jiān)督，能夠?qū)栴}進(jìn)行跨市場的穿透監(jiān)督。

科創(chuàng)板設(shè)在上證所之下，與深交所創(chuàng)業(yè)板、全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）功能既區(qū)隔又重疊相對應(yīng)，三者在上市行業(yè)、掛牌選擇與功能定位的上有一定區(qū)別，但也有相當(dāng)?shù)睦淄裕瑳Q定了未來三個(gè)交易系統(tǒng)之間可能會存在一定的競爭性，而市場的差異性為上市主體多元化差異選擇提供機(jī)會，這種競爭當(dāng)然對促進(jìn)市場效率有好處，但也需要防范無序競爭。

同時(shí)，市場差異性可能會給投機(jī)者提供跨市場的套利機(jī)會，與跨境套利相比，由于存在市場環(huán)境方面的便利性，一些投資者可能會利用自身對資金、資源信息等方面的掌控優(yōu)勢，在不同市場之間進(jìn)行各種不當(dāng)套利，如設(shè)局進(jìn)行情緒誘導(dǎo)，制造套利機(jī)會，進(jìn)行混水摸魚等，這些方面需要有清晰明確的規(guī)則設(shè)定以及有效的監(jiān)管預(yù)判性進(jìn)行應(yīng)對。

以上四點(diǎn)，是基于我們的實(shí)踐認(rèn)識，對科創(chuàng)板繼續(xù)優(yōu)化提出的觀點(diǎn)主張，供各方?jīng)Q策參考以及進(jìn)一步地討論。我們認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板推出最終能否取得成功，其所帶來的示范效應(yīng)關(guān)乎資本市場整體的制度創(chuàng)新、實(shí)踐創(chuàng)新；同時(shí)在現(xiàn)有的制度體系之下，科創(chuàng)板推出后如何與主板市場繼續(xù)良性互動(dòng)，同時(shí)避免對主板造成不利沖擊，也需要探索經(jīng)驗(yàn)，審慎、科學(xué)而為。

（陳海東為華鑫證券有限責(zé)任公司總裁，傅子恒為華鑫證券上海分公司副總經(jīng)理、私募基金研究中心總經(jīng)理）