張潔

內(nèi)容摘要：我國(guó)商貿(mào)流通業(yè)中出現(xiàn)的諸多問題，如流通規(guī)模單一、流通效率低、流通結(jié)構(gòu)單一，都與“潮涌現(xiàn)象”密不可分，企業(yè)的多樣化投資引致的市場(chǎng)失靈或是其根本原因。本文立足于商貿(mào)流通行業(yè)的“潮涌現(xiàn)象”研究，通過對(duì)產(chǎn)能增長(zhǎng)的短期優(yōu)化及長(zhǎng)期過剩進(jìn)行分析，構(gòu)建了行業(yè)集中度和多元化投資兩個(gè)影響指標(biāo)。文章采用了2010-2017年在滬深股市上市的商貿(mào)流通類企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析了行業(yè)集中度、多元化投資和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，行業(yè)集中度與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)顯著的正向關(guān)系，而多樣化投資與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)顯著的負(fù)向關(guān)系，長(zhǎng)此以往，多樣化投資會(huì)降低行業(yè)集中度水平對(duì)企業(yè)績(jī)效的推動(dòng)作用。

關(guān)鍵詞：多樣化投資 ? 商貿(mào)流通業(yè) ? 行業(yè)集中度 ? 潮涌現(xiàn)象

問題的提出

（一）“潮涌通道”：產(chǎn)業(yè)集中度與績(jī)效增長(zhǎng)

林毅夫（2007）將后發(fā)國(guó)家普遍出現(xiàn)的產(chǎn)能過剩情況歸納為“潮涌現(xiàn)象”，這一類國(guó)家中普遍存在的信息不對(duì)稱和市場(chǎng)失靈導(dǎo)致了企業(yè)生產(chǎn)和投資的無效化，同時(shí)認(rèn)為企業(yè)的數(shù)量快速上升是引發(fā)潮涌現(xiàn)象的“潮涌通道”。從產(chǎn)業(yè)組織理論的角度分析這一問題，會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇有助于行業(yè)的發(fā)展，但也阻礙個(gè)體企業(yè)的業(yè)績(jī)提升，該理論認(rèn)為發(fā)展中國(guó)家的產(chǎn)能過剩是生產(chǎn)的必經(jīng)階段，企業(yè)的“潮涌現(xiàn)象”會(huì)在短期內(nèi)推動(dòng)產(chǎn)能的快速增加、促進(jìn)企業(yè)的價(jià)值累積，但集中度的下降會(huì)不斷削弱企業(yè)的發(fā)展空間和議價(jià)能力，從長(zhǎng)期來看并不利于企業(yè)的發(fā)展。

現(xiàn)有研究認(rèn)為“潮涌現(xiàn)象”是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中產(chǎn)業(yè)實(shí)力快速累積的一個(gè)重要象征。史恩義（2016）利用103個(gè)國(guó)家發(fā)展的平衡面板研究了“潮涌現(xiàn)象”發(fā)生過程中母國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的情況，認(rèn)為“潮涌通道”表面上是行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量的快速增加，但內(nèi)在情況是企業(yè)產(chǎn)出水平的大幅上升，小幅的產(chǎn)能過剩有助于降低企業(yè)的管理成本，也能夠加強(qiáng)企業(yè)本身的定價(jià)和議價(jià)實(shí)力。袁理（2016）的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)商貿(mào)流通業(yè)而言，行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量的上升會(huì)顯著加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，行業(yè)集中度的上升有助于企業(yè)的績(jī)效增加?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：商貿(mào)流通企業(yè)市場(chǎng)集中度上升有助于企業(yè)績(jī)效的增加。

（二）“潮涌現(xiàn)象”：多樣化投資與績(jī)效降低

林毅夫（2010）在研究中指出，在發(fā)展中國(guó)家，企業(yè)容易傾向所謂前景較好的產(chǎn)業(yè)，并由于產(chǎn)業(yè)間利潤(rùn)差異而紛紛進(jìn)入，試圖通過多元化投資以擴(kuò)大企業(yè)收益，卻導(dǎo)致核心業(yè)務(wù)水平的下降，這一現(xiàn)象被稱為多樣化投資的“潮涌現(xiàn)象”。在西方企業(yè)紛紛進(jìn)行戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)“歸核化”處理時(shí)，我國(guó)的多樣化投資熱潮卻越演越烈，始終難以獲取更高收入，甚至影響到市場(chǎng)的企業(yè)績(jī)效。引入多樣化投資因素，能夠進(jìn)一步分辨多元投資對(duì)市場(chǎng)集中度的影響。李珂和羅順根（2016）通過我國(guó)省級(jí)面板數(shù)據(jù)分析了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)企業(yè)產(chǎn)能情況的影響，認(rèn)為企業(yè)的過度競(jìng)爭(zhēng)通過產(chǎn)能過剩渠道導(dǎo)致了市場(chǎng)不穩(wěn)定，并進(jìn)一步加劇了競(jìng)爭(zhēng)。袁曉波（2016）從流通企業(yè)層面分析了行業(yè)不穩(wěn)定的“潮涌通道”，發(fā)現(xiàn)企業(yè)對(duì)于行業(yè)內(nèi)“數(shù)目不確知”是信息不對(duì)稱的主要根源，對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境及投資方向的估計(jì)偏差，導(dǎo)致了過度生產(chǎn)，進(jìn)而產(chǎn)生了產(chǎn)能過剩。關(guān)于多樣化投資是否會(huì)造成企業(yè)溢價(jià)，進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效的研究仍沒有較為合理的成果，而企業(yè)的市場(chǎng)集中度能否保證對(duì)核心業(yè)務(wù)的幫助，尚未有研究進(jìn)行深入的量化分析。綜合上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：流通企業(yè)的多樣化投資與企業(yè)績(jī)效具備明顯聯(lián)系。

H3：流通企業(yè)的多樣化投資會(huì)降低市場(chǎng)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)水平。

變量定義與選取

本文選取2010-2017年共8年在滬深股市進(jìn)行交易的流通業(yè)A股上市公司為初始樣本，公司的主要經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目是包含批發(fā)、零售、住宿和餐飲四個(gè)行業(yè)的狹義流通產(chǎn)業(yè)對(duì)象。在樣本中，本文剔除了發(fā)行H股的上市公司，以及剔除了數(shù)據(jù)缺失樣本及3倍標(biāo)準(zhǔn)差以外的極端樣本，最終得到了2340個(gè)觀測(cè)值。

多樣化投資指標(biāo)。本文所選取的狹義流通業(yè)均屬于典型服務(wù)業(yè)公司，并不以產(chǎn)品銷售為主要盈利模式，其投資選擇也是以服務(wù)多樣化為目的，故本文選擇反映企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的HI指數(shù)反饋企業(yè)投資業(yè)務(wù)的多元化程度，計(jì)算方法如下：

式（1）中，HHI表示企業(yè)投資方向的集中度，Xi為流通企業(yè)在第i項(xiàng)業(yè)務(wù)中的投資額，X代表流通企業(yè)的總投資額。Si表示單一業(yè)務(wù)投資在總投資中的占比，n表示流通企業(yè)投資業(yè)務(wù)的數(shù)量，HI則代表企業(yè)投資的多元化指標(biāo)。當(dāng)HHI越接近于1時(shí)，表示企業(yè)將投資集中于某一部門，意味著企業(yè)集中度高，同時(shí)多元化程度更低;反之，HHI越低，則表示HI越高，企業(yè)投資的多元化程度越高。

流通業(yè)市場(chǎng)集中度。本文定義的多樣化投資指標(biāo)是從流通企業(yè)投資方向及投資結(jié)構(gòu)所構(gòu)造的，而市場(chǎng)集中度則考慮了業(yè)務(wù)的產(chǎn)出水平及邊際成本，基于上述考慮，本文采用了產(chǎn)業(yè)組織理論中的勒納指數(shù)（Lerner Index，LI）進(jìn)行測(cè)量，其計(jì)算方法如下：

式（2）中，LI表示流通業(yè)企業(yè)在總體市場(chǎng)中的壟斷勢(shì)力值，P為產(chǎn)出價(jià)格，MC為產(chǎn)出的邊際成本。由于邊際成本是一個(gè)無法直接由代理變量反映的指標(biāo)，本文參考Gaspar等所采用的方法，以流通業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行代理，P以利息凈收入代替，MC用主營(yíng)業(yè)務(wù)支出代替。

企業(yè)績(jī)效。本文采用了資產(chǎn)收益率ROA來指代企業(yè)的績(jī)效水平，該指標(biāo)衡量每單位資產(chǎn)所創(chuàng)造的凈利潤(rùn)水平，采用凈利潤(rùn)率與資產(chǎn)利用率的乘積計(jì)算流通企業(yè)的ROA水平：

式（3）中，NPM代表企業(yè)的凈利潤(rùn)率，采用稅后凈收入與營(yíng)業(yè)總收入的比值進(jìn)行計(jì)算，反映了流通企業(yè)在費(fèi)用管理上的有效性，衡量了企業(yè)績(jī)效管理中的成本管理水平;AU代表資產(chǎn)利用率，由于本文考慮了投資多樣化的影響，在AU的計(jì)算中采用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與非主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的總和與資產(chǎn)總額的比值進(jìn)行替代，AU的水平之間反映了企業(yè)在各項(xiàng)業(yè)務(wù)中的經(jīng)營(yíng)水平和獲利能力。

控制變量。根據(jù)白讓讓（2016）的研究結(jié)果，經(jīng)濟(jì)水平、公司治理及股東介入等因素均衡影響到公司的經(jīng)營(yíng)狀況?？紤]到流通業(yè)的產(chǎn)業(yè)特征，本文選取企業(yè)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、資本充足率、第一股東持股比例、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境為控制變量。對(duì)于變量的選取情況如表1所示。

實(shí)證設(shè)計(jì)

考慮到變量間的交互作用，本文采用層次回歸模型，首先以控制變量（企業(yè)績(jī)效）和自變量（市場(chǎng)集中度）回歸分析基礎(chǔ)系數(shù)，再加入調(diào)節(jié)變量（多樣化投資）及交互項(xiàng)變量（多樣化投資·市場(chǎng)集中度）進(jìn)一步分析三者之間的相互影響。由于加入交互項(xiàng)可能會(huì)使模型產(chǎn)生多重共線性問題，所以本文將自變量與調(diào)節(jié)變量均進(jìn)行了中心化處理，再計(jì)算其交互項(xiàng)?；灸Ｐ腿缦拢?/p>

模型（6）能夠反映調(diào)節(jié)變量在上述影響中的渠道效應(yīng)，模型（7）則解決了變量的多重共線性問題。所有模型中的變量均來自表1的構(gòu)造，對(duì)各變量進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)的結(jié)果如表2所示。

從表2中不難發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)集中度LI與企業(yè)績(jī)效之間在10%的水平上顯著正相關(guān)，這證明流通業(yè)中產(chǎn)業(yè)集中有助于企業(yè)績(jī)效的增加，這也初步證明了本文的假設(shè)H1;但皮爾森檢驗(yàn)結(jié)果中，企業(yè)的多樣化投資與企業(yè)績(jī)效之間并不具備顯著關(guān)聯(lián)，本文將在下文中通過實(shí)證，具體分析兩者之間的關(guān)系。

實(shí)證結(jié)果

（一）直接效應(yīng)分析

本文首先需要考慮企業(yè)集中度對(duì)企業(yè)績(jī)效的直接影響，即本文假設(shè)1的內(nèi)容，表3報(bào)告了層次回歸分析中直接效應(yīng)分析的結(jié)果。直接效應(yīng)分析的結(jié)果如第二列（2a）所示，LI與ROA間的回歸系數(shù)為0.0923，在1%的水平下具備顯著性，即流通業(yè)市場(chǎng)集中度的增加能夠有效增加企業(yè)績(jī)效，在固定年度效應(yīng)后（4a），該效應(yīng)仍在1%的顯著性水平下顯著，系數(shù)為0.0911，這一實(shí)證結(jié)果支持本文的假設(shè)1，本文的第一個(gè)結(jié)論為：企業(yè)的集中度增加有助于企業(yè)績(jī)效的上升。

（二）調(diào)節(jié)效應(yīng)分析

本文需要考慮多樣化投資對(duì)企業(yè)績(jī)效的直接影響，并分析多樣化投資在集中度與企業(yè)績(jī)效變動(dòng)中所扮演的角色。即本文假設(shè)2與假設(shè)3的內(nèi)容，表4報(bào)告了層次回歸分析中調(diào)節(jié)效應(yīng)分析的結(jié)果。從表4第一列（1b）中可以看到，企業(yè)多樣化投資與企業(yè)績(jī)效之間在5%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.0452，控制年度效應(yīng)后（3b），系數(shù)為-0.0392，依然具備顯著性，證實(shí)了本文的假設(shè)2。這一情況與林毅夫（2007）研究中所指出的多元化投資“潮涌現(xiàn)象”一致，企業(yè)過度關(guān)注多元業(yè)務(wù)，造成了核心業(yè)務(wù)的盈利下降，并造成了總體績(jī)效管理能力的缺乏。在（2b）中報(bào)告的企業(yè)多樣化投資和集中度交互項(xiàng)的系數(shù)值為-0.3087，交互項(xiàng)與企業(yè)績(jī)效在1%的顯著性下顯著負(fù)相關(guān)，在控制年度效應(yīng)后（4b），系數(shù)仍然顯著，為-2.995。這一實(shí)證結(jié)果支持了本文的假設(shè)3，因此多樣化投資不僅僅會(huì)影響企業(yè)的企業(yè)績(jī)效，更會(huì)在市場(chǎng)集中度與企業(yè)績(jī)效間發(fā)揮負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。在調(diào)節(jié)效應(yīng)分析中，本文得到了兩個(gè)結(jié)論：第一，商貿(mào)流通業(yè)的企業(yè)多樣化投資是造成“潮涌現(xiàn)象”的主要原因，多樣化投資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效的顯著下降，這是由于企業(yè)難以保持核心業(yè)務(wù)的持續(xù)增長(zhǎng)，在非核心業(yè)務(wù)上浪費(fèi)過多資源導(dǎo)致的。第二，商貿(mào)流通企業(yè)的多樣化投資加劇了“潮涌通道”的負(fù)面作用，由于企業(yè)集中度這一“潮涌通道”能夠造成企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)，隨著行業(yè)集中度下降（競(jìng)爭(zhēng)加?。袠I(yè)內(nèi)大量企業(yè)進(jìn)入并形成“潮涌”，個(gè)體企業(yè)的績(jī)效大幅下降，同時(shí)由于其多元化投資的操作，造成了績(jī)效的進(jìn)一步下滑。

結(jié)論

企業(yè)投資是企業(yè)發(fā)展壯大的主要手段，通過業(yè)務(wù)多元化發(fā)展提升企業(yè)價(jià)值是企業(yè)市場(chǎng)化發(fā)展的必由之路。但我國(guó)流通類企業(yè)在進(jìn)行投資的前期，往往對(duì)市場(chǎng)情況缺乏考慮，加入紅海市場(chǎng)后市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，使得整體市場(chǎng)產(chǎn)生了“潮涌現(xiàn)象”，降低了行業(yè)核心產(chǎn)業(yè)價(jià)值以及自身企業(yè)績(jī)效。本文研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集中度的提升有助于企業(yè)績(jī)效的上升，企業(yè)多樣化投資會(huì)降低企業(yè)績(jī)效，并造成行業(yè)內(nèi)的“潮涌效應(yīng)”，在集中度的績(jī)效發(fā)展通道中產(chǎn)生顯著的抑制作用。我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者往往秉持“以大為尊”的傳統(tǒng)發(fā)展理念，這一發(fā)展理念導(dǎo)致企業(yè)在謀求市場(chǎng)集中度時(shí)往往選擇“攤大餅”的發(fā)展策略，沒有集中力量鞏固已有發(fā)展成果，在將企業(yè)“做大”的過程中將企業(yè)“做全”，這樣盲目的多樣化投資會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的提前透支。企業(yè)在投資業(yè)務(wù)中之所以會(huì)頻繁出現(xiàn)“潮涌現(xiàn)象”，核心原因在于信息不對(duì)稱，對(duì)于投資的行業(yè)缺乏直接認(rèn)知，從而導(dǎo)致市場(chǎng)失靈的發(fā)生。在市場(chǎng)效果缺位時(shí)，政府應(yīng)該盡力避免“政府失靈”的情況，通過制定更為有效的產(chǎn)業(yè)政策，規(guī)范企業(yè)投資和跨行業(yè)準(zhǔn)入條件，促進(jìn)行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，降低市場(chǎng)失靈的發(fā)生概率。

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