孫金鉅

《公司法》修訂、《回購股份實施細(xì)則》出臺，政策支持、市場低位、公司認(rèn)可，三位一體共同驅(qū)動A股迎來了史上最大的回購潮。股份回購帶來好的市場預(yù)期，全流程均有顯著的股價提振作用。當(dāng)前回購預(yù)案高潮仍在，建議從回購金額上限、回購上限對應(yīng)股份數(shù)量占比、公司估值、回購價格上限溢價率等多維度尋找優(yōu)質(zhì)的回購標(biāo)的。

政策、市場、公司三位一體，A股迎歷史最大回購潮

股份回購是指公司按照一定的程序購回發(fā)行或流通在外的本公司股份的行為。美國是最早發(fā)生股票回購的國家，監(jiān)管理念為“原則允許、例外禁止”，2018年，美國公司承諾回購股票的價值達(dá)到1.34萬億美元。自2009年以來美股上市公司本身已經(jīng)成為美股市場上最大的買家，從標(biāo)普500公司的回購金額和標(biāo)普500指數(shù)呈現(xiàn)出顯著的正向關(guān)系，股份回購成為了美股走牛的重要驅(qū)動力。

美股公司股份回購的主要資金來源于經(jīng)營性的現(xiàn)金流，盈利提升帶來了公司現(xiàn)金流的增長，增長的現(xiàn)金用來回購股份。盈利的增長、股本的減少驅(qū)動了美股公司EPS的持續(xù)提升，盈利增長和股份回購是此輪美股長牛的兩大主要驅(qū)動力。目前，A股回購規(guī)模大增、優(yōu)質(zhì)公司回購增多，逐步向美股回購模式靠攏。

2018年以來，政策持續(xù)放松，明確支持上市公司積極實施股份回購，同時，疊加市場低位、公司認(rèn)可度提升，A股迎史上最大回購潮。

歷史來看，上市公司股份回購也多發(fā)生在估值的底部。A股歷史上的三波股份回購潮同樣可以看到均出現(xiàn)在市場的相對低位，股份回購潮對于市場有一定的左側(cè)指標(biāo)作用。第一波回購潮出現(xiàn)在2012年10月到2013年6月，其間進(jìn)行了73筆回購，合計回購金額69.8億元。第二波回購潮發(fā)生在2015年7月到2016年6月，期間進(jìn)行了102筆回購，合計回購金額86.6億元。第三波回購潮則是從2017年11月持續(xù)到現(xiàn)在，截至目前，進(jìn)行了3362筆回購，合計回購金額達(dá)1197.4億元，是A股歷史上最大的一波回購潮。

從2016年開始，上市公司對股份回購的認(rèn)可度在逐步提升，偽回購和蜻蜓點水式回購大幅減少，發(fā)布了股份回購的預(yù)案但實際并沒有回購的公司數(shù)量占比從2015年的35.42%下降到了2018年的8.72%，實際回購?fù)瓿陕实陀?0%的公司占比也從2015年的45.83%下降到2018年的19.04%。

同時，越來越多相對盈利能力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)公司開始回購公司股份，2011年以來，發(fā)布股份回購預(yù)案公司的平均ROE（TTM）持續(xù)保持在5%以上，并且近年來還在持續(xù)提升。2018年10月開始的政策放松，疊加市場處于相對低位以及上市公司認(rèn)可度的提升，目前A股正在迎來史上最大的回購潮。

A股股份回購全流程均對股價有顯著的提振效果

股份回購的核心目的在于維穩(wěn)股價進(jìn)行市值管理，不過大多數(shù)公司在股份回購的同時會將回購的股份用于員工持股計劃或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵。我們統(tǒng)計的2011年以來已經(jīng)實施的381例股份回購案例（剔除了數(shù)據(jù)不完整的樣本）中有211家（56%）公司回購的股份是用于員工持股計劃或?qū)嵤┕蓹?quán)激勵。并且從行業(yè)分布來看，近年來，現(xiàn)金流較充分的化工和醫(yī)藥兩大行業(yè)進(jìn)行股份回購的公司最多，同時近年來股價回調(diào)幅度較大的機(jī)械、汽車、傳媒、電氣設(shè)備等行業(yè)同樣回購的公司較多。

股份回購整體流程一般包括董事會預(yù)案→股東大會通過→首次開始實施→實施完成四個階段。董事會預(yù)案到股東大會通過這一階段屬于預(yù)期階段，而股東大會通過后到實施完成則是屬于實施階段。2011年以來全部實施完畢的381個股份回購的案例，統(tǒng)計結(jié)果表明：在股份回購的預(yù)期階段，預(yù)案發(fā)布當(dāng)日的平均絕對收益率達(dá)1.95%，相對上證綜指的平均相對收益率達(dá)1.72%，取得正收益的勝率為64%，預(yù)案到股東大會通過平均時間間隔20天，在此期間平均絕對收益率為4.20%，平均相對收益率為4.29%，取得正收益的勝率為66%;在股份回購的實施階段，從股東大會通過到首次實施的平均時間間隔為33天，平均絕對收益率為-0.70%，平均相對收益率為0.72%，取得正收益的概率為46%，從首次實施到實施完成的平均時間間隔為149天，在此期間平均絕對收益率為6.90%，平均相對收益率為3.62%，取得正收益的勝率為54%?？梢钥吹剑煞莼刭忣A(yù)期階段的時間周期短，但收益率和勝率均優(yōu)于實施階段，股份回購的市場反應(yīng)主要集中在預(yù)期階段。

其中，從預(yù)期階段的市場反應(yīng)來看，低估值公司的大比例回購表現(xiàn)更佳，回購價格上限的價格指引效果顯著。

在預(yù)期階段，投資者對股份回購最關(guān)注的核心指標(biāo)即為回購的規(guī)模。從預(yù)案公告當(dāng)日市場的表現(xiàn)來看，回購絕對金額越大的公司市場表現(xiàn)更佳，其中5億以上規(guī)?；刭彽墓绢A(yù)案當(dāng)日的平均漲幅達(dá)到了3.28%，相對上證指數(shù)的漲幅也達(dá)到了2.83%。從回購上限的相對規(guī)模來看，預(yù)案階段的市場表現(xiàn)與回購的相對規(guī)模顯著正相關(guān)，股份回購的市場表現(xiàn)均與回購上限所對應(yīng)的相對規(guī)模成正比。投資者關(guān)注的另一個重要問題是目前公司股價的低估程度，在預(yù)案公告當(dāng)天市場表現(xiàn)與公司估值關(guān)聯(lián)度不高，但在預(yù)案到股東大會期間，低估值公司股份回購的表現(xiàn)相對更佳。股份回購的價格上限一般代表著公司認(rèn)可的企業(yè)合理價值，有一定的價格指引作用，在預(yù)案→股東大會通過這一時間段可以看到，無論是絕對收益還是相對收益都和回購價格上限的溢價率顯著正相關(guān)。

實施階段而言，核心在于股份回購的完成度，回購價格上限的指引效應(yīng)同樣顯著。

股份回購由于設(shè)定了回購金額的上限和回購價格的上限以及回購的時間有效期，因此股份回購?fù)瓿捎泄蓛r達(dá)到回購價格上限、回購金額達(dá)到上限、回購有效期到期以及上市公司主動結(jié)束四種情形。有58家公司（占比15.34%）的股份回購是由于股價達(dá)到了回購價格的上限而提前完成，這58家公司在實施階段的市場表現(xiàn)顯著高于其他，絕對收益率達(dá)42.87%，相對收益率達(dá)32.86%。而這58家公司的股份回購預(yù)案的實際回購金額占回購金額上限的占比僅23.73%。從維穩(wěn)股價的角度出發(fā)，回購以股價達(dá)到回購的價格上限而完成應(yīng)該是完成度最佳的結(jié)果。第二種完成度較高的是回購金額達(dá)到了預(yù)案回購金額上限的90%以上，有26.46%的公司回購金額超過了上限的90%，平均比例達(dá)到了101.6%（有部分公司超額完成了回購），在實施階段的絕對收益為1.10%，相對收益為2.28%。第三種完成度尚可的是公司認(rèn)為回購已經(jīng)發(fā)揮了穩(wěn)定股價作用，主動提前結(jié)束了股份回購。這類情形的案例占比達(dá)到了19.31%，實際回購占回購金額上限的比例平均為55.2%，實施階段的絕對收益為2.37%，相對收益為-0.45%。完成度相對最差的是上市公司在股份回購有效期到期之后被動結(jié)束，這類案例的占比達(dá)到了40.74%，實際回購占回購金額上限的比例平均僅49.2%，在實施階段的絕對收益為-3.39%，相對收益為-3.89 %。股份回購對于股價的作用是預(yù)期先于實際且強(qiáng)于實際，回購新規(guī)限定了回購金額的下限之后，回購落地實施的金額有了進(jìn)一步的法規(guī)保障，那么回購預(yù)期階段的股價提振作用將進(jìn)一步提升，并且確定性也將進(jìn)一步加強(qiáng)。

2019年回購規(guī)模將超千億元，多維度尋找優(yōu)質(zhì)回購標(biāo)的

2018年2月開始A股持續(xù)處于回購預(yù)案發(fā)布的高潮，在2018年10月達(dá)到巔峰期的327.37億元，之后逐步回落，目前月均新發(fā)回購預(yù)案金額上限近50億元，仍處于回購預(yù)案的高潮。2018年以來，A股市場新發(fā)回購預(yù)案的回購金額上限合計達(dá)2530億元，截至目前，已發(fā)布預(yù)案但尚未完成回購的規(guī)模上限仍有1365億元。2019年1-7月，A股整體市場已回購681億元，月均回購規(guī)模近百億元，同時目前仍有超千億元尚待落地實施的股份回購方案以及持續(xù)新推出的股份回購預(yù)案，疊加股份回購新規(guī)對于回購金額下限的規(guī)定，我們預(yù)計年內(nèi)回購規(guī)模將超千億元。

一個好的回購預(yù)案以及由此形成的好的預(yù)期對股價的提振作用遠(yuǎn)大于公司實際回購對股價的作用。因此，我們建議從回購金額上限、回購上限對應(yīng)股份數(shù)量占比、公司估值、回購價格上限溢價率等多維度尋找優(yōu)質(zhì)的回購標(biāo)的。我們根據(jù)以下幾大維度篩選部分回購概念相關(guān)標(biāo)的：1.股份回購尚未完成;2.回購金額上限高于5億元;3.回購價格上限較預(yù)案日價格溢價率大于50%;4.回購數(shù)量上限占總股本比例大于4%。