喬永遠(yuǎn)　林莎

商業(yè)模式正成為企業(yè)之間競(jìng)爭(zhēng)的核心因素，決定企業(yè)長(zhǎng)周期時(shí)間價(jià)值。

拉長(zhǎng)時(shí)間周期看，企業(yè)很難做到長(zhǎng)青，曾經(jīng)的規(guī)模、過(guò)去的輝煌都很難保證未來(lái)的成功。變革與顛覆每一天都在發(fā)生，曾經(jīng)的行業(yè)巨頭諾基亞、摩托羅拉、柯達(dá)在毫無(wú)前兆的情況下走向隕落，更多的曾經(jīng)的龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)消失、壽命周期在持續(xù)縮短。

與此同時(shí)，更多優(yōu)秀的公司與產(chǎn)業(yè)不斷成長(zhǎng)，優(yōu)秀的企業(yè)以讓人無(wú)法想象的速度在快速崛起。2017年;全球獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展報(bào)告統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示：2013年以前，全球獨(dú)角獸企業(yè)不到20家，以美國(guó)企業(yè)為主、中國(guó)企業(yè)僅兩家。但最近五年中國(guó)和全球獨(dú)角獸企業(yè)在快速增加，美國(guó)CBInsights最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示：截至2017年12月，全球獨(dú)角獸企業(yè)共220家，其中美國(guó)109家，中國(guó)59家。

部分獨(dú)角獸企業(yè)估值迅速達(dá)到了10億美元的門(mén)檻。傳統(tǒng)的企業(yè)分析方法逐步失效，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代企業(yè)估值體系需要納入商業(yè)模式維度。

傳統(tǒng)的企業(yè)分析建立在“盈利+估值”的框架下，基于企業(yè)現(xiàn)有規(guī)模、收入、成本等指標(biāo)判斷企業(yè)未來(lái)的投資價(jià)值。但在科技創(chuàng)新、企業(yè)轉(zhuǎn)型的大背景下，基于線性增長(zhǎng)的企業(yè)現(xiàn)金流和估值預(yù)測(cè)逐漸失效，需要在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的過(guò)程中將商業(yè)模式納入估值體系。時(shí)間價(jià)值是企業(yè)長(zhǎng)周期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的來(lái)源，這是判斷新的產(chǎn)品、技術(shù)、發(fā)展方向是否有價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn)，而商業(yè)模式正在對(duì)企業(yè)長(zhǎng)周期價(jià)值形成決定性影響。

重新認(rèn)識(shí)商業(yè)模式，以更長(zhǎng)時(shí)間視角理解企業(yè)的成長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)的變遷，是更加準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)價(jià)值的前提條件。

商業(yè)模式的價(jià)值因時(shí)而變

商業(yè)模式的本質(zhì)是處理利益相關(guān)者的交易結(jié)構(gòu)，核心在于影響企業(yè)的預(yù)期現(xiàn)金流。商業(yè)模式并無(wú)規(guī)定的范式可言，其創(chuàng)新往往帶來(lái)市場(chǎng)格局的快速變化，對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響呈現(xiàn)出成倍的乘數(shù)效應(yīng)，其影響之大遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期：比起產(chǎn)品、客戶、收入等維度，商業(yè)模式對(duì)企業(yè)的影響具有放大的乘數(shù)效應(yīng)。

柯達(dá)是一個(gè)成也商業(yè)模式敗也商業(yè)模式的典型案例。

柯達(dá)創(chuàng)立于1888年，其商業(yè)模式是向用戶提供免費(fèi)照相機(jī)，隨后用戶付費(fèi)購(gòu)買(mǎi)膠卷、沖洗照片，利用膠卷和沖洗照片盈利，這一模式幫助柯達(dá)迅速在市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，當(dāng)時(shí)柯達(dá)在化學(xué)制劑和相機(jī)底片領(lǐng)域的市占率高達(dá)80%。

柯達(dá)發(fā)明了數(shù)碼相機(jī)但卻與隨后爆發(fā)的市場(chǎng)失之交臂。1975年，柯達(dá)工程師史蒂夫·沙遜（SteveSasson）研發(fā)出首部數(shù)碼相機(jī)，但管理層認(rèn)為這種技術(shù)將給柯達(dá)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)帶來(lái)威脅，并未加以應(yīng)用此新技術(shù);2000年后，數(shù)碼技術(shù)呈現(xiàn)出集中爆發(fā)態(tài)勢(shì)，全球彩色膠卷需求出現(xiàn)拐點(diǎn)，以每年10%的速度下降?？逻_(dá)意識(shí)到傳統(tǒng)業(yè)務(wù)日漸式微，2001年柯達(dá)收購(gòu)了一個(gè)名為Ofoto的照片共享網(wǎng)站，但目標(biāo)卻是利用這個(gè)公司來(lái)吸引更多人沖洗數(shù)碼照片。

忽視新技術(shù)變革的方向，寄希望于數(shù)碼相機(jī)功能向傳統(tǒng)相機(jī)靠攏是柯達(dá)轉(zhuǎn)型失敗的主要原因。與之形成鮮明對(duì)比，柯達(dá)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比如三星、索尼、佳能和尼康等企業(yè)同時(shí)期選擇大力進(jìn)軍數(shù)碼市場(chǎng)。因此，即便在2003年、2004年柯達(dá)放棄傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型開(kāi)始研究數(shù)碼相機(jī)，卻為時(shí)已晚，仍然錯(cuò)失了市場(chǎng)。

柯達(dá)曾經(jīng)依靠商業(yè)模式創(chuàng)新幾乎占領(lǐng)全市場(chǎng)，而后卻同樣因囿于固有商業(yè)模式而被市場(chǎng)拋棄。

商業(yè)模式的價(jià)值因時(shí)而變，需要綜合考慮市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局乃至下游消費(fèi)者需求偏好的變遷，評(píng)估商業(yè)模式的企業(yè)價(jià)值。接下來(lái)我們將分析當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，什么類(lèi)型的商業(yè)模式最容易脫穎而出，商業(yè)模式對(duì)企業(yè)的估值溢價(jià)來(lái)自于什么因素。

數(shù)字時(shí)代下的商業(yè)模式：從線性增長(zhǎng)到指數(shù)增長(zhǎng)

技術(shù)進(jìn)步是劃分商業(yè)模式變遷時(shí)代的重要外生力量，當(dāng)前處于工業(yè)時(shí)代向數(shù)字時(shí)代變遷的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

工業(yè)時(shí)代，企業(yè)以供應(yīng)鏈條為聯(lián)結(jié)，以比較優(yōu)勢(shì)進(jìn)行分工合作，形成的是線性的連接關(guān)系。該商業(yè)模式增長(zhǎng)方式依靠規(guī)模經(jīng)濟(jì)、價(jià)值創(chuàng)造源于不斷拓展市場(chǎng)。因此，在工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代產(chǎn)生大量的跨國(guó)企業(yè)，如埃克森美孚、強(qiáng)生、通用電氣、保潔公司等。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)降低了信息傳遞的成本，信息從單向流動(dòng)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榫W(wǎng)狀信息聯(lián)結(jié)。云共享與大數(shù)據(jù)技術(shù)讓數(shù)據(jù)的流動(dòng)和共享成為可能，推動(dòng)了商業(yè)流程跨越企業(yè)邊界，形成全新的生態(tài)網(wǎng)絡(luò)與價(jià)值網(wǎng)絡(luò)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的商業(yè)模式在于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)帶來(lái)的超邊際增長(zhǎng)，企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值在于實(shí)現(xiàn)個(gè)性化的需求方經(jīng)濟(jì)。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代產(chǎn)生大量依賴數(shù)字資產(chǎn)、創(chuàng)新能力等無(wú)形資本的企業(yè)，如蘋(píng)果、Google、微軟、阿里巴巴、Facebook等。從成長(zhǎng)性來(lái)看，蘋(píng)果公司在1988年12月上市時(shí)的市值是53億美元，而到2018年2月市值已經(jīng)超過(guò)8144億美元，30年時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)154倍;微軟公司1986年3月上市時(shí)的市值是6億美元，而到2018年2月市值已經(jīng)達(dá)到了7067億美元，32年增長(zhǎng)了1128倍。

而傳統(tǒng)行業(yè)的跨國(guó)公司，GE公司過(guò)去30年僅增長(zhǎng)3.37倍到2018年2月市值達(dá)到1356億美元;埃克森美孚過(guò)去30年僅增長(zhǎng)6.28倍到2018年2月市值達(dá)到571億美元。工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的跨國(guó)企業(yè)不管在增長(zhǎng)速度還是市值空間都明顯低于數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

商業(yè)模式溢價(jià)的源泉：增量?jī)r(jià)值空間

什么樣的商業(yè)模式才能從商業(yè)叢林中存活，被市場(chǎng)所接受？好的商業(yè)模式溢價(jià)又源于什么？

評(píng)估一個(gè)商業(yè)模式是否具備估值溢價(jià)的關(guān)鍵在于是否為核心企業(yè)創(chuàng)造增量?jī)r(jià)值，好的商業(yè)模式是能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)剩余價(jià)值的最大化。每一個(gè)新的商業(yè)模式的誕生，都是為了獲得增量的價(jià)值空間。這部分增量可以來(lái)自于新的市場(chǎng)價(jià)值空間的創(chuàng)造，也可以來(lái)自于原有市場(chǎng)效率的提高。

核心企業(yè)是商業(yè)模式選擇的決策核心。只要商業(yè)模式的變革能夠給核心企業(yè)帶來(lái)增量?jī)r(jià)值，核心企業(yè)就有動(dòng)力參與變革。一個(gè)典型的例子是Airbnb：Airbnb在進(jìn)軍中國(guó)初期，無(wú)法克服中國(guó)市場(chǎng)消費(fèi)者素質(zhì)參差不齊帶來(lái)的租戶惡意破壞房屋問(wèn)題。為了克服消費(fèi)者征信問(wèn)題，Airbnb開(kāi)始與芝麻信用的合作。Airbnb要求用戶綁定支付寶的芝麻信用分進(jìn)行身份認(rèn)證，鼓勵(lì)用戶信用記錄在平臺(tái)登記。而支付寶的芝麻信用頁(yè)面，展示“住宿免押金”窗口，為Airbnb帶動(dòng)平臺(tái)流量。通過(guò)引入新的利益相關(guān)者的行為，Airbnb彌補(bǔ)了原本因信用缺失而對(duì)擴(kuò)張形成制約的現(xiàn)狀，完善了商業(yè)模式。從使用人數(shù)來(lái)看，Airbnb的中國(guó)用戶在快速增長(zhǎng)，2017年三季度，中國(guó)地區(qū)的使用人數(shù)達(dá)到100萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)180%，僅次于增速最快的古巴。

從實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，商業(yè)模式的分析容易陷入一個(gè)誤區(qū)：滿足消費(fèi)者需求的商業(yè)模式能夠持續(xù)存活。這類(lèi)誤讀往往混淆了消費(fèi)者剩余價(jià)值與企業(yè)的增量?jī)r(jià)值兩者的本質(zhì)差異。一個(gè)典型的案例是共享單車(chē)，由于滿足了“最后一公里”的消費(fèi)者需求，共享單車(chē)能夠創(chuàng)造消費(fèi)者的剩余價(jià)值，但從現(xiàn)金流量看，共享單車(chē)的收入相比于投入的邊際成本量級(jí)太小，單一共享單車(chē)的運(yùn)營(yíng)模式難以給焦點(diǎn)企業(yè)帶來(lái)增量?jī)r(jià)值。從長(zhǎng)周期來(lái)看，以私營(yíng)企業(yè)運(yùn)營(yíng)共享單車(chē)模式是較難持續(xù)的。

估值溢價(jià)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)：網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、長(zhǎng)尾價(jià)值、補(bǔ)充市場(chǎng)

商業(yè)模式的變革是企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的基礎(chǔ)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代商業(yè)模式估值溢價(jià)的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)源于三個(gè)方面。

一是消費(fèi)者選用商品或服務(wù)，所獲效用隨著“其他使用該商品或服務(wù)的其他用戶人數(shù)的增加而邊際上升”，即具有網(wǎng)絡(luò)外部性;

二是以更少的成本支持分散的企業(yè)與個(gè)人在平臺(tái)上交易和盈利，滿足消費(fèi)者多樣化的需求，充分挖掘分布在“長(zhǎng)尾”端的產(chǎn)品的價(jià)值;

三是借助已有核心業(yè)務(wù)，開(kāi)拓新的補(bǔ)充市場(chǎng)，補(bǔ)充市場(chǎng)通過(guò)提供增值服務(wù)等方式賺取利潤(rùn)反哺主營(yíng)業(yè)務(wù)。

網(wǎng)絡(luò)外部性幫助企業(yè)打破收益遞減的界限，使無(wú)限擴(kuò)張成為了可能。最早的例子是電話，使用電話的人越多，參與者通過(guò)電話聯(lián)系到交流對(duì)象的概率才會(huì)隨之上升。

平臺(tái)型企業(yè)作為信息流動(dòng)的樞紐，促進(jìn)各方信息交換。隨著越來(lái)越多的互聯(lián)用戶在平臺(tái)上交易，平臺(tái)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)才能將價(jià)值進(jìn)一步擴(kuò)大化。企業(yè)實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)分布之后，可以支持分散企業(yè)與個(gè)人在分布曲線的“長(zhǎng)尾”中盈利，避免利潤(rùn)在線性價(jià)值鏈中不斷縮水。

企業(yè)產(chǎn)品的銷(xiāo)售曲線從左到右可視為從暢銷(xiāo)到不暢銷(xiāo)的非線性分布，傳統(tǒng)企業(yè)看重的是銷(xiāo)售曲線左端的少數(shù)暢銷(xiāo)商品，銷(xiāo)售曲線右端的多數(shù)冷門(mén)商品則被認(rèn)為是無(wú)法獲利的部分?；ヂ?lián)網(wǎng)的崛起使得更多的品種以更少的銷(xiāo)售成本在平臺(tái)上展示，打破了只有少數(shù)暢銷(xiāo)商品獲利的限制。一個(gè)典型的例子是：一家大型書(shū)店通常可擺放10萬(wàn)本書(shū)，但亞馬遜網(wǎng)絡(luò)書(shū)店的圖書(shū)銷(xiāo)售額中，有四分之一來(lái)自排名10萬(wàn)以后的書(shū)籍。

借助已有核心業(yè)務(wù)，開(kāi)拓新的補(bǔ)充市場(chǎng)，補(bǔ)充市場(chǎng)通過(guò)提供增值服務(wù)等方式賺取利潤(rùn)反哺主營(yíng)業(yè)務(wù)。我們復(fù)盤(pán)微信的業(yè)務(wù)拓展路徑、拆分業(yè)務(wù)的收入構(gòu)成，可以看出補(bǔ)充市場(chǎng)對(duì)核心業(yè)務(wù)帶來(lái)的反哺效應(yīng)：2011年，騰訊正式推出微信，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)為社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)。兩年時(shí)間內(nèi)，微信用戶超過(guò)2億人，形成一個(gè)巨大的流量平臺(tái)。