周涵

摘要：基準利率在一國的利率體系中起基礎作用，作為金融市場其他產品定價參照的利率體系，是一國利率體系之本，對利率市場功能的發(fā)揮起著重要作用。然而在中國人民銀行大力推行利率市場化改革的今天，中國基準利率的選擇仍然無法確定?，F(xiàn)通過分析上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）作為中國基準利率的有效性，從而對中國金融市場基準利率的選擇提出加快推進利率并軌進程;提高Shibor的市場代表性;尋找比Shibor更有效的基準利率等建議。

關鍵詞：貨幣市場;基準利率;Shibor

中圖分類號：F83? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）06-0109-02

一、緒論

上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）是中國人民銀行為培育中國貨幣市場基準利率，于2007年1月推出的由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率計算確定的算術平均利率，是單利、無擔保、批發(fā)性利率。Shibor報價團現(xiàn)由18家商業(yè)銀行組成，均是在中國貨幣市場上人民幣交易相對活躍、信息披露比較充分的銀行。全國銀行間同業(yè)拆借中心每個交易日根據各報價行的報價，剔除最高、最低的各四家報價，對其余報價進行算術平均計算后，得出每一期限品種的Shibor，并與上午11：00對外公布。Shibor共報出O/N、1W、2W、1M、3M、6M、9M、1Y八種期限的利率。

目前，英美等發(fā)達國家由于基準利率確定時間較早，對基準利率的選擇研究較少，但由于2012年Libor操縱丑聞事件的發(fā)生，美國和歐盟開始尋找新的基準利率。在國內，對于基準利率的選擇，國內學術界存在著不同的看法，畢玉江通過對英美國家基準利率選擇的分析提出，中國以同業(yè)拆借利率作為基準利率更加合適。溫彬通過對再貼現(xiàn)利率、同業(yè)拆借利率等進行實證分析提出，銀行間同業(yè)拆借利率適合作為中國的基準利率。柳欣等使用GARCH結構沖擊模型對Shibor、Repo、IBO進行分析認為，在隔夜利率品種中，Repo更適合作為基準利率。彭振中等通過將中國貨幣市場上的12個利率品種分成6個利率期限進行研究得出，沒有一種利率品種適合單獨作為所有期限的基準利率。但毫無疑問的是，Shibor是人行目前重點培養(yǎng)的基準利率對象之一。因此，現(xiàn)通過對Shibor作為基準利率的有效性分析，得出Shibor作為基準利率的優(yōu)勢與不足，并對Shibor的改進提出建議。（現(xiàn)所使用的數據除標記外，全部來源于wind數據庫。）

二、Shibor的有效性

對于如何判斷基準利率的有效性，國內專家學者基本達成共識，即基準利率應當具備市場性、基礎性、相關性和穩(wěn)定性四個特征。故現(xiàn)也將從以上四個特征分析Shibor作為中國基準利率的有效性。在中國貨幣市場中，最有代表性的利率品種是上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）與銀行間質押式回購加權利率（Repo）。因此，現(xiàn)選取Repo作為Shibor的比較對象，進行實證研究，分析Shibor作為中國基準利率的有效性。

（一）Shibor 作為基準利率的市場性檢驗

基準利率的市場性是指基準利率在金融市場中具有很強的代表性，是市場信號的反映者和傳遞員。具有市場性的基準利率應該是市場交易主體自發(fā)交易形成的利率?，F(xiàn)通過觀測同業(yè)拆借市場和銀行間質押式回購市場的成交量來判斷哪種利率的市場性更強。由于2016年之前，人民銀行沒有將銀行間質押式回購市場和買斷式回購市場成交量分開統(tǒng)計，只是給出了總的年回購交易量，因此，選取2016年到2018年的年交易量數據進行比較分析。

根據中國人民銀行官方網站數據顯示，從2016年到2018年，銀行間同業(yè)拆借市場年交易量從95.9萬億增長到139.3萬億，增長45.3%，銀行間質押式回購市場年交易量從568.3萬億增長到708.7萬億，增長24.7%。從增長速度上來看，同業(yè)拆借市場年交易量增長更快，但從絕對量上來看，質押式回購市場占據絕對的主導地位。因此，在市場性方面，Repo較Shibor更具有代表性，更能反映市場真實的資金利率。

（二）Shibor作為基準利率的穩(wěn)定性檢驗

基準利率的平穩(wěn)性體現(xiàn)在其不容易受到非正常因素的影響，或者是即使受到沖擊，也能在較短的時間內回到正常值?，F(xiàn)通過ADF 檢驗分析Shibor和Repo的平穩(wěn)性。

在中國，無論是同業(yè)拆借市場還是銀行間質押式回購市場，一天和七天都是成交量最大、最活躍的品種。因此，現(xiàn)選擇ShiborO/N、Shibor1W、R001、R007進行平穩(wěn)性檢驗?，F(xiàn)選取自Shibor推出日2016年10月8日至2018年3月8日共2 472個數據進行ADF 檢驗。根據AC準則判斷滯后階數為二階。

從ADF 的檢驗結果來看，在1%的顯著性水平下，均拒絕原假設，即不存在單位根，為平穩(wěn)序列。因此，與利率走廊得出的結果一致，Shibor比Repo更具有平穩(wěn)性。

（三）Shibor作為基準利率的相關性檢驗

基準利率的相關性體現(xiàn)在對其他利率的變動具有影響和引導的作用。為了測試Shibor作為基準利率的相關性，采用同階平穩(wěn)數據進行格蘭杰因果檢驗，滯后階數選擇二階，檢驗結果如下表。

從格蘭杰因果檢驗的結果來看，隔夜Shibor是Repo001的Granger原因，Repo001是隔夜Shibor的Granger原因，二者相互影響。七天Shibor不是Repo007的Granger原因，Repo007是七天Shibor的Granger原因，即Repo007可以影響七天Shibor，但七天Shibor卻不能影響Repo007，二者是單向關系。由此可以判斷，Shibor可以影響其他利率變化，但相對于Repo來說，相關性較差。

三、結語

現(xiàn)通過與銀行間質押式回購加權利率（Repo）對比，研究上海同業(yè)拆放利率（Shibor）的市場性、穩(wěn)定性與相關性。在實證研究的基礎上，得出以下結論。在市場性方面，Repo具有比Shibor更強的市場代表性。在穩(wěn)定性方面，Shibor比Repo更平穩(wěn)。在相關性方面，隔夜Shibor與Repo001不相上下，但一周的Shibor相關性較差。因此，在中國基準利率選擇的過程中，現(xiàn)提出以下建議。

（一）加快推進利率并軌進程

推進利率“兩軌并一軌”有利于讓利率真正實現(xiàn)價格信號的作用。中國目前的利率雙軌制嚴重影響和制約了Shibor的引導作用，只有盡快實現(xiàn)利率市場化，才能使Shibor真正發(fā)揮出基準利率的作用。

（二）提高Shibor的市場代表性

由于Shibor是報價驅動型利率，因此報價行可能由于自身利益考慮報出不符合市場運行狀態(tài)的虛假利率，導致交易主體對Shibor 的信任程度低。因此，在培育Shibor作為基準利率的過程中，防范報價行道德風險的發(fā)生至關重要，使交易主體增強對Shibor的信心才能從根本上提高Shibor的市場代表性。

（三）尋找比Shibor更有效的基準利率

通過對Shibor在市場性、相關性和穩(wěn)定性方面的研究，發(fā)現(xiàn)交易量最大、最活躍的隔夜Shibor和一周Shibor都無法達到作為基準利率的有效性。因此，在Shibor的有效性不能及時提高的情況下，尋找新的基準利率對象不失為一種更好的選擇。

參考文獻：

[1] 溫 彬.我國利率市場化后基準利率選擇的實證研究[J].國際金融研究，2004（11）.

[2] 柳 欣，劉 磊，呂元祥.我國貨幣市場基準利率的比較研究[J].經濟學家，2013.

[3] 彭振中，余 珮，張 搏.中國貨幣市場基準利率選擇及培育研究—基于不同期限利率日頻數據的實證分析[J].大連理工大學學報：社會科學版，2018（5）.

[4] 薛英龍. 銀行間市場存款類機構以利率債為質押的回購利率作為我國基準利率的可行性研究[D].上海：華東師范大學，2018.

[責任編輯：王功巧]