梓峰

摘要：美林投資時(shí)鐘是美銀美林（Merrill Lynch）在2004年提出來的經(jīng)典資產(chǎn)配置的理論，是一種將“資產(chǎn)”“行業(yè)輪動”、“債券收益率曲線”以及“經(jīng)濟(jì)周期四個(gè)階段”聯(lián)系起來的方法，是一個(gè)非常有效的進(jìn)行大類資產(chǎn)配置的工具。由于美林時(shí)鐘理論的出現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段如何來配置大類資產(chǎn)成為了近年來研究的熱點(diǎn)，根據(jù)中國的數(shù)據(jù)，以消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)和國民生產(chǎn)總值的產(chǎn)出缺口作為劃分經(jīng)濟(jì)周期的依據(jù)，并通過對比債券、股票、大宗商品、現(xiàn)金在各個(gè)階段的表現(xiàn)情況來對美林投資時(shí)鐘理論進(jìn)行有效性檢驗(yàn)。

關(guān)鍵詞：美林投資時(shí)鐘;經(jīng)濟(jì)周期;資產(chǎn)配置

中圖分類號：F830.591? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1005-913X（2019）06-0030-02

一、引言

根據(jù)美銀美林（Merrill Lynch）在2004年發(fā)布的研究報(bào)告，美林投資時(shí)鐘理論第一次被完整地闡述了出來。該篇報(bào)告是依據(jù)美國的產(chǎn)出差距估計(jì)數(shù)和消費(fèi)價(jià)格指數(shù)將美國從1969年7月至2003年8月這數(shù)十年的時(shí)間分為幾個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期。又將每個(gè)經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段，即復(fù)蘇期、過熱期、滯脹期和衰退期。通過收集近35年來債券、股票、商品和貨幣的收益率的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，最終得到了一個(gè)令人信服的結(jié)論：即在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和通脹率的不同情況投資配置于不同的大類資產(chǎn)，最終得到的資產(chǎn)回報(bào)率可能超過整體市場的投資回報(bào)率。

二、美林投資時(shí)鐘的投資策略

首先是復(fù)蘇階段，復(fù)蘇階段的特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)增長呈上升趨勢，通脹呈下降趨勢。在這個(gè)階段，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)利潤明顯提高，股票對經(jīng)濟(jì)具有較大的彈性，可以獲得超額收益。同時(shí)由于通脹率下行，導(dǎo)致名義利率也下降，債券的估值明顯上升，但股票相對于債券依然有超額收益。所以在復(fù)蘇階段的投資策略應(yīng)該是股票大于債券大于現(xiàn)金大于大宗商品。其次是過熱階段，過熱階段的特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)下滑通貨膨脹率上升，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)增長，國民生產(chǎn)總值產(chǎn)出缺口擴(kuò)大，通貨膨脹率上升提高了持有現(xiàn)金的機(jī)會成本，而在經(jīng)濟(jì)過熱階段，央行推出加息政策的可能性增加也將降低債券的吸引力。同時(shí)經(jīng)濟(jì)高速增長使股票的配置價(jià)值也相應(yīng)提高，大宗商品將從通貨膨脹率上升中受益。所以在過熱階段的投資策略應(yīng)該是大宗商品大于股票大于現(xiàn)金或債券。之后是滯脹階段，滯脹階段演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)低迷和通貨膨脹上升，產(chǎn)出缺口縮小，經(jīng)濟(jì)增長率下降將大大降低企業(yè)的盈利能力，對股票市場也將產(chǎn)生負(fù)面的影響，而此時(shí)由于利率到達(dá)了可能的上限使債券的吸引力要明顯提高。同時(shí)通脹上行，企業(yè)為了保持和原來一樣的盈利能力，必然選擇提高商品價(jià)格，從而出現(xiàn)工資價(jià)格螺旋型通貨膨脹。只有當(dāng)這一時(shí)期的通貨膨脹期結(jié)束時(shí)，央行才可能會出臺松的貨幣政策，這限制了債券的復(fù)蘇速度，而現(xiàn)金是最佳選擇。所以在過熱階段的投資策略應(yīng)該是大宗商品大于股票大于現(xiàn)金或者債券。最后是經(jīng)濟(jì)衰退階段，其特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)下滑和通貨膨脹率下降，在這個(gè)階段，產(chǎn)出缺口減少，經(jīng)濟(jì)增長停滯不前，產(chǎn)能過剩和商品價(jià)格上漲導(dǎo)致通貨膨脹率下降。央行為了刺激經(jīng)濟(jì)增長選擇降低利率，這將導(dǎo)致收益率曲線也跟著降低。債券是當(dāng)前階段最好的大類資產(chǎn)選擇。所以在經(jīng)濟(jì)衰退階段的投資策略應(yīng)該是債券大于現(xiàn)金大于大宗商品;股票大于大宗商品。

美林投資時(shí)鐘的投資策略主要是根據(jù)周期性、久期、利率敏感性和標(biāo)的資產(chǎn)這四個(gè)方面來做出判斷的。隨著經(jīng)濟(jì)的增長，股票和大宗商品表現(xiàn)良好，周期性行業(yè)的收益要明顯高于市場的整體表現(xiàn);而當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長放緩時(shí)，防御性行業(yè)的收益要明顯高于市場的整體表現(xiàn)。當(dāng)通貨膨脹率下降時(shí)，貼現(xiàn)率也將隨之下降，金融資產(chǎn)表的收益要更好一些。大多數(shù)投資者會選擇投資于久期長的成長型股票;當(dāng)通貨膨脹率上升時(shí)，估值波動小而且久期短的價(jià)值型股票的收益要明顯高于市場的整體表現(xiàn)。對于利率敏感性高的資產(chǎn)，當(dāng)央行開始實(shí)行寬松的貨幣政策，經(jīng)濟(jì)衰退和復(fù)蘇階段開始恢復(fù)時(shí)，它們的收益要更好;而對于利率敏感性低的資產(chǎn)，在央行收緊銀根階段的滯脹和經(jīng)濟(jì)衰退中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長開始下降時(shí)，他們表現(xiàn)得更好。對債券和股權(quán)敏感的資產(chǎn)在衰退和復(fù)蘇階段表現(xiàn)得要更好，而對于石油價(jià)格相對敏感的資產(chǎn)來說，在滯脹階段的收益得要更好。具體的美林投資時(shí)鐘策略如下圖所示。

三、中國經(jīng)濟(jì)周期劃期

如何確定經(jīng)濟(jì)是否增長和通貨膨脹率的大小是劃分經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)鍵。筆者采用CPI的數(shù)據(jù)來衡量通貨膨脹的水平，用GDP產(chǎn)出缺口來測量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平來劃分中國的經(jīng)濟(jì)周期的各個(gè)階段。從總體上看，中國經(jīng)濟(jì)增長的時(shí)間比中國經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)間長得多。筆者搜集了從2001年以來的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，2001-2007年這7年間，中國經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)穩(wěn)步上升的階段，但是在2008年由于金融危機(jī)影響，經(jīng)濟(jì)開始下滑，GDP產(chǎn)出缺口降至2009年初的最低點(diǎn)-4.42%。不過隨著四萬億政策出臺，在2010年初GDP產(chǎn)出缺口達(dá)到了2008年國際金融危機(jī)以來的最高峰，為2.01%。2010-2012年，中國經(jīng)濟(jì)又出現(xiàn)了整體下滑的態(tài)勢;2012年底以來，國內(nèi)生產(chǎn)總值產(chǎn)出缺口一直低于0，2015年后產(chǎn)出缺口基本平穩(wěn)，增長和縮小趨勢不明顯。

從2002年的到現(xiàn)在，可以將中國的通貨膨脹劃分為三個(gè)較為明顯的周期，第一個(gè)周期是從2002年到2004年，該周期的主要特點(diǎn)是CPI顯著增加和2006年的CPI波動性下降;第二個(gè)周期是從2008到2009年，該周期的最大特點(diǎn)是波動性特別大，在2008年2月我國CPI升至8.7%，達(dá)到歷史最高水平，接著在2009年6月暴跌至最低點(diǎn)-1.7%;第三個(gè)周期是從2009年到現(xiàn)在，該周期的主要特點(diǎn)是CPI經(jīng)歷了一個(gè)上升然后下降的過程?？偟膩碚f，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)上升的時(shí)間比下降的時(shí)間長一點(diǎn)，而且大部分時(shí)間消費(fèi)物價(jià)指數(shù)在1%-4%的范圍內(nèi)。嚴(yán)重的通貨膨脹和嚴(yán)重的通貨緊縮都沒有出現(xiàn)，較為合理。

根據(jù)上述分析，在從2002年1月到2016年12月的總計(jì)180個(gè)月中，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇5次，過熱10次，滯脹4次，衰退7次，如下表所示。

四、美林時(shí)鐘在中國的表現(xiàn)

在中國，大部分時(shí)間里依據(jù)美林投資時(shí)鐘理論進(jìn)行投資所得到的資產(chǎn)回報(bào)表現(xiàn)都是在所有資產(chǎn)里最優(yōu)的。筆者整理了2001年至今中國經(jīng)濟(jì)周期和四大類資產(chǎn)的收益率，如下表所示。

從所得數(shù)據(jù)來看，在經(jīng)濟(jì)衰退階段，債券所得到的年均回報(bào)率為3.88%，表現(xiàn)最佳;相反大宗商品的回報(bào)率很低，僅為-24.12%。而在復(fù)蘇階段股票則是最好的選擇，平均收益率達(dá)到了67.09%。在經(jīng)濟(jì)過熱階段，大宗商品的回報(bào)率則是最高的，年均回報(bào)率達(dá)到了15.66%。在經(jīng)濟(jì)滯脹時(shí)期，現(xiàn)金的年均回報(bào)率為2.32%，但收益率最高的仍是債券，年均回報(bào)率為3.74%。根據(jù)得到的數(shù)據(jù)筆者發(fā)現(xiàn)美林投資時(shí)鐘在中國的有效性是很高的。根據(jù)從2002年到2016年所收集的數(shù)據(jù)，債券、股票、大宗商品和現(xiàn)金的年均回報(bào)率分別為70.98%、151.44%、-13.39%和36.53%。而根據(jù)美林投資時(shí)鐘理論進(jìn)行大類資產(chǎn)配置的年均回報(bào)率為1345.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這四大類資產(chǎn)的年均回報(bào)率。同時(shí)進(jìn)一步考慮資產(chǎn)凈值的回撤，根據(jù)美林投資時(shí)鐘理論進(jìn)行的大類資產(chǎn)配置所得到的年均回報(bào)率比僅投資股票所得到年均回報(bào)率要高很多，眾所周知中國股市的波動幅度是比較大的，雖然在分別在2007年和2015年中國的股市迎來了兩輪大牛市，但是在2008年以及2015年下半年股票的凈值也出現(xiàn)了較大的回撤，2008年的股票凈值從4.32回撤到1.23，回撤幅度達(dá)到70.8%，2015年的股票凈值從3.68回撤到2.43，回撤幅度達(dá)到40.6%。在2011年4-6月和2015年底，基于美林投資時(shí)鐘出現(xiàn)了兩次最大的凈值回撤，第一次的回撤是從9.32到8.22，回撤幅度為11.8%，第二次的回撤是從14.23到12.08，回撤幅度為15.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票的資產(chǎn)凈值回撤幅度。所以，從各方面的數(shù)據(jù)分析，美林投資時(shí)鐘策略在中國是有效的，根據(jù)美林投資時(shí)鐘進(jìn)行資產(chǎn)配置得到的收益率和回撤幅度也是最優(yōu)的。

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[責(zé)任編輯：金永紅]