孫藝文

摘要：國(guó)內(nèi)外對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期測(cè)定已有較為完整的理論，而對(duì)金融周期并沒有一個(gè)統(tǒng)一指標(biāo)來進(jìn)行測(cè)度。本文利用Goodhart和Hofmann提出的金融狀況指數(shù)，結(jié)合我國(guó)目前情形，針對(duì)我國(guó)目前金融市場(chǎng)上作用較大的五個(gè)指標(biāo)，構(gòu)建金融狀況指數(shù)，利用HP濾波法找出我國(guó)金融周期。在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)這指標(biāo)中影響最深的是股票價(jià)格，其次是貨幣供應(yīng)量，影響最小的是社會(huì)融資規(guī)模。而在2002-2018年間能夠找到4個(gè)周期，平均周期長(zhǎng)度為36.25個(gè)月。

Abstract： There are relatively complete theories for economic cycle measurement at home and abroad， and there is no uniform indicator for the financial cycle to measure. This paper uses Goodhart and Hofmann's financial situation index， combined with China's current situation， to construct a financial status index for five indicators that have a greater role in China's current financial market， and use HP filtering to find out China's financial cycle. In the empirical research， it is found that the most influential of this indicator is the stock price， followed by the money supply， and the least affected is the scale of social financing. In the period of 2002-2018， four cycles can be found， with an average cycle length of 36.25 months.

關(guān)鍵詞：VAR模型賦權(quán);金融狀況指數(shù);金融周期

Key words： VAR model empowerment;financial condition index;financial cycle

中圖分類號(hào)：F832.6 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章編號(hào)：1006-4311（2019）20-0108-05

1 ?導(dǎo)論

1.1 研究背景與問題提出

2008年全球金融危機(jī)造成多個(gè)大型金融機(jī)構(gòu)的倒閉，而在這過程中中國(guó)也深受其害。伴隨著銀行的倒閉，股票、資產(chǎn)價(jià)格、匯率都受到了較強(qiáng)的沖擊，導(dǎo)致金融市場(chǎng)發(fā)生了劇烈波動(dòng)，而為了國(guó)家的發(fā)展，國(guó)家會(huì)采取貨幣政策，從而去改善金融市場(chǎng)一蹶不振的情況。顯然我們能夠看出，只用一個(gè)單一的指標(biāo)去衡量金融市場(chǎng)的狀況，這種方法并不是最好的。因此我們到底該采用什么樣的指標(biāo)去衡量金融周期？到底什么對(duì)于金融周期的影響是最大的？中國(guó)的金融周期到底是什么樣的？這些都成為了我們需要思考的問題。

1.2 研究思路

為了完整的表現(xiàn)出影響金融狀況的各個(gè)成分，本文選取了貨幣供應(yīng)量（M2）、社會(huì)融資規(guī)模（當(dāng)月值）、人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)、上證綜合指數(shù)、國(guó)房景氣指數(shù)這五個(gè)變量對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)影響較強(qiáng)的方面作為金融周期的代理變量，利用VAR方法對(duì)這五個(gè)變量賦予相應(yīng)的權(quán)重，在VAR模型中我們利用格蘭杰因果檢驗(yàn)，判斷各市場(chǎng)與金融市場(chǎng)的因果關(guān)系，采用Goodhart和Hofmann方法，可以得到每月相對(duì)應(yīng)的金融狀況指數(shù)（FCI）。最后對(duì)該指數(shù)進(jìn)行CF濾波處理，得出我國(guó)金融周期。

1.3 文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者Claessens & Terrones （2012）研究了44個(gè)國(guó)家自1960-2007年這48年之間的宏觀經(jīng)濟(jì)以及金融變量的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)了金融周期與經(jīng)濟(jì)周期具有同步性，它們之間會(huì)相互作，而金融周期的峰值是金融周期開始衰退的重要信號(hào);Borio （2014）針對(duì)金融周期進(jìn)行了更詳細(xì)的研究，發(fā)現(xiàn)金融周期的長(zhǎng)度要明顯得大于經(jīng)濟(jì)周期的長(zhǎng)度，且金融周期更具有持久性和長(zhǎng)期性，但各國(guó)金融周期的長(zhǎng)度不一致，取決于一國(guó)的貨幣金融制度和實(shí)體經(jīng)濟(jì)制度。

而國(guó)內(nèi)學(xué)者王建軍（2007）利用修正的Markov模型對(duì)我國(guó)的產(chǎn)出增長(zhǎng)率進(jìn)行擬合，分析發(fā)現(xiàn)我國(guó)改革后經(jīng)濟(jì)周期的非對(duì)稱性比較明顯;朱秋分（2018）通過構(gòu)建金融狀況指數(shù)，采用Bry-Boschan法測(cè)度我國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期以及金融周期，并用CF濾波法以及單譜分析方法再次進(jìn)行驗(yàn)證，得出了我國(guó)金融周期以及經(jīng)濟(jì)周期，并在互動(dòng)分析中發(fā)現(xiàn)了，我國(guó)金融周期與經(jīng)濟(jì)周期存在背離的現(xiàn)象，且我國(guó)金融周期的主周期長(zhǎng)度要大于經(jīng)濟(jì)周期的長(zhǎng)度;馬勇，馬心悅，田拓（2016）通過實(shí)證分析得出了金融周期對(duì)經(jīng)濟(jì)周期有良好的預(yù)測(cè)能力，與其他傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)變量比較，金融周期波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的解釋程度更強(qiáng)。

2 ?金融狀況指數(shù)的確定

2.1 金融狀況指數(shù)

金融狀況指數(shù)最初由Goodhart和Hofmann提出，目的是為了反映未來通貨膨脹壓力，最初FCI的變量包含短期實(shí)際利率，有效實(shí)際匯率，長(zhǎng)期利率，股價(jià)，但由于各國(guó)的貨幣政策以及經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不同，多數(shù)學(xué)者在構(gòu)建金融狀況指數(shù)時(shí)會(huì)結(jié)合各國(guó)的實(shí)際情況去選擇變量。

因此選取變量是構(gòu)建金融狀況指數(shù)的第一步，但是這些變量的數(shù)據(jù)都是具有時(shí)間趨勢(shì)的，所以如何去除數(shù)據(jù)的時(shí)間趨勢(shì)也是我們需要思考的重要方面。其次確定我們需要確定各變量的權(quán)重，構(gòu)建出FCI指數(shù)。目前比較普遍的方法有：大型宏觀經(jīng)濟(jì)計(jì)量模型的模擬，總需求方程縮減式，VAR模型的脈沖響應(yīng)方程。

2.2 構(gòu)成金融狀況指數(shù)的成分及其描述性統(tǒng)計(jì)

基于我國(guó)目前的金融體系，作為金融市場(chǎng)最主要的中間人，銀行的一舉一動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)都會(huì)造成重要的影響。其次經(jīng)過二十多年的穩(wěn)健的發(fā)展，我國(guó)目前證券市場(chǎng)的規(guī)模不斷的擴(kuò)大，證券市場(chǎng)的活躍度明顯提高，參與者數(shù)量越來越多、成交量越來越大，故滬深股的波動(dòng)情況常常也會(huì)造成金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定。外匯市場(chǎng)也是我國(guó)金融市場(chǎng)的重要組成部分，外匯的變化會(huì)帶來資本的流入以及流出，資本流入會(huì)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)有積極的影響，但如果資本大量流出，這同樣會(huì)對(duì)我國(guó)的金融市場(chǎng)帶來沖擊。其次由于近年來的“炒房熱”使得我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)慢慢失去了其原有的真實(shí)交易背景，越來越多的人將房子當(dāng)做是一種投機(jī)項(xiàng)目，因此房地產(chǎn)市場(chǎng)也是我們不能忽略的一部分。最后，為了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，央行會(huì)通過貨幣政策對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整，而其中的一種重要手段便是增減貨幣供應(yīng)。

針對(duì)以上事實(shí)，本文挑選出了五個(gè)對(duì)于我國(guó)金融市場(chǎng)具有重要影響的方面：貨幣供應(yīng)、信貸規(guī)模、資本流動(dòng)情況、股票價(jià)格、房地產(chǎn)價(jià)格。這些指標(biāo)可以很好地去解釋我國(guó)目前的金融狀況，它們的代理變量以及各自的經(jīng)濟(jì)含義如下：

①貨幣供應(yīng)：本文采用貨幣供應(yīng)量（M2）作為貨幣供應(yīng)的代理變量。它是指一個(gè)國(guó)家內(nèi)工商企業(yè)和個(gè)人所擁有的可供支付之用的貨幣總額，它包括流通中的銀行券，硬通貨和貨期存款。弗里德曼（1956）年的現(xiàn)代貨幣數(shù)量論中，認(rèn)為資本主義經(jīng)濟(jì)活動(dòng)根本就是貨幣的活動(dòng)。中國(guó)的貨幣供應(yīng)由央行所控制，貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張和收縮都能反應(yīng)出我國(guó)的貨幣政策，它將對(duì)我國(guó)的金融狀況以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成重要的影響，是金融市場(chǎng)狀況分析中不可或缺的重要部分。

②信貸規(guī)模：本文采用社會(huì)融資規(guī)模（當(dāng)月值）來作為信貸規(guī)模的代理變量。社會(huì)融資規(guī)模能夠反應(yīng)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金支持的總量指標(biāo)，由于近年來金融領(lǐng)域業(yè)務(wù)變得越來越豐富，金融產(chǎn)品不斷得創(chuàng)新，銀行的表外業(yè)務(wù)也是我們應(yīng)該關(guān)注的重點(diǎn)，因此只是采用傳統(tǒng)信貸來反應(yīng)我國(guó)的信貸規(guī)模就顯得牽強(qiáng)，因此社會(huì)融資規(guī)模成為了我們衡量信貸規(guī)模的一個(gè)重要的指標(biāo)。

③資本流動(dòng)情況：本文采用實(shí)際有效匯率指數(shù)（人民幣）去衡量我國(guó)的資本流動(dòng)情況。實(shí)際有效匯率是剔除了各國(guó)貨幣購(gòu)買力的影響，一國(guó)貨幣與所有貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣雙邊名義匯率的加權(quán)平均數(shù)，它能夠綜合反應(yīng)本國(guó)貨幣的對(duì)外價(jià)值和相對(duì)購(gòu)買力。而在資本流動(dòng)時(shí)，會(huì)造成人民幣的供需關(guān)系發(fā)生變化，這種變化會(huì)體現(xiàn)在本國(guó)的匯率上，但是我們不能只是單純使用一種匯率去衡量人民幣的匯率，以此采用實(shí)際有效匯率指數(shù)能夠很好地去表示資本的流動(dòng)情況。

④股票價(jià)格：本文采用上證綜合指數(shù)去衡量我國(guó)股票價(jià)格。在現(xiàn)代的金融體系下，股票市場(chǎng)是最主要的直接融資市場(chǎng)，它很大程度地反映了我國(guó)的金融市場(chǎng)狀況，因此為了衡量我國(guó)金融市場(chǎng)的狀況，我們需要去關(guān)注股票價(jià)格。上證綜合指數(shù)的樣本股是上海證券交易所的全部上市股票，它反映了上海證券交易所股票價(jià)格的變動(dòng)情況，因此采用該指標(biāo)也能很好地說明我國(guó)的股票價(jià)格。

⑤房地產(chǎn)價(jià)格：本文采用國(guó)房景氣指數(shù)去衡量我國(guó)目前的房地產(chǎn)價(jià)格。資產(chǎn)價(jià)格是影響我國(guó)金融市場(chǎng)的重要因素，而在我國(guó)房?jī)r(jià)是資產(chǎn)價(jià)格最重要的一部分，而國(guó)房景氣指數(shù)以房地產(chǎn)開發(fā)投資為基準(zhǔn)指標(biāo)，選取了房地產(chǎn)投資、資金、面積、銷售等有關(guān)指標(biāo)，剔除季節(jié)因素的影響，包含了隨機(jī)因素，采用增長(zhǎng)率循環(huán)方法編制而成。該指標(biāo)能夠很好的反映我國(guó)房地產(chǎn)的真實(shí)價(jià)格。

2.3 數(shù)據(jù)處理

本文選擇貨幣供應(yīng)量，社會(huì)融資規(guī)模，實(shí)際有效匯率，上證綜合指數(shù)，國(guó)房景氣指數(shù)，這五個(gè)變量的月度數(shù)據(jù)，通過這五個(gè)變量來構(gòu)建金融狀況指數(shù)（FCI）。不難看出，這些成分都是帶有長(zhǎng)期趨勢(shì)的時(shí)間序列，但是在使用VAR模型時(shí)要求數(shù)據(jù)是平穩(wěn)弱相依的，因此采用正確的手段去除時(shí)間趨勢(shì)十分重要。根據(jù)Goodhart和Hofmann對(duì)長(zhǎng)期趨勢(shì)估算方法的對(duì)比，HP濾波法能夠增加經(jīng)濟(jì)周期的頻率且減弱經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，因此本文采用HP濾波法得到這五個(gè)變量的缺口值，缺口值依次表示為：M2gap;Loangap;Exchangap;Stockgap;Housegap，但是由于選取變量的統(tǒng)計(jì)口徑不同，因此對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

2.4 權(quán)重的確定

我們采用VAR模型對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行賦權(quán)后可形成綜合的金融狀況指數(shù)①，由于目前中國(guó)GDP數(shù)據(jù)的頻率為季度數(shù)據(jù)，與本文選擇的金融狀況指數(shù)中的變量頻率不一致，因此我們利用CPI（月度數(shù)據(jù)）來確定各變量之間的權(quán)重，采用以下方法：

其中wi為各金融變量的權(quán)重，xi為各金融變量對(duì)CPI的30個(gè)時(shí)期的平均累積脈沖響應(yīng)。

2.4.1 單位根檢驗(yàn)

采用VAR模型時(shí)，要求變量是平穩(wěn)的，因此我們需要用ADF單位根檢驗(yàn)方法對(duì)處理后的數(shù)據(jù)穩(wěn)定性做出判斷，P值在5%以下，拒絕原假設(shè)，即序列不存在單位根，根據(jù)表3結(jié)果顯示，所有序列均拒絕原假設(shè)，即不存在單位根，甚至在99%的置信區(qū)間內(nèi)也能拒絕原假設(shè)，故我們所采用的數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，是可以用做VAR模型的數(shù)據(jù)的。