宋蔚蔚 封靜

一、引言

現(xiàn)金股利如何發(fā)放、何時(shí)發(fā)放，關(guān)系著企業(yè)經(jīng)營(yíng)成果的分配，關(guān)系著中小股東的利益，更關(guān)系著國(guó)家稅收安全。而融資約束，是我國(guó)大部分上市公司都會(huì)面臨的問(wèn)題，是制約企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放的重要因素。作為緩解上市公司信息不對(duì)稱問(wèn)題的重要治理機(jī)制，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能否通過(guò)緩解融資約束這一中介變量，對(duì)改善現(xiàn)金股利發(fā)放意愿及水平產(chǎn)生顯著作用，是本文的研究目的。

目前已有大量學(xué)者對(duì)內(nèi)部控制與融資約束的關(guān)系及融資約束與現(xiàn)金股利的關(guān)系進(jìn)行研究，而鮮有文獻(xiàn)研究三者之間的內(nèi)在關(guān)系。由此，本文以融資約束為中介變量分析內(nèi)部控制對(duì)現(xiàn)金股利的影響機(jī)理，對(duì)促進(jìn)企業(yè)制定更加科學(xué)合理的現(xiàn)金股利政策，完善公司治理體制具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）內(nèi)部控制與現(xiàn)金股利

表1 變量定義一覽表

股利政策分為現(xiàn)金股利政策和股票股利政策，一直以來(lái)美國(guó)公司多采用現(xiàn)金股利替代股票回購(gòu)的方式來(lái)發(fā)放股利，而我國(guó)大部分上市公司，一直是采取向投資者消極派發(fā)股利的態(tài)度，特別是現(xiàn)金股利的派發(fā)?；谕昝蕾Y本市場(chǎng)的假設(shè)，Miller和Modigliani嚴(yán)格控制假設(shè)條件，提出了“股利無(wú)關(guān)論”。該理論認(rèn)為，股利分配與公司價(jià)值（股票價(jià)格）的波動(dòng)無(wú)關(guān)。隨著近年來(lái)大多學(xué)者放寬假設(shè)條件，發(fā)現(xiàn)股利的分配問(wèn)題與公司績(jī)效、投資效率、代理成本、融資約束等因素密切相關(guān)。La porta et al.從法律環(huán)境分析股利分配問(wèn)題，提出和驗(yàn)證了股利支付的兩種競(jìng)爭(zhēng)模型：結(jié)果模型和替代模型。陳漢文，屈依娜分別從代理沖突、緩解信息不對(duì)稱角度與風(fēng)險(xiǎn)管控角度研究?jī)?nèi)部控制對(duì)現(xiàn)金股利分配的力度，通過(guò)實(shí)證結(jié)果論證了內(nèi)部控制對(duì)現(xiàn)金股利分配的負(fù)相關(guān)關(guān)系，支持“替代模型”。目前，我國(guó)國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于內(nèi)部控制與現(xiàn)金股利的研究主要是基于結(jié)果模型展開(kāi)的，即內(nèi)部控制可以通過(guò)一定的影響機(jī)理來(lái)提高現(xiàn)金股利的發(fā)放。例如，董育軍、黃益雄通過(guò)研究?jī)?nèi)部控制與股利分配、代理問(wèn)題的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，股利發(fā)放和對(duì)外投資之間存在“現(xiàn)金流競(jìng)爭(zhēng)”，一方面，企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利，使得企業(yè)內(nèi)部可用資金減少，當(dāng)遇到投資需要時(shí)，迫使管理層向外界尋求融資，從而不得不接受外界資本市場(chǎng)的監(jiān)督，這能夠有效降低代理成本；另一方面，發(fā)放現(xiàn)金股利使得企業(yè)自由現(xiàn)金流減少，這能夠避免管理層做出過(guò)度投資的決策。他們認(rèn)為內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，能夠緩解代理沖突與信息不對(duì)稱問(wèn)題，最后能夠正向影響企業(yè)現(xiàn)金股利的發(fā)放水平，支持“結(jié)果模型”。姜永盛，程小可，姚立杰的研究也支持這一結(jié)論，但是企業(yè)的股利支付意愿與支付水平受到企業(yè)生命周期理論的影響，在企業(yè)初創(chuàng)、成長(zhǎng)、成熟、衰退的四個(gè)階段，企業(yè)自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告，提高了成熟階段公司現(xiàn)金股利的支付傾向，說(shuō)明高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠促進(jìn)成熟階段的企業(yè)積極發(fā)放股利。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

本文研究?jī)?nèi)部控制對(duì)現(xiàn)金股利的影響，主要是從代理理論和信息不對(duì)稱理論出發(fā)，探究?jī)?nèi)部控制質(zhì)量的提高能否緩解企業(yè)的代理沖突及內(nèi)外部信息不對(duì)稱的情況，從而正向影響企業(yè)的現(xiàn)金股利發(fā)放傾向及水平。

(二)內(nèi)部控制與融資約束

融資約束主要是指由于企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱，導(dǎo)致企業(yè)向外融資難或融資成本過(guò)高，迫使企業(yè)放棄有利的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于如何緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題，參考方紅星的理論分析，認(rèn)為學(xué)術(shù)界主要從三個(gè)層面對(duì)融資約束進(jìn)行了探究：（1）國(guó)家層面。政府應(yīng)該積極采取措施，優(yōu)化金融環(huán)境，建立健全制度建設(shè)，為各個(gè)行業(yè)的發(fā)展競(jìng)爭(zhēng)提供公平的平臺(tái)。程小可、楊程程等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，銀企關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容獲得銀行資源，從而緩解融資約束；（2）企業(yè)層面。企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)內(nèi)部控制制度的建設(shè)，緩解企業(yè)代理沖突，信息不對(duì)稱等情況，這是企業(yè)融資約束產(chǎn)生的根本原因，也是解決融資約束的關(guān)鍵，董育軍、丁白楊，王書(shū)珍、俞軍，張友棠、楊碩杰從不同視角研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有利于緩解融資約束；（3）強(qiáng)化流動(dòng)性。企業(yè)的自由現(xiàn)金流越充足，代表企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性越強(qiáng)，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流短缺時(shí)，更容易陷入融資約束的困境，因此，面臨融資約束的企業(yè)會(huì)強(qiáng)化企業(yè)自由現(xiàn)金流的管理。本文研究側(cè)重于企業(yè)自身層面，即企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)企業(yè)融資約束的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）內(nèi)部控制質(zhì)量與現(xiàn)金股利的分配——基于結(jié)果模型

基于自由現(xiàn)金流的競(jìng)爭(zhēng)假說(shuō)，根據(jù)股利代理理論，股利政策被當(dāng)做是公司治理的一種手段。一方面，通過(guò)發(fā)放現(xiàn)金股利，減少了企業(yè)能夠自由挪用的現(xiàn)金流，能夠在一定程度上緩解股東與經(jīng)理人之間的代理沖突，約束一些潛在的低效率管理行為。另一方面，發(fā)放現(xiàn)金股利使得企業(yè)的自由現(xiàn)金流減少，當(dāng)企業(yè)面對(duì)較好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，便不得不對(duì)外融資，籌集所需要的資金，這就迫使企業(yè)不得不接受外部監(jiān)督?；诮Y(jié)果模型，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠加大股東對(duì)管理層的監(jiān)督，從而降低代理成本，使企業(yè)更有可能將充足的現(xiàn)金流用于現(xiàn)金股利的發(fā)放；從信息不對(duì)稱角度，企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠緩解企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，有效防止管理層的不道德行為及大股東的“隧道挖掘”行為，對(duì)于保護(hù)企業(yè)財(cái)產(chǎn)安全具有重要意義，從這一角度看，通過(guò)提高內(nèi)部控制質(zhì)量，緩解信息不對(duì)稱的現(xiàn)狀，能夠?yàn)樘岣攥F(xiàn)金股利的發(fā)放提供條件。因此，本文提出假設(shè)：

表3 變量的相關(guān)系數(shù)表

表4 回歸結(jié)果

假設(shè)1a：在其他條件不變的情況下，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利的意愿更強(qiáng)；

假設(shè)1b：在其他條件不變的情況下，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)現(xiàn)金股利的派發(fā)水平越高。

（二）內(nèi)部控制與融資約束

當(dāng)企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束時(shí)，為了順利進(jìn)行投資，企業(yè)不得不支付高額的溢價(jià)，使得企業(yè)的外部融資成本大幅上升，由此，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者必須尋找一種有效的治理機(jī)制來(lái)緩解。降低融資成本來(lái)緩解融資約束是最直接的方式，Balakrishnan et al研究發(fā)現(xiàn)提升信息披露的水平能夠有效緩解融資約束。高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠向外界公布更加準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)信息，緩解內(nèi)外部信息不對(duì)稱造成的高融資成本，同時(shí)，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的使用效率，降低代理成本。鐘凱、呂潔、程小可基于代理成本假說(shuō)，從信息披露和公司治理兩個(gè)方面分析論證了高質(zhì)量的內(nèi)部控制對(duì)緩解融資約束的作用。因此，本文提出假設(shè)：

表5 國(guó)有樣本回歸結(jié)果

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，內(nèi)部控制與融資約束呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）內(nèi)部控制、融資約束與現(xiàn)金股利

基于以上分析，內(nèi)部控制作為重要的內(nèi)部治理機(jī)制，對(duì)企業(yè)面臨的融資約束和現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響。劉啟亮等研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制的完善可以有效減少高管的過(guò)度投資等行為，有效降低管理層機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生概率，提高企業(yè)對(duì)外信息披露的質(zhì)量，降低管理層與中小股東的信息不對(duì)稱問(wèn)題。當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)，內(nèi)部現(xiàn)金流短缺，企業(yè)可能會(huì)傾向于減少現(xiàn)金股利的發(fā)放，這時(shí)企業(yè)提高其內(nèi)部控制質(zhì)量，通過(guò)緩解內(nèi)外部的信息不對(duì)稱，從而緩解融資約束，提高由于融資約束產(chǎn)生的現(xiàn)金股利發(fā)放意愿及水平的下降，有利于緩解減少發(fā)放現(xiàn)金股利對(duì)企業(yè)造成的不利后果。由此，本文提出假設(shè)：

假設(shè)3a：在其他條件不變的情況下，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，能夠緩解融資約束，從而增強(qiáng)由于融資約束造成的現(xiàn)金股利發(fā)放傾向；

假設(shè)3b：在其他條件不變的情況下，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，能夠緩解融資約束，提高由于融資約束造成的現(xiàn)金股利發(fā)放水平。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選自我國(guó)上市公司滬深A(yù)股2013年-2017年數(shù)據(jù)為研究樣本，在此基礎(chǔ)上做以下處理：（1）剔除金融保險(xiǎn)類公司；（2）剔除財(cái)務(wù)狀況異常的企業(yè)，如ST、PT等；（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等主要數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；（4）為減少極端值的影響，在1%水平上對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行Winsor處理。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于CSM數(shù)據(jù)庫(kù)，DIB數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

1.變量定義

（1）被解釋變量?，F(xiàn)金股利發(fā)放水平及發(fā)放傾向主要與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力相關(guān)。若企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力較強(qiáng)，有充足的現(xiàn)金流，企業(yè)將更有傾向發(fā)放現(xiàn)金股利，且發(fā)放水平更高。對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放傾向的衡量，參考董育軍，黃益雄及姜永盛，程小可等學(xué)者的研究成果，主要通過(guò)現(xiàn)金股利發(fā)放傾向（D_div）和現(xiàn)金股利分配水平（Div）來(lái)度量。若企業(yè)當(dāng)年發(fā)放現(xiàn)金股利，則賦值D_div為1，否則為0；對(duì)于現(xiàn)金股利的發(fā)放水平的度量，參考楊興全和張麗平、付玉梅和張麗平、林艷，王政丹等的研究，通過(guò)現(xiàn)金股利支付率（每股現(xiàn)金股利/每股收益）來(lái)衡量，量化該指標(biāo)，使其更具有可比性。

（2）中介變量，本文的中介變量是融資約束。本文對(duì)融資約束的衡量，為避免內(nèi)生性問(wèn)題，主要借鑒Hadlock和Pierce，鞠曉生，徐壽福等的方法，采用Sa指數(shù)對(duì)融資約束進(jìn)行衡量，Sa指數(shù)由企業(yè)規(guī)模（Size）及上市時(shí)間（Age）構(gòu)成，具有很強(qiáng)的外生性。SA指數(shù)計(jì)算公式：

（3）解釋變量，本文的解釋變量是內(nèi)部控制變量。迪博企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)有限公司發(fā)布的中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)，是將內(nèi)部控制合規(guī)、報(bào)告、資產(chǎn)安全、經(jīng)營(yíng)和戰(zhàn)略五大標(biāo)準(zhǔn)的完成程度通過(guò)多指標(biāo)量化進(jìn)行構(gòu)建、再對(duì)內(nèi)部控制缺陷進(jìn)行修正得到的，能夠全面地評(píng)價(jià)上市公司內(nèi)部控制質(zhì)量，獲得學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可。所以，本文參考毛新述、孟杰及朱永明、黃德宇等人的研究，采用迪博（DIB）內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)對(duì)內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行衡量，并以內(nèi)部控制指數(shù)/100進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

（4）控制變量。除了內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金股利會(huì)產(chǎn)生影響，還可能會(huì)有其他因素影響到企業(yè)對(duì)現(xiàn)金股利的分配意愿及水平。因此，本文借鑒魏志華、吳育輝，姜永盛，董育軍等的研究，對(duì)變量財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、現(xiàn)金流（Fcf）、權(quán)益凈利潤(rùn)（Roe）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、投資機(jī)會(huì)（Tobin Q）、流動(dòng)負(fù)債增加額（Std）、資本支出（Inv）及公司年齡（Age）進(jìn)行控制。另外控制了時(shí)間（Year）和行業(yè)（Ind）的影響。

2.模型設(shè)計(jì)

（1）為了分析內(nèi)部控制與現(xiàn)金股利之間的關(guān)系，驗(yàn)證本文提出的假設(shè)1。本文參考已有文獻(xiàn)，對(duì)于現(xiàn)金股利支付傾向（D_div）啞變量采用Logit模型來(lái)進(jìn)行估計(jì)。對(duì)于現(xiàn)金股利支付水平（div）變量的衡量，采用Tobit回歸模型。模型如下：

表6 非國(guó)有樣本回歸結(jié)果

（2）為了驗(yàn)證假設(shè)2，內(nèi)部控制質(zhì)量與融資約束的負(fù)向關(guān)系，本文參考鞠曉生，毛新述和孟杰等的研究，建立模型如下：

Saindexi，t=β0+β1Icq+β2Contr ols+∑Industry+∑Year+ε （4）

（3）為了分析當(dāng)加入融資約束作為中介變量時(shí)，內(nèi)部控制通過(guò)融資約束對(duì)現(xiàn)金股利的影響，驗(yàn)證本文提出的假設(shè)3。模型如下：

（4）參考徐壽福、徐龍炳的做法，本文通過(guò)上述模型（2）、（3）式及（4）式分別考察內(nèi)部控制對(duì)現(xiàn)金股利及融資約束的影響，為考察融資約束的中介效應(yīng)，本文運(yùn)用依次檢驗(yàn)法對(duì)上述模型的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1是描述性統(tǒng)計(jì)分析。由表2可知，樣本期間內(nèi)平均有77%以上的上市公司選擇分配現(xiàn)金股利，這可能與我國(guó)在2013年之前陸續(xù)實(shí)行的將再融資資格與現(xiàn)金股利分紅掛鉤的“半強(qiáng)制分紅”政策有關(guān)，但分紅水平不高，平均值僅有0.264元/每股收益，現(xiàn)金股利分配水平最小值為0，最大值為1.710，說(shuō)明我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配水平不僅較低，且差異較大。內(nèi)部控制質(zhì)量最小值是2.3，最大值是8.1，公司之間的內(nèi)部控制質(zhì)量差異較大。融資約束的最小值是1.36，最大值是9.5，平均值為4.47，中位數(shù)為4.24，說(shuō)明我國(guó)上市公司大部分面臨融資約束困境，且程度差異較大，這主要是由公司規(guī)模造成的。

（二）變量的相關(guān)性分析

為初步檢驗(yàn)本文假設(shè)與變量選取是否合理，表3對(duì)變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析。發(fā)現(xiàn)Icq 與反映公司現(xiàn)金股利發(fā)放意愿及水平的指標(biāo)都在1%水平上顯著正相關(guān)，初步證明了假設(shè)1a、1b，即內(nèi)部控制質(zhì)量越高，公司的現(xiàn)金股利發(fā)放意愿及水平越高。Sa指數(shù)是一個(gè)反向指標(biāo)，值越大，表明企業(yè)面臨的融資約束程度越低。Icq與表示融資約束程度的Sa指數(shù)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，初步驗(yàn)證了假設(shè)2，內(nèi)部控制質(zhì)量與融資約束呈負(fù)相關(guān)。其他控制變量的相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.7，表明該模型設(shè)計(jì)不存在嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題。

（三）回歸結(jié)果分析

表4中的第（1）列和第（2）列分別用Logit模型和Tobit模型檢驗(yàn)了內(nèi)部控制對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放傾向及水平的影響。在表4第（1）列、第（2）列的回歸結(jié)果中，內(nèi)部控制質(zhì)量Icq前的系數(shù)都在1%的水平上顯著為正，表明在控制其他因素的影響下，高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠正向影響企業(yè)現(xiàn)金股利政策。這個(gè)實(shí)證結(jié)果支持了假設(shè)1a、1b，即支持了股利支付的結(jié)果模型。控制變量中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響現(xiàn)金股利的重要因素，不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)對(duì)發(fā)放現(xiàn)金股利的態(tài)度不同。企業(yè)的盈利能力、現(xiàn)金流、流動(dòng)負(fù)債增長(zhǎng)率、資本支出均在1%水平上顯著為正，說(shuō)明當(dāng)公司的盈利能力越強(qiáng)，現(xiàn)金流越充足，流動(dòng)負(fù)債增長(zhǎng)越快，資本支出越多時(shí)，更有可能派發(fā)現(xiàn)金股利。企業(yè)的投資性、成長(zhǎng)性、以及公司的上市時(shí)間、財(cái)務(wù)杠桿都在1%水平上顯著為負(fù)，以上變量說(shuō)明當(dāng)企業(yè)的上市時(shí)間越長(zhǎng)，投資機(jī)會(huì)越多，成長(zhǎng)越快，資產(chǎn)負(fù)債率越大時(shí)，企業(yè)就越需要現(xiàn)金流，就更不愿意向投資者派發(fā)股利。

表7 回歸結(jié)果

表4第（3）列回歸結(jié)果表示，內(nèi)部控制質(zhì)量與融資余額在1%水平上顯著相關(guān)，說(shuō)明內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)面臨的融資約束越小，驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)2。

表4第（4）列、第（5）列再次運(yùn)用Logit模型與Tobit模型檢驗(yàn)內(nèi)部控制與融資約束分別對(duì)現(xiàn)金股利發(fā)放傾向與發(fā)放水平的影響關(guān)系。由回歸結(jié)果可知，內(nèi)部控制質(zhì)量與融資約束指數(shù)均在1%水平上與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)能夠通過(guò)提高治理水平，提高內(nèi)部控制質(zhì)量，一方面緩解企業(yè)內(nèi)外部的信息不對(duì)稱情況，降低外界投資者對(duì)企業(yè)的融資成本要求，減少融資約束；另一方面通過(guò)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)大股東及管理層的監(jiān)督與管理，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，為企業(yè)“開(kāi)源節(jié)流”，創(chuàng)造更多的自由現(xiàn)金流，從而提高企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放。這一結(jié)果支持本文假設(shè)3a、3b。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增強(qiáng)本文研究的穩(wěn)健性，本文主要做以下幾個(gè)方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)按國(guó)有與非國(guó)有分類，進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)，由表5、表6可知，在國(guó)有樣本和非國(guó)有樣本中，內(nèi)部控制對(duì)現(xiàn)金股利的正向影響，對(duì)融資余額約束的負(fù)向影響，以及內(nèi)部控制與融資約束對(duì)現(xiàn)金股利的影響均在1%水平上顯著相關(guān)，上述結(jié)論基本不變。（2）借鑒全怡、梁上坤，魏志華、李常青等的研究，采用每股現(xiàn)金股利/每股凈利潤(rùn)，重新衡量企業(yè)的現(xiàn)金股利發(fā)放水平。根據(jù)表7回歸結(jié)果，與上述結(jié)論沒(méi)有顯著區(qū)別，說(shuō)明主要變量的選取具有穩(wěn)健性。

七、結(jié)論

本文基于現(xiàn)金股利結(jié)果模型，運(yùn)用信息不對(duì)稱理論及代理理論等，對(duì)內(nèi)部質(zhì)量、融資約束與企業(yè)現(xiàn)金股利政策的影響效應(yīng)進(jìn)行了理論分析，并以2013年-2017年滬深上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：（1）高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠提高現(xiàn)金股利發(fā)放意愿及水平。表明高水平的內(nèi)部控制能夠緩解信息不對(duì)稱以及代理沖突等問(wèn)題，從而提高現(xiàn)金股利發(fā)放意愿及水平；（2）高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制能夠緩解企業(yè)的融資約束。表明企業(yè)能夠通過(guò)提高內(nèi)部控制質(zhì)量降低融資成本、提高現(xiàn)金流的使用效率，最終緩解融資約束；（3）融資約束在內(nèi)部控制對(duì)現(xiàn)金股利的影響關(guān)系中具有部分中介效應(yīng)。表明企業(yè)能夠通過(guò)提高內(nèi)部控制質(zhì)量，緩解融資約束，最終實(shí)現(xiàn)提高現(xiàn)金股利發(fā)放意愿以及水平的目的。

本文得出的結(jié)論豐富了我國(guó)現(xiàn)金股利政策的研究，提供了研究現(xiàn)金股利政策的新路徑，為探究“現(xiàn)金股利之謎”提出了新的依據(jù)。同時(shí)，對(duì)內(nèi)部控制、融資約束的研究，有助于提高企業(yè)治理水平，緩解內(nèi)部代理沖突，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。