宋宣學(xué)

【摘要】本文研究自2006年中國金融脫媒加劇后貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道是否暢通問題。在中介目標(biāo)向信貸的傳導(dǎo)過程中，通過格蘭杰因果檢驗，發(fā)現(xiàn)其傳導(dǎo)渠道存在，之后建立VAR模型，綜合沖擊響應(yīng)以及理論現(xiàn)實，發(fā)現(xiàn)M1、M2對信貸的影響渠道暢通，時滯分析M2向信貸傳導(dǎo)更慢一些;在信貸向最終目標(biāo)的傳導(dǎo)過程中，發(fā)現(xiàn)信貸變化可以有效傳導(dǎo)到實際GDP增長率。因此，在金融脫媒條件下，貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道仍然暢通，其主要作用于實際產(chǎn)出增長率。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 金融脫媒 VAR模型 信貸渠道

金融脫媒指資金脫離了銀行這個中介直接在市場上進行配置的現(xiàn)象。金融體制的變革、金融市場的發(fā)展以及互聯(lián)網(wǎng)金融的異軍突起，金融脫媒現(xiàn)象在我國逐漸顯露。而銀行體系是連接貨幣政策和實體經(jīng)濟的關(guān)鍵中介，金融脫媒后，貨幣政策的效果是否還能得到充分發(fā)揮，貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道是否仍然暢通是本文研究的目標(biāo)所在。

一、貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的理論基礎(chǔ)

信貸傳導(dǎo)渠道強調(diào)了信息不對稱問題對貨幣政策傳導(dǎo)效果的約束，主要包含銀行貸款傳導(dǎo)渠道和資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)渠道。若央行實施擴張性的貨幣政策，則銀行存款增加、可貸資金規(guī)模擴大，進而使實際貸款數(shù)量增加。而資產(chǎn)負(fù)債表渠道主要有三種方式：一、股價上升，企業(yè)凈資產(chǎn)提高從而降低風(fēng)險，銀行放貸增加，投資的增加最終導(dǎo)致總產(chǎn)出增加。二、降低名義利率，增加了企業(yè)現(xiàn)金流，短期名義利率影響短期債務(wù)利息支出從而影響企業(yè)現(xiàn)金流。三、未預(yù)期到的通脹，而企業(yè)的債務(wù)合同一般是以相對固定的名義價格計算的，減輕實際負(fù)債，提高了企業(yè)凈資產(chǎn)。

二、金融脫媒條件下我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的實證研究

選擇2006年1月—2017年12月為樣本區(qū)間，使用月度數(shù)據(jù)。選擇貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)用M1、M2表示;選取信貸為關(guān)鍵變量用LOAN（金融機構(gòu)各項貸款余額）表示;選擇名義GDP增長率（由于我國不公布GDP月度數(shù)據(jù)，使用工業(yè)增加值月增長率代替），實際GDP增長率（使用CPI指數(shù)調(diào)整），通貨膨脹率為最終目標(biāo)，分別使用Y，RY，INF表示。其中，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，國家統(tǒng)計局和中國人民銀行。為消除量綱影響，也在一定程度上避免異方差對實證的影響，對除比率變量進行對數(shù)化處理，其表示變?yōu)槔鏛M1。本文采用ADF單位根檢驗法檢驗數(shù)據(jù)平穩(wěn)性，結(jié)果表明原水平序列不平穩(wěn)，一階差分后得到平穩(wěn)序列。

（一）中介目標(biāo)向關(guān)鍵變量信貸傳導(dǎo)機制研究

經(jīng)格蘭杰因果關(guān)系檢驗發(fā)現(xiàn)，M1和M2對信貸均存在格蘭杰因果關(guān)系。

研究M1向信貸傳導(dǎo)的時滯分析，根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)，將差分后的變量DLM1與DLLOAN建立VAR模型，同時對模型進行AR根圖檢驗，VAR模型整體具有穩(wěn)定性，下文VAR模型均通過穩(wěn)定性檢驗，不再贅述。為了進一步考察M1與信貸之間的短期動態(tài)關(guān)系，引入脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解進行研究。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了模型內(nèi)生變量對誤差沖擊的響應(yīng)，以此確定反應(yīng)時滯，再在此基礎(chǔ)上進行方差分解，來確定M1的沖擊作用對信貸預(yù)測誤差的相對貢獻度。從脈沖響應(yīng)圖可以看出，隨著貨幣政策的擴張，信貸對M1的響應(yīng)隨著時間衰減，在第2期響應(yīng)達(dá)到了最大值0.12%，之后逐漸衰減，基本在第6期后趨于0。M2向信貸傳導(dǎo)的時滯分析，方法同上，隨著貨幣政策的擴張，信貸對M2的響應(yīng)是隨著時間衰減的，在第1期響應(yīng)達(dá)到了最大值0.47%，之后逐漸衰減，在第8期后趨于0。兩者均符合寬松貨幣政策刺激信貸的認(rèn)知，M1、M2向信貸傳導(dǎo)的時滯分別為8、13個月。

（二）信貸向最終目標(biāo)傳導(dǎo)機制研究

經(jīng)格蘭杰因果關(guān)系檢驗，信貸與最終變量具有格蘭杰因果關(guān)系。從名義GDP增長率、實際GDP增長率和通貨膨脹率對信貸的脈沖響應(yīng)圖可以看出，信貸供給的增加第一期名義GDP增長率響應(yīng)為0，第二期下降了14.15%，第三期上漲了6.05%，上下波動，第18期后趨于0。信貸供給的增加第一期實際GDP增長率響應(yīng)為0，第二期為1.69%，第三期達(dá)到峰值53%，之后迅速回落并上下波動，第21期后趨于0。需要注意，在數(shù)據(jù)處理時對信貸量進行了對數(shù)化處理，因此53%沒有想象的波動劇烈，比如原增長率為6%，此基礎(chǔ)上上漲53%變?yōu)?.18%是有可能的。信貸供給的增加第一期通貨膨脹率響應(yīng)為0，第二期達(dá)到峰值為2.13%，第三期下降了1.76%，之后上下波動，第13期后趨于0。由方差分解表可以看出，信貸對名義GDP增長率、實際GDP增長率以及通貨膨脹率預(yù)測誤差的貢獻度在穩(wěn)定時達(dá)到3.23%，5.58%和0.22%，從作用初期到穩(wěn)定出現(xiàn)不同程度上升，分別在第8，7，7期達(dá)到穩(wěn)定。由此可知，信貸對實際GDP增長率的貢獻率最大，其次為名義GDP增長率，通貨膨脹率。

三、結(jié)論

本文研究金融脫媒條件下我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)機制，因此選取樣本時綜合文獻以及中國國情選擇中國金融脫媒明顯化后時期從2006年起。在中介目標(biāo)向信貸的傳導(dǎo)過程中，格蘭杰因果檢驗發(fā)現(xiàn)其傳導(dǎo)渠道存在，之后建立VAR模型，發(fā)現(xiàn)M2變化的信貸渠道非常暢通，并且穩(wěn)定貢獻率達(dá)到將近50%。M1、M2向信貸傳導(dǎo)的時滯分別為8、13個月，M2向信貸傳導(dǎo)更慢一些。在信貸向最終目標(biāo)的傳導(dǎo)過程中，格蘭杰因果檢驗其傳導(dǎo)渠道存在。信貸向名義GDP增長率、實際GDP增長率以及通貨膨脹率傳導(dǎo)的時滯分別為8、7、7個月。綜合沖擊響應(yīng)，方差貢獻以及理論現(xiàn)實，信貸變化可以有效傳導(dǎo)到實際GDP增長率。因此，在金融脫媒條件下，貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道仍然暢通，其主要作用于實際產(chǎn)出增長率。

參考文獻：

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