袁玉瑋

8月以來，養(yǎng)豬場概念相關(guān)的股價在豬肉價格變動中松動。筆者借豬聊聊宏觀對沖以及量子力學和量子基金。

刻舟求劍

A股市場歷來有“春季躁動”的行情特征。但在2019年春，我們沒看到實體經(jīng)濟生命的勃發(fā)，只看到狐假虎威。

寬松的貨幣政策不可持續(xù)，如果一季度的快牛是由放水的正向預(yù)期差驅(qū)動，那么未來放水注定減速，屆時負向預(yù)期差。

假如想依靠政策繼續(xù)托住這個假牛市，只有兩個選擇：以第一季度貨幣寬松的速度或者更高的速度來買櫝還珠，那樣的話股市也許才會繼續(xù)漲，但更加確定的是通脹會大幅上漲，社會的整體福利受損。第二個選擇是大幅減稅，人為拉高上市公司業(yè)績，讓價格變成“貼水”。 目前看來，這兩個選擇都不太可能。

宏觀經(jīng)濟并未轉(zhuǎn)好，在居民負債率居高不下的情況下，真實消費難以啟動。脫離基本面的第一季度快牛，在業(yè)績無大幅改善的希望下，均值回歸是大概率的路徑。

貨幣寬松、通脹、居民負債率、減稅、上市公司估值互相牽制，不可能同時解決，更不可能短期同時解決。所以， 2019年太可能像大眾預(yù)期的、一些廣為傳播的周期理論說的那樣重演2009年行情?；谖⒂^場景和變量的穩(wěn)定性，而忽略宏觀變量的不穩(wěn)定性，不啻于刻舟求劍。

量子力學和量子基金

國內(nèi)投資者對索羅斯為首的宏觀對沖基金（Global Macro）最大的誤解就是以為宏觀對沖的交易邏輯基于確定性。實際上，宏觀對沖流派從它的誕生，就注定是基于不確定性，因為他對這個世界保持一貫的質(zhì)疑權(quán)威。

索羅斯不止一次清楚地說過，量子基金（Quantum Fund）的名字受啟發(fā)于量子物理學的不確定性原理（Uncertainty principle）。

圖1是Earle Hesse Kennard基于Werner Heisenberg（海森堡）的論文《On the physical content of quantum theoretical kinematics and mechanics》里的公式衍生、完善的表達式。σx是 位置標準差，σp是動量標準差，右邊?是普朗克常數(shù)。

這個公式可以表述為三點，分別是：

第一，順序測量不確定性原理：不可能在測量位置時完全不攪擾動量，反之亦然。

第二，聯(lián)合測量不確定性原理：不可能對于位置與動量做聯(lián)合測量，即同步地測量位置與動量，只能做近似聯(lián)合測量。

第三，制備不確定性原理：不可能制備出測量量子態(tài)明確位置與明確動量的系統(tǒng)。

由于不等式左邊σx和σp全是變量，右邊是常量，所以不可能求出σx和σp的準確值。類似的關(guān)系也存在于股票，比如作為估值系統(tǒng)之一的市盈率公式：P/E=P÷E，其中P/E=市盈率，P=價格，E=股票收益。

比量子物理的海森堡不等式更復(fù)雜的是，市盈率公式的等號兩端3個數(shù)值全部是變量——因為隨著投資者情緒的變化，地域和文化背景的不同導(dǎo)致的認知偏差，市盈率理論上會在零至無窮大之間變化。

現(xiàn)實當中，市盈率倍數(shù)一般在6-80，有很多例子可以幫助投資者來理解：比如A股的老銀行股對比新銀行股;SP500的P/E對比Russell2000的P/E;2016年的茅臺對比2017年的茅臺;再比如玉在中國是無價之寶，而在西方只是一種石頭。

在投資活動中，這3個變量經(jīng)常互相促進、又互相制約。套用量子物理不確定性原理，我們可以說：

首先，當人去預(yù)測價格的時候，會影響內(nèi)在價值，反之亦然;

其次，不可能對價格與內(nèi)在價值做聯(lián)合測量，即同步地測量價格與內(nèi)在價值，只能做近似聯(lián)合測量;

第三，不可能制備出股票具有明確價格與明確內(nèi)在價值的估值系統(tǒng)。

這就是索羅斯認為的價格和股票之間的關(guān)系：

不遵循隨機漫步理論，即價格反映了一切信息，包括內(nèi)在價值。而是市場永遠存在偏差（Markets are always biased in on direction or another）。

也不單單遵循巴菲特的價值投資：內(nèi)在價值決定了價格。而且他還做了重要的補充：市場可以反過來影響他們預(yù)測的事件 （Markets can influence the events that they anticipate.）。

而是價格和內(nèi)在價值相互作用：內(nèi)在價值變動可以影響價格;價格漲跌也可以作用于內(nèi)在價值。我要再舉個很簡單的例子：樂視網(wǎng)股票價格以往過度偏離基本面，導(dǎo)致調(diào)整;暴跌以后，有關(guān)銀行紛紛收緊貸款，導(dǎo)致公司融資能力降低，更加惡化未來盈利能力，引發(fā)加速下跌。

養(yǎng)豬股的啟示

2019年，豬肉價格在豬瘟刺激下走向季節(jié)性歷史高位，于是眾多資金追捧養(yǎng)豬場相關(guān)概念的股票。經(jīng)過交流，筆者發(fā)現(xiàn)這些投資者的邏輯是養(yǎng)豬場的收入和利潤與豬肉價格是正相關(guān)：

養(yǎng)豬場收入=豬肉價格×存欄豬的數(shù)量

這種邏輯有一個致命的bug，假設(shè)存欄豬數(shù)量約等于常量;完全忽略了豬肉價格上漲，來源于豬的數(shù)量的減少。上面公式里三個量都是變量，右邊兩個變量像量子力學的不等式一樣，互相牽制、影響，測不準——也就導(dǎo)致了養(yǎng)豬場收入的不確定性。

實際養(yǎng)豬場的利潤，如圖中的第二個公式（只求表意，不求準確），粗略有4個變量，養(yǎng)豬場利潤、豬肉價格、豬數(shù)量、養(yǎng)殖成本。由于豬瘟這個外來變量的干擾，豬肉價格，豬數(shù)量，養(yǎng)殖成本互相作用。豬的數(shù)量減少，導(dǎo)致豬肉價格上漲，養(yǎng)豬成本（種豬、防疫等）升高。

因此，實際的養(yǎng)豬場利潤已經(jīng)變成類似量子不穩(wěn)定狀態(tài)，某些狀態(tài)下可能升高，某些狀態(tài)下也可能降低。

這個案例主要說明宏觀投資者和微觀投資者的區(qū)別：微觀投資者一般是假設(shè)一個穩(wěn)定的估值系統(tǒng)，做均值回歸;宏觀投資者則是不斷開拓空間和時間維度，利用宏觀變量的不穩(wěn)定性或者投資者對世界的認知偏差，發(fā)現(xiàn)微觀系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。

這里的重要區(qū)別在于，對微觀投資者來說，世界是一維、二維;對宏觀投資者，世界是三維、四維……不斷拓展。

當然，宏觀和微觀只是相對而已，就好像地心說，日心說，牛頓三大定律，萬有引力，相對論等等。不斷地拓展外延，發(fā)現(xiàn)新變量，重新認知世界。

從這個意義上，亞里士多德、伽利略、布魯諾、哥白尼、牛頓、笛卡爾、愛因斯坦等等科學家，他們都是宏觀的。

在筆者看來，宏觀與其說是一種投資工具，倒不如說是一種哲學。

索羅斯說的假設(shè)自己也會犯錯，不是道貌岸然，不是膽怯，而是謙卑，敬畏市場，敬畏自然，敬畏羊群，敬畏人性。歷史上，假定世界是恒定不變的人，通常都是貪婪的肉食者。

當然，宏觀和微觀只是相對而已，沒有絕對的界限，當宏觀投資者認為自己發(fā)現(xiàn)了真理、萬能秘訣和寶藏之后，他自己也會陷入微觀的、刻舟求劍的作繭自縛。

作為FOF或機構(gòu)投資者，當你見到一個聲稱掌握真理的宏觀投資者的時候，也許是應(yīng)該保持警惕的時候。

作者為浙江玉皇山南投資管理公司副總經(jīng)理，本文僅代表作者個人觀點，與單位無關(guān)，作者聲明未持有任何與養(yǎng)豬場相關(guān)的股票和衍生品