吳 佳

（上海市房地產(chǎn)科學(xué)研究院，上海，200031）

一、引言

2019年，住建部提出要以穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房價(jià)、穩(wěn)預(yù)期為目標(biāo)，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。房地產(chǎn)市場信息不對稱，市場參與者信息獲取渠道多而散，且資產(chǎn)價(jià)值高，預(yù)期對于信息變化敏感。當(dāng)消費(fèi)者預(yù)期房價(jià)上漲時(shí)，將會(huì)存在“晚買不如早買”的心理，進(jìn)一步推高房價(jià)；當(dāng)消費(fèi)者預(yù)期房價(jià)下跌時(shí)，將會(huì)持有貨幣觀望，造成房地產(chǎn)市場成交量的萎縮。同時(shí)，商品房存在投資屬性，在房價(jià)快速上漲階段，房地產(chǎn)市場普遍存在“追漲”行為，放大成交量，形成量價(jià)齊漲的現(xiàn)象。因此，市場預(yù)期對房價(jià)確實(shí)存在重要作用，穩(wěn)預(yù)期可以發(fā)揮穩(wěn)定住房消費(fèi)者心理，進(jìn)而促進(jìn)房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)健康發(fā)展。

預(yù)期管理是西方政府宏觀經(jīng)濟(jì)管理的重要概念，前期主要體現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)政策和貨幣政策中。房地產(chǎn)市場價(jià)格波動(dòng)誘發(fā)金融危機(jī)的一般機(jī)理在于：房價(jià)不斷上漲將會(huì)導(dǎo)致大量無支付能力或者支付能力較弱的居民積極購房；房價(jià)降低或者利息高于一定閾值，將會(huì)導(dǎo)致居民斷供從而誘發(fā)銀行風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)企業(yè)不動(dòng)產(chǎn)抵押物價(jià)值下降也將導(dǎo)致政府債務(wù)危機(jī)的形成。

此外，房價(jià)預(yù)期具有自我實(shí)現(xiàn)的機(jī)制：即房價(jià)上漲的預(yù)期誘發(fā)投資性需求，導(dǎo)致房價(jià)上漲，房價(jià)上漲的事實(shí)確認(rèn)并且強(qiáng)化了房價(jià)上漲的預(yù)期，促進(jìn)投資需求的增加，形成了正反饋過程。我國近些年的房地產(chǎn)調(diào)控政策在前期主要致力于需求端調(diào)控，通過行政手段抑制需求，造成了社會(huì)種種怪象，然而調(diào)控效果卻不盡如人意。從房地產(chǎn)稅收體系來看，我國現(xiàn)行房地產(chǎn)稅收重交易環(huán)節(jié)輕持有環(huán)節(jié)，造成了需求管理的漏洞（華生，2011）。鑒于此，穩(wěn)定房地產(chǎn)市場預(yù)期具有重要調(diào)控意義，具體而言：預(yù)期管理有利于穩(wěn)定住房消費(fèi)者心理、延緩金融危機(jī)發(fā)生以及彌補(bǔ)需求管理漏洞。結(jié)合房價(jià)是房地產(chǎn)市場的核心內(nèi)容，本文將從理性預(yù)期理論出發(fā)，探討市場預(yù)期對房價(jià)波動(dòng)的影響。

然而，對于素有“政策市”之稱的中國房地產(chǎn)市場，不同的政策背景下，房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了不同發(fā)展周期?；仡櫢母镩_放40年，上海住房發(fā)展經(jīng)歷了“黃金期”，廣大市民的住房空間和品質(zhì)得以顯著提高，1949-2018年，上海市人均居住面積從3.9平方米增加到了36平方米；1988年上海住房成套率僅為32%，2016年提高至97%（龐元，2018）。上海房地產(chǎn)市場作為全國樓市“風(fēng)向標(biāo)”，由于政策時(shí)間點(diǎn)存在隨機(jī)性，從而給房地產(chǎn)市場預(yù)期及房地產(chǎn)市場發(fā)展也帶來了不確定性。因此，宏觀政策環(huán)境的變化對上海房價(jià)波動(dòng)究竟存在著怎樣影響，這也成為了本文研究的另一重要內(nèi)容。

二、研究現(xiàn)狀

（一）預(yù)期對房價(jià)波動(dòng)的影響研究

自金融危機(jī)以來，預(yù)期管理已經(jīng)納入到政府公共管理的范疇中，預(yù)期作為行為金融學(xué)的重要內(nèi)容之一，現(xiàn)有研究逐漸將預(yù)期引入到資產(chǎn)市場，并且將微觀主體行為納入到了市場模型中?！爱?dāng)人們根據(jù)現(xiàn)行價(jià)格預(yù)期未來價(jià)格時(shí)，市場是不穩(wěn)定的”（Nordhaus，1976）。近年來，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)分析范式已引入到房地產(chǎn)市場的微觀主體決策中，Akerlof & Shiller（2009）研究發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)市場主體除了受到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的各種影響因素以外，貨幣幻覺、過度信心、片面信息、腐敗和欺詐等行為因素對微觀主體參與房地產(chǎn)市場決策也發(fā)揮著核心影響因素。預(yù)期經(jīng)濟(jì)周期理論（Expectation Driven Cycles）將房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)納入到了宏觀經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期的分析范式中。楊柳等（2016）基于重要宏觀調(diào)控政策，將我國房地產(chǎn)市場劃分為快速發(fā)展期（2001-2005年）、結(jié)構(gòu)調(diào)整期（2006-2007年）、保增長期（2008年）、開始抑制房價(jià)期（2009-2010年），研究發(fā)現(xiàn)消費(fèi)者預(yù)期沖擊指數(shù)能產(chǎn)生宏觀經(jīng)濟(jì)變量的共動(dòng)，進(jìn)一步利用DSGE模型將預(yù)期沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了定量分析，結(jié)果表明技術(shù)預(yù)期沖擊主導(dǎo)了對房價(jià)的解釋，而借貸預(yù)期沖擊主導(dǎo)了私人部門和廠商對房產(chǎn)持有的解釋?，F(xiàn)有研究圍繞預(yù)期對房地產(chǎn)市場的影響主要從家庭、企業(yè)與政府三個(gè)方面展開。

市場參與者為了實(shí)現(xiàn)自身效用的最大化，必然會(huì)對市場未來的走勢進(jìn)行事前估計(jì)和判斷，市場預(yù)期將會(huì)直接影響其消費(fèi)決策。購房者面對房地產(chǎn)調(diào)控政策的寬松將會(huì)導(dǎo)致房價(jià)新一輪上漲，一旦政策轉(zhuǎn)向?qū)?huì)入場購房，導(dǎo)致房價(jià)新一輪上漲，因此，購房者預(yù)期對我國住房價(jià)格持續(xù)上漲起到了至關(guān)重要的作用。王頻和侯成琪（2017）構(gòu)建了一個(gè)包含耐心家庭和缺乏耐心家庭兩類家庭的DSGE模型，在引入預(yù)期沖擊后，發(fā)現(xiàn)住房價(jià)格加成的預(yù)期沖擊和不可預(yù)期沖擊將會(huì)由于收入效應(yīng)和擠出效應(yīng)的共同作用，造成耐心家庭和缺乏耐心家庭的消費(fèi)需求下降，同時(shí)，預(yù)期房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲的條件下，家庭住房使用者成本將會(huì)下降，也解釋了“越漲越買”的現(xiàn)象。此外，一旦公眾形成了未來政府將會(huì)降低住房交易成本的預(yù)期，即使該政策當(dāng)下并未實(shí)施，仍將引起住房價(jià)格的上漲，表明公眾對房價(jià)上漲的預(yù)期更為敏感。該現(xiàn)象也是“近視價(jià)格預(yù)期”的現(xiàn)實(shí)佐證，即家庭根據(jù)市場過去的住房價(jià)格趨勢來估計(jì)未來住房價(jià)格波動(dòng)的行為。況偉大（2010）基于理性預(yù)期和適應(yīng)性預(yù)期理論，利用中國35個(gè)大中城市的數(shù)據(jù)研究表明預(yù)期對房價(jià)波動(dòng)具有較強(qiáng)的解釋力，其中上期房價(jià)對本期房價(jià)波動(dòng)影響大于下期房價(jià)波動(dòng)，其中投機(jī)者主要是依據(jù)上期房價(jià)變動(dòng)從事投機(jī)活動(dòng)。賀京同和徐璐（2011）研究發(fā)現(xiàn)我國房地產(chǎn)市場成交量中43.42%的增長是由購房者受到貨幣幻覺與過度信心的行為因素引起的，居民在投資住房時(shí)，通常只考慮名義售價(jià)和買家，并未考慮投資期間的通貨膨脹，由此產(chǎn)生了貨幣幻覺，形成了對房地的過度信心。同時(shí)，由于我國當(dāng)前的調(diào)控政策大多只針對有效消費(fèi)或者合理投資部分進(jìn)行調(diào)節(jié)，但是忽略了行為因素的引導(dǎo)，并不能真正降低房地產(chǎn)升值預(yù)期，是我國近年來房地產(chǎn)調(diào)控政策收效甚微的根源。

公眾預(yù)期對消費(fèi)者的投資決策產(chǎn)生了影響，房地產(chǎn)開發(fā)商對未來房價(jià)的預(yù)期更需要有前瞻性和精準(zhǔn)性，房地產(chǎn)商關(guān)于未來房價(jià)的預(yù)期通常是反映在土地交易市場。Kok等(2014)發(fā)現(xiàn)，在美國房價(jià)上漲期間，房價(jià)上漲通常領(lǐng)先于土地，該時(shí)間差反映了房地產(chǎn)市場的周期流程，表明了房地產(chǎn)商在作出土地購買決策前，通常是基于對未來的房價(jià)預(yù)期，而不同于消費(fèi)者基于對過去的房價(jià)預(yù)期作出決策。張浩和李仲飛（2016）研究發(fā)現(xiàn)預(yù)期房價(jià)上漲將會(huì)明顯推高土地成交價(jià)格，土地作為房地產(chǎn)企業(yè)的“生產(chǎn)原料”，房價(jià)上漲預(yù)期將會(huì)促進(jìn)開發(fā)商大量拿地，放大土地市場需求，推高土地價(jià)格的上漲；同樣地，房價(jià)下跌預(yù)期將會(huì)率先反映在土地市場的拿地方面，該結(jié)論也從預(yù)期角度解釋了近兩年一線城市土地市場成交的“冷清”現(xiàn)象。此外，在我國財(cái)政央地分權(quán)背景下，地方政府房地產(chǎn)市場的干預(yù)行為同樣也受到預(yù)期作用的影響，地方政府受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展與財(cái)政收入的壓力，在房地產(chǎn)調(diào)控方面存在著與中央政府博弈的動(dòng)機(jī)。宋春和和吳福象（2017）通過理論推演發(fā)現(xiàn)地方稅率越低的地方政府對于土地收入依賴程度越高，地方投資需求越大，在房地產(chǎn)調(diào)控政策對房價(jià)預(yù)期產(chǎn)生負(fù)面影響的情況下，地方政府越傾向于干預(yù)。

（二）政策不確定性對預(yù)期與房價(jià)波動(dòng)的影響

經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為不確定性將對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響，中國作為世界第二經(jīng)濟(jì)體，在經(jīng)濟(jì)政策改革的進(jìn)程中也對國內(nèi)資本市場影響，同時(shí)也對國際經(jīng)濟(jì)市場產(chǎn)生“溢出效應(yīng)”（Yun和 Paul，2018；Chen et al，2018；Luk et al，2018）。房地產(chǎn)市場兼具社會(huì)屬性和資本屬性，決定了預(yù)期在房地產(chǎn)市場決策中的重要地位，然而政府政策在房價(jià)預(yù)期形成過程中發(fā)揮著重要的影響作用，公眾預(yù)期與政策指導(dǎo)的不協(xié)調(diào)性也是房地產(chǎn)市場脫離理性的重要原因。

“一再不遵守諾言的政策將會(huì)破壞私人部門對政府的信任，私人儲蓄將會(huì)枯竭，福利將會(huì)急劇下降”（費(fèi)希爾，1980）。由于政策將會(huì)引起市場預(yù)期的變化，從而影響市場運(yùn)行軌跡，因此政策制定者的主觀意愿與政策的執(zhí)行實(shí)際效果并不完全一致，甚至存在較大的偏差，政策的執(zhí)行效果事前并不可觀測。同時(shí)，在我國央地分權(quán)背景下，地方政府對于中央政府的不完全落實(shí)以及財(cái)政分權(quán)后的地方政府行為異化，都將會(huì)造成政策執(zhí)行過程中的事后逆轉(zhuǎn)（王來福，2008）。

房地產(chǎn)價(jià)格受到貨幣政策與財(cái)稅政策調(diào)控作用明顯，理性預(yù)期學(xué)派認(rèn)為，在信息完全的條件下，貨幣政策將會(huì)因?yàn)楣姷暮侠眍A(yù)期而失效，只有未預(yù)期到的貨幣政策將會(huì)對經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生巨大影響。然而，肖春喚（2018）研究發(fā)現(xiàn)預(yù)期與未預(yù)期貨幣政策對房地產(chǎn)市場都將會(huì)產(chǎn)生一定程度的影響，預(yù)期貨幣政策的影響效果將會(huì)遠(yuǎn)小于預(yù)期貨幣政策的作用效果。近年來，房地產(chǎn)稅的討論日益增多，越來越多的學(xué)者和社會(huì)公眾認(rèn)為通過增加房產(chǎn)持有環(huán)節(jié)的成本，將會(huì)有效緩解房價(jià)上漲的壓力，房產(chǎn)稅在一定程度上已成為了預(yù)期管理的重要工具，每當(dāng)市場預(yù)期回暖，房產(chǎn)稅的重提也成為了一道“緊箍咒”。陳力朋等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，房產(chǎn)稅改革將會(huì)通過影響居民的房價(jià)預(yù)期來抑制居民的購房和房產(chǎn)投資需求，從一定程度上抑制房價(jià)上漲，同時(shí)，對于住房租賃市場而言，房產(chǎn)稅改革對居民租賃預(yù)期影響并不明顯，但是政府需要考慮該政策對租戶群體的實(shí)質(zhì)性影響。此外，Huang et al.(2018)圍繞政策不確定性與中國房地產(chǎn)市場的關(guān)系，采用了Becker et al.(2016)不確定性指標(biāo)EPU、國家房屋景氣指數(shù)、固定資產(chǎn)完成投資額等變量進(jìn)行研究，結(jié)果表明政策不確定性是房地產(chǎn)市場的先行指標(biāo)，同時(shí)與房產(chǎn)價(jià)格存在負(fù)相關(guān)性，EPU指數(shù)是我國房產(chǎn)市場波動(dòng)的重要原因；此外，我國房地產(chǎn)市場的繁榮也反映了較為穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

綜合現(xiàn)有預(yù)期、政策不確定性對房價(jià)波動(dòng)影響的研究來看，主要聚焦于預(yù)期對市場參與者（消費(fèi)者與房地產(chǎn)開發(fā)商）與市場調(diào)控者（中央政府與地方政府）的作用機(jī)制及影響研究，但是將政策不確定性的程度引入到預(yù)期與房價(jià)波動(dòng)的研究文獻(xiàn)并不多。因此，本文將調(diào)控政策作為調(diào)節(jié)變量，分析宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定下調(diào)控政策對房價(jià)的影響，將宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定性與公眾預(yù)期作為外部沖擊，以考量兩者對上海房價(jià)的影響。本文圍繞政策不確定性與房價(jià)波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行研究，相較于Huang et al.(2018)的研究內(nèi)容集中于政策不確定性與中國房地產(chǎn)市場之間存在負(fù)相關(guān)性，本文的不同之處在于以下兩個(gè)方面：一方面，本文研究政策不確定性通過預(yù)期作用影響房價(jià)，進(jìn)一步拓展了政策不確定性對房價(jià)波動(dòng)影響的研究內(nèi)容；另一方面，本文將上海市房地產(chǎn)市場作為研究對象，采用國家統(tǒng)計(jì)局公布的上海市二手住宅價(jià)格指數(shù)，同時(shí)將Huang & Luk（2018）的EPU指數(shù)替代Becker et al.(2016)發(fā)布的EPU指數(shù)，克服了后者基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來源主要為境外媒體報(bào)導(dǎo)內(nèi)容的偏差性。

三、理論模型

（一）調(diào)控政策對預(yù)期與上海房價(jià)的影響

Huang & Luk（2018）利用2000-2018年中國媒體報(bào)紙構(gòu)建了中國政策不確定性的月度指數(shù)（EPU指數(shù)），相較于前期Bloom, Becker, David(2016)年構(gòu)建的（BBD指數(shù)），在媒體報(bào)紙的選擇對象上進(jìn)行了優(yōu)化，進(jìn)一步地，作者利用SVAR模型研究發(fā)現(xiàn)該指數(shù)結(jié)果與國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格、實(shí)際利率、失業(yè)率、國內(nèi)產(chǎn)出均存在顯著相關(guān)性。因此，本文采用EPU指數(shù)作為對宏觀政策不確定的定量測度指標(biāo)，以衡量外部政策環(huán)境對上海房價(jià)的影響。

圖1表明，自2006年1月以來，我國EPU指數(shù)較高（即EPU＞200）的情況出現(xiàn)過四次，分別對應(yīng)了2008年10月、2011年11月、2012年1月、2015年8月這四個(gè)時(shí)間點(diǎn)。相對應(yīng)的，2008年9月“次貸危機(jī)”、2011年11月、2012年1月的“歐債危機(jī)”爆發(fā)前后，2015年8月的人民幣“匯改”這四次事件對應(yīng)了EPU指數(shù)在短期內(nèi)快速增加?？紤]到房產(chǎn)市場調(diào)控是我國經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的重要部分，進(jìn)一步地，本文通過梳理上海市房地產(chǎn)市場調(diào)控。

圖1 2006年1月-2018年12月我國政策不確定性（EPU指數(shù)）情況

自2004年以來，受到金融危機(jī)、宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣等因素影響，上海市房地產(chǎn)市場調(diào)控大致經(jīng)歷了政策收緊（2004-2007年）、政策寬松（2008-2009年）、政策收緊（201上海市二手住宅價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局。0-2013年）、政策寬松（2014-2015年）、長效調(diào)控（2016年至今）這五個(gè)階段。2004年，國土資源部發(fā)布71號令，要求國有土地使用權(quán)要采用公開招拍掛的出讓方式，2005-2006年，中央政府先后出臺了10多項(xiàng)調(diào)控政策，開啟了房價(jià)調(diào)控。在此宏觀背景下，2004年上海市采用商品房銷售合同網(wǎng)上備案，2005年上海市密集出臺房地產(chǎn)調(diào)控政策，涉及“期房限轉(zhuǎn)”、調(diào)整購房貼息貸款、調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)等方面的內(nèi)容。如圖2顯示，2008年“次貸危機(jī)”爆發(fā)，同年10月，在中央貨幣寬松背景下，上海市發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)本市房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見》（滬府發(fā)[2008]44號），提出了包括稅收、公積金調(diào)整、舊房改造、住房保障等方面的14條政策內(nèi)容。2011年11月-2012年1月，隨著“歐債危機(jī)”爆發(fā)帶來的國際宏觀環(huán)境的不確定性增加，在上海市“新滬四條”“新滬六條”的陸續(xù)出臺下，上海市房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)平穩(wěn)下跌趨勢。2015年受全面松綁限購的影響，2016年初房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)非理性的過熱情緒，在此背景下，上海市先后出臺了“滬九條”“滬六條”、差別化信貸政策，引導(dǎo)房地產(chǎn)市場逐步回歸理性。

圖2 2006年1月-2018年12月上海市房地產(chǎn)市場政策梳理

將中國政策不確定性EPU指數(shù)與上海市二手房價(jià)格指數(shù)1上海市二手住宅價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局。進(jìn)行比較，通過單位根檢驗(yàn)的條件下，利用信息準(zhǔn)則確定EPU指數(shù)對房價(jià)的滯后階數(shù)，結(jié)果顯示EPU指數(shù)相較房價(jià)滯后一期。因此，采用EPU滯后一期與二手住宅價(jià)格指數(shù)進(jìn)行作圖，如圖3所示，結(jié)果直觀顯示兩者存在同向波動(dòng)現(xiàn)象。在對應(yīng)四次時(shí)間節(jié)點(diǎn)后上海市二手房價(jià)格均出現(xiàn)拐點(diǎn)。鑒于此，本文認(rèn)為中國政策不確定性將會(huì)對上海房價(jià)存在影響，對此主要有以下兩方面原因。一方面，中國政策不確定性將會(huì)反映在財(cái)政政策與金融政策的內(nèi)容上，房地產(chǎn)市場由于兼顧“居住”與“投資”兩重屬性，因此容易受到宏觀政策變化的影響；另一方面，上海作為中國一線城市，該城市的房地產(chǎn)市場發(fā)展也成為了全國房地產(chǎn)市場的“風(fēng)向標(biāo)”。

圖3 2006年1月-2018年12月我國政策不確定性(滯后一期)與房價(jià)情況

（二）理論模型lnpt=φ0

該模型表明，在理性預(yù)期下，本期房價(jià)的變動(dòng)將同時(shí)受到下期和上期房價(jià)變動(dòng)的影響，具體可以理解為：消費(fèi)者預(yù)期是基于上期房價(jià)變動(dòng)，廠商對于房價(jià)預(yù)期更多是基于未來房價(jià)的預(yù)判。式（1）中，pt表示當(dāng)期房價(jià)，pt+1表示廠商基于下一期房價(jià)的當(dāng)前預(yù)期，pt-1表示消費(fèi)者基于上一期房價(jià)的當(dāng)前預(yù)期，St表示t期市場住房存量，Nt表示t期城鎮(zhèn)人口數(shù)量，tt表示t期名義貸款利率。

進(jìn)一步地，結(jié)合本文研究政策不確定性對房價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生的影響，因此本文在式（1）基礎(chǔ)上加入了預(yù)期變量因素，具體模型如下所示：

式（2）在式（1）的基礎(chǔ)上增加了政策不確定性變量，即Ut；同時(shí)，為了進(jìn)一步考察在政策不確定性的調(diào)節(jié)作用下，式（2）引入了變量以分析預(yù)期對房價(jià)的影響。進(jìn)一步地，考慮到消費(fèi)者、房地產(chǎn)廠商對于房價(jià)的預(yù)期也受到政策不確定性的影響，因此，本文假設(shè)：

將上述式（3）、（4）代入到式（2）中，并且對式（2）進(jìn)行求導(dǎo)，結(jié)果如下式所示：

結(jié)果表明房價(jià)的變動(dòng)將會(huì)受到房價(jià)預(yù)期與政策不確定性的共同影響，其中g(shù)1( X1)、f1( X2)表明了房價(jià)影響因素對房價(jià)變動(dòng)的作用，例如宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、利率、人口等，但是上述影響因素對房價(jià)作用的方向并不一致，因此對于上式的最終符號存在不確定性。一般情況下，政策不確定性的增加將會(huì)引起房價(jià)波動(dòng)幅度也同樣加大，但是由于g1( X1)、f1( X2)的符號不定，因此也不定。下文將通過實(shí)證分析，對政策不確定性與房價(jià)的關(guān)系進(jìn)行研究。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文的被解釋變量為上海市房價(jià)指數(shù)，采用該市2006年1月-2018年12月的二手住宅銷售價(jià)格指數(shù)（下文簡稱：二手住宅價(jià)格指數(shù)），來源于國家統(tǒng)計(jì)局每月公布的70個(gè)大中城市住宅銷售價(jià)格指數(shù)。

本文的解釋變量為上期二手住宅價(jià)格指數(shù)（pt-1）、下期二手住宅價(jià)格指數(shù)（pt+1）、EPU、Ut△pt+1、Ut△pt-1；控制變量為城鎮(zhèn)人口數(shù)量、名義利率。其中EPU采用上文所提及的Huang & Luk（2018）的EPU指數(shù)月度數(shù)據(jù)；住宅商品房可售面積與城鎮(zhèn)人口數(shù)量的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，名義利率采用央行公布的抵押貸款利率。

（二）描述性分析

表2為2006年1月-2018年12月上海市二手住宅價(jià)格指數(shù)、EPU及控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示，二手住宅價(jià)格指數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差為1.06，最小值為98，最大值為106.2，自2006年以來，整體上本市二手房地產(chǎn)市場價(jià)格呈現(xiàn)波動(dòng)上漲，與實(shí)際情況相符。同時(shí)，中國政策不確定性指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差為31.89，最小值為52.20，最大值為238.32，對應(yīng)2011年11月“歐債危機(jī)”爆發(fā)期。此外，城鎮(zhèn)人口數(shù)量、名義利率的標(biāo)準(zhǔn)差數(shù)值較少，分別為0.11、0.92，表明近年來上海市城鎮(zhèn)人口數(shù)量增長幅度有限，同時(shí)央行貸款利率也較為穩(wěn)定。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（三）單位根檢驗(yàn)與協(xié)整檢驗(yàn)

由于本文采用時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為了避免出現(xiàn)偽回歸，需要對模型中的變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，本文采用DF檢驗(yàn)與PP檢驗(yàn)。表3結(jié)果顯示，除了上海市二手住宅價(jià)格指數(shù)、EPU指數(shù)通過單位根檢驗(yàn)， lnSt、lnNt、tt均未通過單位根檢驗(yàn)，進(jìn)一步地，將上述變量采用一階差分，均通過單位根檢驗(yàn)，符合一階差分的建模要求。

表3 單位根檢驗(yàn)

其次，利用上述一階差分變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，如果存在協(xié)整關(guān)系，則可以直接采用差分回歸結(jié)果，不會(huì)存在偽回歸的情況；反之，則需要進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以說明回歸結(jié)果的有效性。表4結(jié)果顯示，存在協(xié)整向量，因此認(rèn)為上述一階差分變量存在協(xié)整關(guān)系。

表4 協(xié)整檢驗(yàn)

（四）實(shí)證結(jié)果

本文采用回歸模型對預(yù)期、政策不確定性與房價(jià)波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。其中，列（1）表明預(yù)期對二手住宅價(jià)格存在顯著正向影響，且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。結(jié)果表明從消費(fèi)者角度，上一期二手房成交價(jià)格上漲意味著二手房價(jià)格的預(yù)期價(jià)格也會(huì)上漲；從房企角度，企業(yè)對后期二手房價(jià)格走勢的預(yù)判同樣也與二手房價(jià)格的預(yù)期呈現(xiàn)正相關(guān)性，雙方對于房價(jià)的預(yù)期都將會(huì)反映到當(dāng)前的房地產(chǎn)交易價(jià)格中。上海作為我國一線城市，社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，對周邊區(qū)域存在“虹吸效應(yīng)”，在城市發(fā)展過程中，該市的房地產(chǎn)市場參與者并不僅局限于“本地買家”，在沒有采取限購政策之前，全國投資者通過公司投資、私人投資等多種方式參與到該市的房地產(chǎn)市場中。整體上，該市的房地產(chǎn)市場預(yù)期是正向的，因此實(shí)際情況中的市場預(yù)期波動(dòng)較小，從一定程度解釋了市場預(yù)期波動(dòng)對房價(jià)波動(dòng)影響不顯著的原因。

列（2）結(jié)果表明滯后一期的政策不確定性將會(huì)對房價(jià)形成顯著負(fù)面影響，L.EPU系數(shù)為-0.673，且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)；同時(shí)，在政策不確定性的影響作用下，市場參與者的預(yù)期對房地產(chǎn)價(jià)格的影響也存在正向影響，但是相較列（1）結(jié)果，影響程度顯著減少。該結(jié)果表明在外部政策不確定性增加的情況下，房地產(chǎn)市場參與者基于理性預(yù)期，交易行為將會(huì)更為謹(jǐn)慎，加之房產(chǎn)屬于固定資產(chǎn)，存在占用資金多、處置交易時(shí)間長等特征，由于市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，在供給一定的條件下，需求曲線左移，導(dǎo)致房價(jià)下降。受到政策不確定性的影響，市場參與者的預(yù)期將會(huì)受到政策“干擾”，房產(chǎn)投資行為將會(huì)追求更高回報(bào)收益率以抵消政策不確定性的存在，從而削弱預(yù)期對房價(jià)的正向影響。即政策環(huán)境變化較大將會(huì)對房價(jià)波動(dòng)形成負(fù)面影響，結(jié)合圖1、圖3結(jié)果，在政策環(huán)境變化加劇的情形下，房價(jià)的波動(dòng)性變化并不顯著，前兩次政策不確定增加是由于國際金融環(huán)境的惡化，在此情況下，房地產(chǎn)作為固定資產(chǎn)，具有避險(xiǎn)特征，加之國內(nèi)金融政策的寬松化，抑制了房價(jià)波動(dòng)；2015年8月這一時(shí)間點(diǎn)存在上海市金融競爭力增強(qiáng)的利好信息，進(jìn)一步促進(jìn)了房價(jià)的上漲，但是在房產(chǎn)調(diào)控政策作用下，房價(jià)波動(dòng)也減少。

列（3）結(jié)果表明同時(shí)考慮到預(yù)期、政策不確定性及城市社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響時(shí)，前兩者對房地產(chǎn)價(jià)格的影響作用進(jìn)一步減小，說明了房價(jià)變化是由市場參與者預(yù)期、外部政策穩(wěn)定性與經(jīng)濟(jì)社會(huì)情況共同決定的。在控制變量中，房地產(chǎn)市場存量面積對房價(jià)的變化影響存在顯著正向影響，但未通過顯著性水平檢驗(yàn)。該結(jié)果表明房地產(chǎn)市場存量情況對房價(jià)的變化存在正向影響，但是由于本文是從2008年開始的房地產(chǎn)市場數(shù)據(jù)，該階段是從增量住房轉(zhuǎn)為當(dāng)下的“存量住房”時(shí)代，因此，房產(chǎn)存量對房價(jià)的變化未通過顯著性檢驗(yàn)。對此可以理解為，隨著房地產(chǎn)市場進(jìn)入“存量時(shí)代”，新開工建設(shè)面積減少，土地供應(yīng)總量減少，且商品住宅供應(yīng)比例也降低，造成了新房房源供應(yīng)量的減少，大部分市場交易行為將在二手房市場中進(jìn)行，該市場的開放性、競爭性程度高于新房市場，因此政府應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)防“存量時(shí)代”背景下的房價(jià)波動(dòng)。在城鎮(zhèn)人口數(shù)量方面，回歸系數(shù)為-0.00604，且通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，表明城市人口數(shù)量的變動(dòng)將會(huì)對房價(jià)波動(dòng)存在顯著抑制作用。對此可以理解為，一個(gè)城市的人口數(shù)量增加，其中部分人口將會(huì)存在購買需求，進(jìn)而對房價(jià)形成支撐力量；另一部分人口的租賃需求，也將會(huì)促進(jìn)該城市的房屋租賃市場的發(fā)展，增加房地產(chǎn)投資收益。在利率方面，回歸系數(shù)為0.0748，且通過了10%的顯著性水平檢驗(yàn)，結(jié)果表明利率水平的波動(dòng)對房價(jià)波動(dòng)存在顯著促進(jìn)作用。利率水平是貨幣政策對房價(jià)影響的重要傳導(dǎo)因素，利率水平的變化將會(huì)影響市場資金使用成本、市場預(yù)期，不確定性的增加將會(huì)促進(jìn)房價(jià)波動(dòng)。

表5 實(shí)證結(jié)果

（五）預(yù)期、政策不確定性對房價(jià)的沖擊

進(jìn)一步地，本文利用VAR模型模擬政策不確定性、預(yù)期對房價(jià)波動(dòng)的沖擊，結(jié)果如圖4、圖5所示。圖4表明，政策不確定性的增加將會(huì)減小房價(jià)波動(dòng)，并且在第1期達(dá)到最大值，后期沖擊性逐漸收斂。該結(jié)果表明我國在面對金融危機(jī)全面爆發(fā)的環(huán)境下，通過財(cái)政政策與金融政策的合理調(diào)控，在開放性經(jīng)濟(jì)環(huán)境下有效“阻隔”了國際金融環(huán)境對上海市房地產(chǎn)價(jià)格的影響，發(fā)揮了“防火墻”作用。圖5表明，市場預(yù)期對房價(jià)波動(dòng)存在正向影響，且在第2期達(dá)到最大值，隨后回落，且沖擊性逐漸收斂。該結(jié)果表明市場預(yù)期對房價(jià)波動(dòng)存在促進(jìn)作用，且后期存在逐漸收斂。2016年8月,隨著土地市場的火爆和樓市謠言的傳播，市場出現(xiàn)過熱態(tài)勢。2上海統(tǒng)計(jì)局,2016年本市房地產(chǎn)市場綜述[EB/OL], http://www.stats-sh.gov.cn/html/fxbg/201702/293289. html, 2017-02-04.究其原因，當(dāng)月房產(chǎn)中介編造了“9月信貸收緊”的虛假政策，在網(wǎng)絡(luò)公眾號的推波助瀾下，該虛假信息擴(kuò)散，造成了房地產(chǎn)市場的非理性預(yù)期“升溫”。政府管理部門通過尋找謠言源頭，規(guī)范中介經(jīng)紀(jì)行為，加碼調(diào)控政策，預(yù)期逐漸趨于平穩(wěn)，成交量有所回落。該現(xiàn)象也從側(cè)面印證了房地產(chǎn)市場輿論預(yù)期對房價(jià)波動(dòng)存在正向影響，體現(xiàn)了當(dāng)下我國房地產(chǎn)市場預(yù)期管理的重要性。

圖4 政策不確定性對房價(jià)波動(dòng)的沖擊

圖5 預(yù)期對房價(jià)波動(dòng)的沖擊

（六）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

如果模型存在不穩(wěn)定的情況，某些結(jié)果將是無效的，因此本文將利用AR根檢驗(yàn)對VAR模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)。結(jié)果如圖6所示，上述VAR模型中所有根模的倒數(shù)小于1，都落在單位圓內(nèi)，表明上述結(jié)果是穩(wěn)定的，脈沖響應(yīng)結(jié)果是可信的。

圖6 VAR系統(tǒng)穩(wěn)定性的判別圖

五、結(jié)論與政策含義

本文利用一階差分回歸模型，采用2006-2018年上海市房地產(chǎn)市場月度數(shù)據(jù)，對市場預(yù)期、政策不確定性與房價(jià)波動(dòng)的影響進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：基于理性預(yù)期理論，市場預(yù)期對房地產(chǎn)價(jià)格存在正向影響；隨著政策不確定性的增加，市場參與者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，將會(huì)抑制房價(jià)，結(jié)合我國政策不確定性較高的時(shí)間段分析，研究在國際金融危機(jī)背景下，我國采取的財(cái)政政策與貨幣政策有效平抑了外部金融風(fēng)險(xiǎn)對我國城市的房價(jià)波動(dòng)。進(jìn)一步地，本文利用VAR模型，對市場預(yù)期、政策不確定性均會(huì)對房價(jià)產(chǎn)生外部沖擊，其中市場預(yù)期對房價(jià)沖擊存在非線性收斂。

前期，房地產(chǎn)市場調(diào)控政策大多只是針對由傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)因素決定的有效消費(fèi)或者合理投資部分進(jìn)行調(diào)節(jié)，對行為因素的調(diào)節(jié)收效甚微，在信息不對稱的輿情起到了推波助瀾的作用。在上述背景下，市場預(yù)期對政策變化反應(yīng)敏感，一方面造成了調(diào)控政策收效甚微，另一方面“謠言”也對市場參與者的預(yù)期干擾較大。因此，應(yīng)當(dāng)保持房地產(chǎn)市場調(diào)控政策的連續(xù)性，建立定期信息披露機(jī)制，引導(dǎo)市場預(yù)期，對負(fù)面輿情進(jìn)行及時(shí)管理，避免房地產(chǎn)市場大起大落。

上海市房地產(chǎn)市場是全國房地產(chǎn)市場的“風(fēng)向標(biāo)”，提高調(diào)控科學(xué)性，保持調(diào)控連續(xù)性對全國房地產(chǎn)市場健康平穩(wěn)發(fā)展具有重要意義。隨著“因城施策，分類指導(dǎo)”的提出，上海市應(yīng)當(dāng)結(jié)合實(shí)際市情、民情，制定具有上海特色的房地產(chǎn)政策，提高政府調(diào)控科學(xué)性，加強(qiáng)房地產(chǎn)市場預(yù)警預(yù)測能力。在解決市民基本居住問題方面，上海市應(yīng)當(dāng)構(gòu)建多層次的住房供給體系，加快發(fā)展住房租賃市場；在提高市民居住質(zhì)量方面，通過完善各居住區(qū)域的配套生活商業(yè)設(shè)施，緩解中心城區(qū)壓力，優(yōu)化完善居住空間。在“防風(fēng)險(xiǎn)、保安全”的背景下，上海市應(yīng)當(dāng)重視房地產(chǎn)市場調(diào)控與財(cái)政平衡的關(guān)系，提高政府調(diào)控政策的科學(xué)性，加強(qiáng)市場溝通，理順地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展與房地產(chǎn)市場的關(guān)系。