楊現(xiàn)華

2018年，久未見大幅增長的中國海外發(fā)展（0688.HK）終于再次開啟加速模式，公司簽約銷售重現(xiàn)高增長。

中國海外發(fā)展一直是房地產(chǎn)行業(yè)標(biāo)桿式的領(lǐng)軍者，然而，公司目前的簽約規(guī)模和營收水平早已落后于碧桂園（2007.HK）、恒大和萬科等競爭對手，融創(chuàng)中國（1918.HK）也大有趕超之勢。就歸母凈利潤來說，2018年，中國海外發(fā)展依舊牢牢占據(jù)著榜首的位置，不過這個(gè)榜首位置已經(jīng)是岌岌可危了。

如今，中國海外發(fā)展重回高增長，公司在2017年已經(jīng)定下了2020年4000億港元的簽約目標(biāo)，這意味著，今后幾年其復(fù)合增長率不低于18%，而2015-2017年，公司的復(fù)合增長率尚不足14%，也正是在這一階段，碧桂園等龍頭房企甩開了中國海外發(fā)展大踏步向前，公司的保守付出了暫時(shí)落后的代價(jià)。

當(dāng)然，即便重新提速于規(guī)模，由于公司集中于一、二線城市，而將三、四線城市的樓盤開發(fā)集中于另外一家上市子公司中國海外宏洋集團(tuán)（0081.HK），這就在先天上限制了公司的地域擴(kuò)張。此外，大股東中國建筑（601668.SH）除了中國海外發(fā)展外，還有其他子公司從事于房地產(chǎn)的開發(fā)，這在一定程度上也分散了公司的優(yōu)勢資源。

因此，在碧桂園和恒大等規(guī)模領(lǐng)先房企已經(jīng)在簽約規(guī)模上遙遙領(lǐng)先之時(shí)，中國海外發(fā)展在規(guī)模上追擊領(lǐng)先者絕非易事。公司的優(yōu)勢在于超強(qiáng)的盈利能力，在重新提速后，中國海外發(fā)展如果能夠繼續(xù)保持超強(qiáng)的盈利能力，即便可能暫時(shí)丟掉盈利王的位置，誰又能保證公司不會(huì)重新回歸呢？

失去的三、四線行情

日前，中國海外發(fā)展披露2018年全年業(yè)績，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1495.1億元，同比增長3.22%;實(shí)現(xiàn)歸屬普通股東凈利潤393.42億元，增長了10.14%。

在市場更為關(guān)注的簽約銷售額上，公司2018年增加29.8%至3012.4億港元，按照2018年最后一個(gè)交易日的外匯匯率可知，簽約銷售折合人民幣約2640億元，與第三方統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)克而瑞公布的簽約金額2687.9億元基本一致。

簽約銷售額同比增長接近30%，在房企前10強(qiáng)中這樣的增速雖非最佳但也已經(jīng)是較高了，萬科和中國恒大（3333.HK）的增速都不到15%，中國海外發(fā)展的簽約銷售增速與以規(guī)?？焖僭鲩L見長的融創(chuàng)中國和碧桂園較為接近。當(dāng)年，融創(chuàng)中國簽約銷售同比增長了27.3%，碧桂園的權(quán)益銷售額同比增速則是31.25%。

對于中國海外發(fā)展來說，30%左右的簽約增速已經(jīng)是多年未見了。在本輪房地產(chǎn)增長中，后來者鱗次櫛比實(shí)現(xiàn)超越，中國海外發(fā)展幾乎是原地踏步。

2015年是個(gè)分水嶺，當(dāng)年是棚改貨幣化改革急劇加速的一年。2014年，伴隨著較為嚴(yán)重的三、四線城市商品房庫存問題，政府提出了通過貨幣化安置的方式代替實(shí)物化安置的調(diào)整措施，一方面避免重復(fù)建設(shè)產(chǎn)生更多的庫存問題;另一方面，通過引導(dǎo)棚改居民購買商品房，協(xié)助解決商品房庫存問題。

國海證券指出，2014-2017年，棚改貨幣化安置去庫存面積分別為3596萬平方米、1.53億平方米、2.5億平方米和3.11億平方米，棚改貨幣化在三、四線城市的去庫存面積約為一、二線城市的4倍，占總銷售面積的比例也顯著高于一、二線城市，在2017年達(dá)到26.1%，高于一、二線城市13.6個(gè)百分點(diǎn)。

一眾房企也在這波三、四線城市的樓市行情中迅速崛起，最為典型的代表就是碧桂園與恒大，原本與之規(guī)模不相上下的中國海外發(fā)展則遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后了。

2014年，恒大的簽約銷售規(guī)模為1315億元，碧桂園是1288億元。這一年，中國海外發(fā)展的簽約銷售規(guī)模為1408.1億港元，約為人民幣1126.34億元，3家公司的規(guī)模不相上下。

2015年開始，恒大和碧桂園先后完成了對中國海外發(fā)展的大幅超越。2015-2018年，恒大分別實(shí)現(xiàn)合約銷售額2013億元、3733.7億元、5009.6億元和5513.4億元，復(fù)合增長率約為40%。

碧桂園的增速則更加迅猛。2015-2017年，公司的合約銷售規(guī)模分別為1401.6億元、3088.4億元和5508億元，2018年，公司改為公布權(quán)益銷售合約規(guī)模，權(quán)益金額仍達(dá)到5018.8億元。

碧桂園年報(bào)顯示，2015-2018年，公司權(quán)益合同銷售金額分別為1245億元、2348億元、3889億元和5018.8億元，復(fù)合增長率高達(dá)59.2%。

同期，中國海外發(fā)展的表現(xiàn)則顯得黯淡無光。2015-2018年，公司簽約銷售規(guī)模分別為港幣1806.3億元、2106億元、2320.7億元和3012.4億元?？恐?018年較為明顯的簽約增長，公司的復(fù)合增長率勉強(qiáng)接近20%。

正因如此，中信建投指出，在當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)市場龍頭效應(yīng)越發(fā)強(qiáng)烈的背景下，投資者更加注重企業(yè)的銷售規(guī)模和增速，尤其是在競爭對手快速擴(kuò)張背景下，中海顯得有點(diǎn)過于保守。

這從公司在二級市場上的股價(jià)表現(xiàn)也可以窺見一斑。2015年5月初，中國海外發(fā)展創(chuàng)下了34.05港元/股的上市新高，之后數(shù)年公司股價(jià)雖有波動(dòng)但基本處于橫盤走勢中，市值鮮有再次站上3000億港元的機(jī)會(huì)，在本輪行情中才有了長時(shí)間守住這一市值的表現(xiàn)。

反觀其他競爭者，碧桂園從2015年年初的約3港元/股一路躥升至逾19港元/股，如今股價(jià)在13港元/股附近，市值接近中國海外發(fā)展。同期恒大同樣從3港元/股附近開始爆發(fā)一路更是漲至最高逾30港元/股，目前26港元/股左右的股價(jià)使得公司的市值超過了中國海外發(fā)展。

考慮到房價(jià)逐年上升的因素，中國海外發(fā)展的簽約面積增速更為緩慢。2015年公司對應(yīng)的簽約面積為1260萬平方米，2018年時(shí)達(dá)到1593萬平方米，期間增速不到30%，年復(fù)合增長率僅僅8%左右，碧桂園和恒大的銷售面積都實(shí)現(xiàn)了不止翻倍的期間增長。

碧桂園等房企的迅速崛起與棚改貨幣化改革在三、四線城市的加速不無關(guān)聯(lián)，這些房企在三、四線加大拿地力度，借助政策東風(fēng)實(shí)現(xiàn)超越，而中國海外發(fā)展的目標(biāo)定位則是一、二線城市，三、四線的開發(fā)則交給了另外一家在港上市的子公司中國海外宏洋集團(tuán)，其并沒有抓住棚改貨幣化的機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

4年前與之規(guī)模并無二致的兩家對手如今的收入都數(shù)倍于中國海外發(fā)展，這固然與競爭對手快速跑馬圈地有關(guān)，更是中國海外發(fā)展自身發(fā)展緩慢導(dǎo)致的結(jié)果。如今，棚改貨幣化加速期已然過去，碧桂園等龍頭房企又紛紛跨界多元化，中國海外發(fā)展能否抓住這次機(jī)會(huì)呢？

重啟高增長

早前，中國海外發(fā)展的發(fā)展也是比較高的。根據(jù)中信建投的統(tǒng)計(jì)，公司在2006-2011年間一直保持高速發(fā)展，5年時(shí)間簽約銷售金額從142億港元增長至871億港元，年均復(fù)合增長率高達(dá)43.73%，遠(yuǎn)超當(dāng)期全國商品房銷售金額增速。

2012-2017年，中國海外發(fā)展的簽約銷售額開始放緩，尤其是公司錯(cuò)失了2015年三、四線樓市崛起的機(jī)會(huì)，而同時(shí)期的國內(nèi)房地產(chǎn)龍頭卻一路狂飆，既有融創(chuàng)并購形成的彎道超車，也有碧桂園、恒大押寶三、四線城市取得的巨大成功。

在當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)市場龍頭效應(yīng)越發(fā)強(qiáng)烈的背景下，投資者更加注重企業(yè)的銷售規(guī)模和增速，尤其是在競爭對手快速擴(kuò)張背景下，因此，中信建投指出，中國海外發(fā)展顯得有點(diǎn)過于保守。

2017年6月，顏建國正式擔(dān)任公司董事會(huì)主席，在此之前的1月其已經(jīng)開始擔(dān)任中國海外發(fā)展的行政總裁一職。在此之前的2013-2017年，中國海外發(fā)展的董事會(huì)主席一職在不足4年的時(shí)間里更替了兩次，總裁職位同樣不斷更換。

管理層的不穩(wěn)定難免影響公司的戰(zhàn)略布局和發(fā)展，這一時(shí)期正是前述所提及的三、四線城市急速發(fā)展期，人事動(dòng)蕩讓中國海外發(fā)展錯(cuò)失良機(jī)。在高管變更塵埃落定后，中國海外發(fā)展首先就提出了規(guī)模上的目標(biāo)。

2020年簽約銷售4000億港元并非現(xiàn)任董事長顏建國提出，但他繼承了中海的這一目標(biāo)并將之付諸于行動(dòng)，2018年公司銷售規(guī)模增速接近30%，是公司近年來少有的高增長，公司上一次增速接近30%正是2015年的28.28%。

在2018年高增長后，2019年公司的增速并未放緩。2019年1-3月，中國海外發(fā)展的簽約銷售規(guī)模為795.36億港元，同比增速超過20%。中國海外發(fā)展是在2016年提出2020年簽約金額4000億港元的目標(biāo)的，即簽約規(guī)模接近翻倍，公司如果能保持不低于2018年的銷售增速，這一目標(biāo)將有望提前完成。

房地產(chǎn)行業(yè)一般是將銷售回款的50%-55%用于拿地。那么，中國海外發(fā)展的拿地節(jié)奏如何呢？2018年，中國海外發(fā)展拿地面積達(dá)1764萬平方米，拿地金額為1443.2億港元，中信建投指出，公司的拿地銷售比超過40%，2017年則超過了50%。而在2014-2016年，中國海外發(fā)展拿地銷售比最高的2014年也不過35%左右，2015年和2016年僅僅是20%出頭，拿地明顯保守了。

中國海外發(fā)展的另一目標(biāo)是希望毛利率達(dá)到30%。毛利率是盈利的基礎(chǔ)，2016年中國海外發(fā)展的毛利率罕見地低于了30%，靠著逾75億元的非經(jīng)常性損益公司才保住了近年來24%左右的銷售凈利率。

中國海外發(fā)展2018年毛利率的大幅增長源于地價(jià)和房價(jià)之間的“剪刀差”。2018年，中國海外發(fā)展的存貨周轉(zhuǎn)率下降至0.3附近，這意味著，公司2018年結(jié)轉(zhuǎn)的收入主要來自2016年，這一年公司的簽約金額為2106億港元，對應(yīng)銷售面積1304萬平方米，即均價(jià)約為16150港元/平方米。

2013-2014年，中國海外發(fā)展的簽約均價(jià)約為15000港元，2015年下降至14000港元附近，這意味著公司的簽約均價(jià)在2016年有了大幅增長。同時(shí)，公司2016年在公開市場上的拿地均價(jià)不增反降。中金的報(bào)告指出，2015年，中國海外發(fā)展公開市場購地樓板價(jià)為5824元/平方米，2016年下降至4185元。

中國海外發(fā)展還有一個(gè)同行無法比擬的優(yōu)勢是建安成本，母公司中國建筑可以保證公司獲得更低的建造成本。根據(jù)中金的報(bào)告，中國海外發(fā)展每平米建造成本約為2800元，恒大為3000元，碧桂園在3200-3500元，成本更高的遠(yuǎn)洋和綠城都在6000元以上。

按照中金的報(bào)告，行業(yè)內(nèi)龍頭房企的建造成本大多在3000元/平方米以上，即中國海外發(fā)展每平方米的建造成本至少可以節(jié)約200元甚至更多。在不考慮售價(jià)差異的情況下，每平方米節(jié)省的成本都將轉(zhuǎn)化為公司的利潤。2018年，中國海外發(fā)展簽約面積接近1600萬平方米，這意味著，僅此一項(xiàng)便可多出至少30億元的利潤。

此外，中國海外發(fā)展的融資規(guī)模更少、利率更低，這也保證了公司更優(yōu)惠的利息支出。2018年，公司的借款規(guī)模為1151.3億港元，折合人民幣約1000億元，平均融資成本僅為4.3%。

與其簽約規(guī)模類似的房企中，保利地產(chǎn)（600048.SH）2018年年報(bào)透露，公司賬面有息負(fù)債 2636.57 億元，有息負(fù)債綜合成本約5.03%。

對于中國海外發(fā)展來說，重回高增長是必由之路。截至2018年年底，公司的土地儲(chǔ)備逼近1億平方米，如果想維持之前的周轉(zhuǎn)水平，目前的發(fā)展速度仍需加快。并且最近幾年，公司的拿地成本開始增加，如何繼續(xù)保持目前的高毛利率也是極大考驗(yàn)。

雙重考驗(yàn)

2018年，中國海外發(fā)展的簽約銷售額為3012.4億港元，簽約面積為1593萬平方米。雖然公司的銷售明顯加快，但公司的存貨周轉(zhuǎn)率實(shí)際上在不斷下降。

中國海外發(fā)展之所以能成為業(yè)界標(biāo)桿，是由多種因素促成的，除了高毛利率、成本控制等，存貨高周轉(zhuǎn)也是其一。

根據(jù)公司年報(bào)，2009-2016年，除了2011年存貨周轉(zhuǎn)率明顯下降外，中國海外發(fā)展的存貨周轉(zhuǎn)率基本維持在0.4上下，在簽約增速明顯放緩之后，公司近幾年存貨周轉(zhuǎn)率之所以保持穩(wěn)定，與拿地節(jié)奏變慢不無關(guān)聯(lián)。

2014-2016年，不計(jì)入子公司中國海外宏洋集團(tuán)的新增土地儲(chǔ)備，中國海外發(fā)展新增土地面積分別為904萬平方米、596萬平方米和972萬平方米，公司期末土地儲(chǔ)備面積分別為3735萬平方米、4144萬平方米和5677萬平方米，包括2016年中國海外發(fā)展從母公司注入的項(xiàng)目中獲得了約1000萬平方米的土地資源，2017年從中信資產(chǎn)收購注入的約3155萬平方米土地儲(chǔ)備。

2017年和2018年，中國海外發(fā)展拿地速度開始加快，這兩年公司分別新增土地1741萬平方米和1764萬平方米，公司的土地儲(chǔ)備分別為6375萬平方米和7010萬平方米。

如果計(jì)入子公司中國海外宏洋集團(tuán)的土地儲(chǔ)備，2017-2018年年底，中國海外發(fā)展的土地儲(chǔ)備分別為8278萬平方米和9144萬平方米，而2014-2016年，土地儲(chǔ)備則是5043萬平方米、4942萬平方米和5237萬平方米。

也就是說，從2017年開始，中國海外發(fā)展的土地儲(chǔ)備迅速增加，而公司的簽約去化并沒有與之同步迅速增長。公司2018年簽約面積為1593萬平方米，與其土地儲(chǔ)備相比，中國海外發(fā)展需要進(jìn)一步提升去化速度了。

2018年，中國海外發(fā)展新增1764萬平方米的土地用去了1443.2億港元，折合8181港元/平方米，這一價(jià)格與2017年的拿地均價(jià)基本持平，但遠(yuǎn)高于2016年約5000港元/平方米的拿地均價(jià)。

根據(jù)簽約均價(jià)與簽約面積，2014-2018年，中國海外發(fā)展的簽約均價(jià)分別為14980港元/平方米、14336港元/平方米、16150港元/平方米、16049港元/平方米和18910港元/平方米。

從趨勢上看，中國海外發(fā)展的簽約均價(jià)處于上升趨勢中，這符合全國房價(jià)不斷上漲的走勢，但與公司2017年和2018年拿地的均價(jià)相比，地價(jià)的上漲速度遠(yuǎn)超房價(jià)在同期內(nèi)的漲幅。

當(dāng)然，新購入土地需要一段時(shí)間拿到預(yù)售證后才會(huì)入市預(yù)售，但1-2年后房價(jià)能否同樣大幅上漲則不得而知了。如果房價(jià)不能取得明顯的上漲，中國海外發(fā)展的毛利率或許就很難保持目前的水平了。

根據(jù)中金公司的統(tǒng)計(jì)，在公開市場上，中國海外發(fā)展最近幾年的拿地均價(jià)基本控制在當(dāng)期簽約銷售均價(jià)的40%以下，鮮有超過這一水平的時(shí)候。2017年，公司地價(jià)占售價(jià)比例達(dá)到49%的歷史高位，2018年也超過了43%。

一線房企的地價(jià)占售價(jià)的比例都在50%左右，低價(jià)拿地和高價(jià)售樓這一巨大的“剪刀差”本來是中國海外發(fā)展的一大優(yōu)勢，如今公司這一比較優(yōu)勢愈發(fā)減弱，這并不是一個(gè)好現(xiàn)象。