孫老濕

2018年，風(fēng)華高科（000636.SZ）由于貼片電容（MLCC）價(jià)格的大幅波動，股價(jià)也如大幅的過山車，在風(fēng)華高科2018年年報(bào)公布之后，由于其第四季度收入暴減至2017年第四季度的程度，以至于相當(dāng)多的人認(rèn)為風(fēng)華高科2019年業(yè)績可能會出現(xiàn)大幅度的下滑。

但是，我們根據(jù)風(fēng)華高科財(cái)報(bào)公開的數(shù)據(jù)做了一個(gè)測算，其2019年業(yè)績下滑的概率其實(shí)非常低。

第四季度收入大降是提前確認(rèn)收入

分季度看，公司營收在2018年第四季度出現(xiàn)大幅度的下滑，上一次的同比下滑是在3年前的2015年第四季度出現(xiàn)。

2016年和2017年的第四季度營收都有20%以上的同比增幅，而2018年第四季度在經(jīng)歷了高速增長的前三個(gè)季度后，在第四季度竟然持同于上一年的第四季度，沒有了增幅，顯然不正常。

那么，2018年第四季度到底發(fā)生了什么事情引起收入暴減，是因?yàn)榫W(wǎng)上流傳的主力產(chǎn)品MLCC下游庫存積壓嚴(yán)重以至于賣不出去了嗎？

收入=單價(jià)×銷量，所以很簡單，收入暴減，要么是銷量不行了，要么是價(jià)格不行了。

我們看一下風(fēng)華高科年報(bào)的產(chǎn)銷量報(bào)告。2018年，電容電阻電感元件制造，銷售3862.14億只，同比增長18.35%;生產(chǎn)4010.09億只，同比增長19.83%。這基本上如同公司董秘在互動平臺上多次強(qiáng)調(diào)的一樣，“滿產(chǎn)滿銷”，似乎不存在賣不出去的問題，反倒是存在產(chǎn)能建設(shè)不足的問題。

那么，是不是因?yàn)?018年第四季度雖然產(chǎn)品銷售了，但是價(jià)格暴跌到了2017年第四季度的程度？或者是其他產(chǎn)品收入暴減？

根據(jù)風(fēng)華高科財(cái)報(bào)披露數(shù)據(jù)，看看各個(gè)產(chǎn)品的營收情況。

盡管PCB的銷量有所下降，但疊加漲價(jià)因素之后的營業(yè)收入是增加的，其他類營收下降幅度忽略不計(jì)，而電容電阻都是價(jià)量齊漲的，那么正常來說似乎只有一種解釋可以說明第四季度收入的劇烈下滑——電容在第四季度價(jià)格暴跌。

這種可能性存在嗎？

我們無法獲取風(fēng)華高科各個(gè)產(chǎn)品在不同季度的銷量數(shù)據(jù)，但是可以看看公司過去兩年各季度營業(yè)成本占比。如果在銷量穩(wěn)定的前提下，2018年第四季度的營收占比確實(shí)上升了，可見價(jià)格相比前一季度顯然下降了不少，但是整體銷售價(jià)格同比還是高了很多，沒道理收入下降。

既然單價(jià)同比高了很多，而銷量也似乎沒有看到任何下降的征兆，收入會跌回上一年同期的水平，只有一種可能性了，那就是：第四季度生產(chǎn)的產(chǎn)品其實(shí)已經(jīng)在第三季度就賣出去了。再來看分季度收入增長圖，公司在前三季度分別保持了高達(dá)35%、46%、75%的收入增速，再看看分產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)的各類產(chǎn)品的漲價(jià)與銷量增長幅度，全年漲價(jià)幅度最高達(dá)到94%的MLCC收入占比只有全部營收的1/3多一點(diǎn)，漲價(jià)幅度31%的電阻收入占比只有22%，這幾個(gè)數(shù)字表明正常的均勻的季度分布完全無法完成前三季度的高速增長，因此結(jié)論只有一個(gè)：風(fēng)華高科第四季度收入的下降主要原因是收入被提前計(jì)入在第三季度了。

或?qū)?shí)現(xiàn)有限增長

風(fēng)華高科的未來會怎么樣？

先看看2018年銷售增長和漲價(jià)分別帶來的毛利增長情況是怎么樣的。電容漲價(jià)是風(fēng)華高科2018年業(yè)績增長的絕對貢獻(xiàn)者，電阻雖然銷售增長了20%，但是它對業(yè)績的貢獻(xiàn)很小，漲價(jià)依然是重要的貢獻(xiàn)來源，電容電阻的貢獻(xiàn)率合計(jì)達(dá)到了97%，而電容漲價(jià)一項(xiàng)占比即達(dá)到了73%，由此可見，電容價(jià)格是至關(guān)重要的因素。

假設(shè)公司第四季度的收入下降全部都是由于MLCC價(jià)格暴跌導(dǎo)致，畢竟這是最壞的消息，因?yàn)檫@個(gè)價(jià)格下跌損失的全部是純利，按照過去五年的季度營收數(shù)字利用指數(shù)法大概測算一下季度的權(quán)重，四個(gè)季度分別是0.80、1.05、1.09和1.06。意思就是說，是如果每個(gè)季度平均是1的話，風(fēng)華高科的每個(gè)季度需要乘以上面這個(gè)系數(shù)才是每個(gè)季度的收入，這個(gè)數(shù)字非常吻合電子從業(yè)人員的經(jīng)驗(yàn)，第三季度是旺季，而第一季度是淡季。

由于風(fēng)華高科全部業(yè)務(wù)都是電子原料輔料，因此季節(jié)性呈現(xiàn)一致性，我們把年報(bào)公布的電容銷量1080億顆除以4再乘以1.06，可以大概測算出第四季度的銷量是286億顆。

再假設(shè)第四季度的收入暴跌全部是由MLCC暴跌引起的，根據(jù)第四季度的成本按照第三季度的成本占比就可以得到一個(gè)沒有發(fā)生我們假設(shè)的價(jià)格暴跌之后的銷售收入，這個(gè)數(shù)字是11.79億元。將其減去第四季度實(shí)際的收入10.68億元，得到的1.11億元，就是我們假設(shè)收入暴跌都是由于MLCC引起的。用1.11億這個(gè)數(shù)字除以286億顆這個(gè)數(shù)量，得到價(jià)格下跌的絕對幅度：0.0038元。

再看看前面統(tǒng)計(jì)過的電容成本與售價(jià)的數(shù)字，由于單位成本0.0055元，全年的平均單位售價(jià)0.0158元，第三季度的最高價(jià)格顯然要高于0.0158元，因此，第四季度電容售價(jià)的最低價(jià)不可能低于0.0158-0.0038=0.012元。

用0.012元及季度指數(shù)來測算一下電容在2019年產(chǎn)能依然不增加的情況下的收入狀況（見表1）。

假設(shè)其他產(chǎn)品維持2018年?duì)顩r不變，則毛利潤匯總結(jié)果如表2。

看起來在最謹(jǐn)慎原則的估算下，第一季度增長雖然無憂但是絕對數(shù)字也不咋地，而從第二季度開始就會出現(xiàn)同比下降的趨勢了。

但是，0.012元這個(gè)價(jià)格是非常保守和謹(jǐn)慎的估算。再假定其他都不變，算算價(jià)格每高出1厘錢的話，未來四個(gè)季度的業(yè)績會如何變化，見表3。

根據(jù)前面提到的0.012元是非常謹(jǐn)慎保守的估計(jì)，假設(shè)0.014元是比較接近實(shí)際的數(shù)字的話，全年維持2018年持平的業(yè)績尚需補(bǔ)足2億元的差額，這兩億元的補(bǔ)足可能的期望點(diǎn)有：MLCC擴(kuò)產(chǎn)、電阻銷售繼續(xù)高速增長、柔性電路PCB銷售實(shí)現(xiàn)增長。

同時(shí)考慮到風(fēng)華高科在2018年計(jì)提了1.93億元的資產(chǎn)減值，因此，歸母凈利潤在2019年出現(xiàn)下滑的概率就變得非常低了，如果風(fēng)華高科可以在上述三點(diǎn)實(shí)現(xiàn)增長的話，歸母凈利潤在2019年將會實(shí)現(xiàn)同比的有限增長。

以上測算假設(shè)MLCC市場大幅波動已經(jīng)結(jié)束，2019年電容價(jià)格將與2018年第四季度價(jià)格持平，但是因?yàn)轱L(fēng)華高科業(yè)績嚴(yán)重依賴電容價(jià)格，因此按照公司1000億顆的年銷量，價(jià)格每下跌1厘錢，將直接影響公司全年利潤1億元，如果2019年期間風(fēng)華高科電容出廠平均單價(jià)漲跌幾厘錢，風(fēng)華高科全年業(yè)績依然面臨著幾億元的大幅利潤波動的可能性。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票