周岳

可交換公司債券（下稱“可交換債”，Exchangeable Bond，EB）是指上市公司的股東依法發(fā)行，在一定期限內依據約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的債券品種。根據發(fā)行方式的不同，可交換債可分為公募EB（大公募和小公募）和私募EB（僅面向合格投資者非公開發(fā)行，對象不超過200人）。

可交換債同可轉債一樣兼具股票和債券的雙重優(yōu)點，在股市低迷時，債性增強，下有債底。在股市向好時，股性顯現，因此，相比其他固收類品種，可交債可以分享股市上漲的紅利，增厚組合收益。

從三個維度厘清可交換債

可交換債券同轉債一樣，是一種內嵌標的股票看漲期權的金融衍生品，可交換債的持有人既可以選擇持有債券到期，獲取本息收益，也可以選擇在約定時間內將可交換債轉換為股票，享受股利分配或資本增值。轉股權是債券持有者的權利，而非義務。

對發(fā)行人而言，可交換債是一種融資方式，也可能作為大股東減持的“利器”。

作為融資方式，由于可交換債內嵌標的股票的看漲期權，因此其票面利率低于同期限同評級的純債，融資成本低。

作為減持利器，可交換債的轉股價格可以高于當前股票的市場價格，能幫助發(fā)行人實現溢價減持，同時相比于股東直接在二級市場減持對股價造成的沖擊，可交換債在換股期內逐步換股，可避免對股價的沖擊。

另外，可交換債還具有股權激勵、并購換股、市值管理等用途。

在中國，可交換債的產生主要是為了解決上市公司大股東和中小股東減持限售解禁股（俗稱“大小非”）的問題，旨在通過這一手段為大小非提供融資途徑，減少對股市的沖擊，維護資本市場穩(wěn)定。中國證監(jiān)會借鑒國外成熟資本市場的經驗，在可轉債的基礎上，于2008年10月17日發(fā)布《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》（下稱“《試行規(guī)定》”），推出可交換債這一創(chuàng)新工具。

由于發(fā)行門檻較高，相關制度并不完善，《試行規(guī)定》推出后較長一段時間內并無可交換債的成功發(fā)行。

2013年5月30日，深圳證券交易所發(fā)布了《關于中小企業(yè)可交換私募債券試點業(yè)務有關事項的通知》（深證上〔2013〕179號，下稱“《通知》”），《通知》在深交所2012年5月23日發(fā)布的《中小企業(yè)私募債券試點業(yè)務指南》的基礎上針對可交換成上市公司股票的條款做了具體要求，《通知》對推動可交換債的發(fā)展起了重要作用。2013年10月14日，武漢福星生物藥業(yè)有限公司成功發(fā)行了2.57億元可交換私募債，期限1年，票面利率6.7%，成為中國首單可交換債。

2014年6月17日，上交所發(fā)布《可交換公司債券業(yè)務實施細則》（上證發(fā)〔2014〕41號），隨后8月11日，深交所也發(fā)布《可交換公司債券業(yè)務實施細則》（深證發(fā)〔2014〕282號），兩個實施細則的適用范圍為公募EB。2014年12月10日，中國寶武鋼鐵集團有限公司成功發(fā)行了40億元可交換債，成為國內首支公募EB。

2015年1月15日，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（中證監(jiān)第113號），其中第十二條提到“上市公司、股票公開轉讓的非上市公眾公司股東可以發(fā)行附可交換成上市公司或非上市公眾公司股票條款的公司債券?！彪S后5月29日，滬深交所發(fā)布《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務管理暫行辦法》，將私募EB納入監(jiān)管體系，2013年5月發(fā)布的《關于中小企業(yè)可交換私募債券試點業(yè)務有關事項的通知》被廢止，可交換債的監(jiān)管逐漸統(tǒng)一完善。

可交債和可轉債最主要的區(qū)別有三點，一是發(fā)行主體不同，可交債的發(fā)行主體是上市公司的股東，交換的是股東存量股票，換股并不稀釋股本，而可轉債的發(fā)行主體是上市公司，轉換的是新增股票，換股會稀釋股本。

二是發(fā)行目的不同，可轉債的發(fā)行主體是上市公司，上市公司發(fā)行轉債的訴求多為股權融資，促轉股動力較強。而可交債的發(fā)行主體是上市公司股東，其發(fā)行交債的訴求既可能是減持也可能是低成本融資，如果股東減持動力不足，投資人最終可能并不能完成換股，僅能獲得較低的利率補償。

三是發(fā)行條件不同，可轉債的發(fā)行條件依據《上市公司證券發(fā)行管理辦法》10的規(guī)定，可交債依據《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》和《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務管理暫行辦法》的規(guī)定，公募EB和私募EB的發(fā)行條件也存在一定差異。

可交換債的發(fā)展現狀

從2013年發(fā)行了第一支可交債——13福星債之后，截至目前可交債市場共發(fā)行個券246只，其中公募EB20只，私募EB226只，合計發(fā)行規(guī)模3213.09億元，其中私募EB發(fā)行了2206.39億元，公募EB發(fā)行了1006.7億元，公募EB的發(fā)行速度遠不及私募EB。

存量方面，目前可交債市場存量規(guī)模2345億元，存量只數148只，其中私募EB133只，存量規(guī)模1423.2億元，公募EB15只，存量規(guī)模926.7億元。由于私募發(fā)行靈活性更高，可交債市場仍以私募EB為主，特別是2016年之后，私募EB發(fā)行量劇增，而公募EB的表現則較為平淡。

發(fā)行人性質方面，從發(fā)行只數上看，民企居多，國企偏少，且民企多以私募形式發(fā)行。從2013年至今，民企共發(fā)行可交債198只，其中公募EB3只，私募EB195只;國企共發(fā)行可交債48只，其中公募EB17只，私募EB48只。

從發(fā)行規(guī)模上看，國企高于民企，國企共發(fā)行1759.03億元，其中公募976.7億元，私募782.33億元。民企共發(fā)行1454.06億元，其中公募30億元，私募1424.06億元。

從發(fā)行規(guī)模的分布來看，私募EB小盤居多，10億元以下的個券占比為78%，10億元以上的占比為22%，公募EB的發(fā)行規(guī)模要高于私募EB，10億元以下的占比僅為25%。發(fā)行規(guī)模的大小主要受到發(fā)行人負債率、發(fā)行人持股市值、可交換債換股后，發(fā)行人是否會散失對標的公司控制權等幾個因素的影響。

從發(fā)行利率來看，公募EB要明顯低于私募EB，公募EB的發(fā)行利率在0.5%-1.8%之間，相比于純債融資成本更低。而私募EB的票息多在2%-10%之間，利率設定更加優(yōu)惠，相比于券商的股權質押融資成本更低。

從發(fā)行期限來看，公募EB在3-6年之間，多數為3年和5年。私募EB在1-6年之間，以3年居多，占比達65%。

從行業(yè)維度看，分布較為分散，共有27個申萬一級行業(yè)公司的大股東發(fā)行了可交債，其中采掘、公用事業(yè)、鋼鐵三個行業(yè)可交債發(fā)行規(guī)模最大，截至目前合計發(fā)行規(guī)模分別為385.60億元、346.58億元和327.78億元，占可交債發(fā)行總額的比重分別為12.00%、10.79%和10.20%，三個行業(yè)合計發(fā)行規(guī)模占比達33%;電子、機械設備和電氣設備三個行業(yè)可交債發(fā)行只數較多，合計發(fā)行只數分別為23只、29只和16只，三個行業(yè)合計發(fā)行只數占可交債總發(fā)行只數的比例為23.58%。

根據上交所公布的2019年6月的可交債持有人數據，可以看到一般法人、保險和基金是可交債的主要配置機構。一般法人的托管量為599.99億元，保險機構為181.94億元，基金為154.99億元。各類基金中債券型基金是公募EB的主要投資者，而對于私募EB來說，由于流動性不佳，公募機構配置較少，多被私募基金和基金專戶所持有，券商自營和券商資管由于風險偏好較高，也會配置一部分私募EB。

修正條款、贖回條款、回售條款是可交債存續(xù)期內投資者和發(fā)行人博弈的依據。

目前已退市的可交債共 96只，合計發(fā)行總額763.80億元。從生命周期的結束軌跡來看，可交債一半以上均實現轉股，有不到兩成的可交債被發(fā)行人贖回，一成不到的可交債被投資者回售，有兩成以上的可交債最終被還本付息，以純債的方式“壽終正寢”。

區(qū)分公募EB和私募EB來看，公募EB以贖回居多，轉股比例較少，而私募EB多以轉股結束生命周期。

可交換債投資價值分析

首先，從正股看中長期價值。同可轉債一樣，在可交債的投資中，正股是影響可交債價格走勢的中長期變量，可交債的價格和其正股的走勢息息相關，很大程度上，買入可交債的邏輯通常是看好正股，正股上漲帶動平價抬升從而促進可交債價格上漲，正股價格上漲，投資人換股后的收益更大。

同可轉債一樣，可交債的常用分析指標有轉換比例、平價、轉股溢價率、債底、純債溢價率、到期收益率等。其中衡量可交債股性的指標有轉換比例、平價、轉股溢價、轉股溢價率;衡量可交債債性的指標有債底、純債溢價、純債溢價率、到期收益率。

在所有分析指標中，轉股溢價率不容忽視，一方面轉股溢價率是衡量可交債股性最重要的指標之一，由于存在轉股套利機會，通常情況下，轉股溢價率大于零。另一方面，初始轉股溢價率的設定在一定程度上反映出發(fā)行人的減持意愿，如果初始轉股溢價率較高，發(fā)行人的減持意愿相對較弱，反之亦然。

前面提到，可轉債和可交債的發(fā)行目的不同，可轉債的發(fā)行主體是上市公司，促轉股動力較強，從這個角度來說，發(fā)行人和投資者的訴求是一致的。而可交債的發(fā)行訴求既可能是減持也可能是低成本融資，而投資人的訴求是換股，因此發(fā)行人和投資人的訴求存在分歧，對于投資人來說信息不對稱，如果股東減持動力不足，投資人最終可能并不能完成換股，僅能獲得較低的利率補償。

因此，發(fā)行人意愿就成為可交債價值分析的一個重要因素，意愿不可量化，除了同發(fā)行人溝通，條款的設定在一定能反映出發(fā)行人的“誠意”。

其次，從條款看發(fā)行人意愿。可交債，特別是私募可交債的條款設置較為靈活，在投資分析中重點關注換股條款、回售條款、贖回條款和下修條款。換股條款中重點關注初始轉股價的設定，衡量的指標是初始換股溢價率，如果該指標過高，在一定程度上反映出其減持意愿不強。

回售條款中重點關注回售期限、觸發(fā)條件以及回售價格。比較友好的條款設定如16山田01設定的——“在可交債換股期內，如果標的股票在任何連續(xù)20個交易日中至少10個交易日的收盤價格低于當期換股價的80%時，債券持有人有權按面值的112%（含應計利息）回售給發(fā)行人”。從該例子來看，回售期較長，在換股期內;回售的觸發(fā)邊界不苛刻;回售價格較高，為112元。

而不友好的回售條款長哪樣？如17同正EB設定的——在可交債最后3個月內，當標的股票在任意連續(xù)30個交易日中至少20個交易日的收盤價低于當期換股價格的50%時，債券持有人有權按照債券面值加應計利息回售給發(fā)行人。從該例子來看，回售期很短，只有最后3個月;回售的觸發(fā)邊界很苛刻，30個交易日里要有20個交易日低于50%;回售價格較平，按應計利息。這類條款基本形同虛設，對投資者的保護較差。

贖回條款中，重點關注是否有換股期前贖回條款。如13福星債約定“在本期私募債券進入換股期前15個交易日至前6個交易日中至少有5個交易日的收盤價不低于初始換股價格的120%時，發(fā)行人董事會有權在進入換股期前5個交易日內決定按照債券面值的105%（含應計利息）贖回全部或部分本期私募債券?！边@種條款的設定其實是一個隱藏的“陷阱”，在一定程度上限制了投資者收益，投資者的減持意愿“不單純”。

修正條款中，重點關注下修條款是否容易觸發(fā)，是否設置自動下修。如17國軒E3中約定“進入換股期前10個交易日3中，如果至少有5個交易日的標的股票收盤價低于當期換股價格的90%時，可交換公司債券的當期換股價格將自動向下修正，修正后的換股價格不超過觸發(fā)本期債券自動向下修正條件之日前20個交易日收盤價均價和前1日收盤價中孰高者，且不超過當期換股價格?！边@種條款的設定對投資者來說較為友好，也體現出發(fā)行人的一定誠意。

再次，從債底看“底線”價值。債底是可交債價格絕對的底，投資者可以通過債底或純債溢價率等指標判斷可交債的安全邊際。作為價格的組成部分，債底價格（利率水平的波動）的漲跌會影響可交債價格的波動，但這并不是主要影響變量。對于偏股型可交債，債底波動對其影響有限，但利率水平的提升會提高機會成本，降低可交債的投資性價比。目前市場存量的公募EB共15只，債底價格均在90元以上。

可交債投資風險主要有五個方面：一是可換股份不足的風險，可交債所換股份為股東存量股并非新增，如果下修后可交換股票不足以換股，那么會存在可換股份不足的風險;二是未能換股的風險，投資者收益將會低于預期，另外未能換股多處于股價下跌時，這時發(fā)行人質押的股票市值也縮水，對債券本息的保護程度有所下降;三是提前贖回的風險，若標的股票的股價在換股期前大幅上漲觸發(fā)贖回，投資者會較為被動，損失較高的潛在收益;四是流動性風險，如果正股股價長期走勢低迷，投資人不能獲得轉股帶來的收益，由于流動性差很難脫手，最終只能獲得低于預期的收益;五是信用風險，與可轉債零違約不同，可交債市場發(fā)生過3起違約案例，因此對于發(fā)行人的信用風險仍不可忽視。

可交債同可轉債一樣具有“進可攻，退可守”的特點，因此相比于其他固收類品種，可交債是增厚組合收益的法寶，在可交債的投資中，正股是影響其價格走勢的重要變量，也是決定能否換股的重要因素之一。其次與可轉債促轉股的發(fā)行目的不同，可交債的發(fā)行訴求既可能是減持也可能是低成本融資，對于投資人來說，如果股東減持動力不足，最終不能完成換股，收益往往低于預期，發(fā)行人意愿就成為可交債投資分析中一個重要因素，意愿不可量化，除了同發(fā)行人溝通，條款的設定在一定程度上能反映出發(fā)行人的“誠意”，值得投資者重點關注。最后與可轉債無違約案例不同，可交債市場發(fā)生過違約，因此信用分析不可忽視。