方斐

3月10日，央行公布2019年2月金融數(shù)據(jù)，2月末，廣義貨幣（M2）余額為186.74萬億元，同比增長8%;狹義貨幣（M1）余額為52.72萬億元，同比增長2%;初步統(tǒng)計，2月，人民幣貸款增加8858 億元，社會融資規(guī)模增量為7030億元，比2018年同期減少4847億元;2月末，社會融資規(guī)模存量同比增長10.1%。

票據(jù)融資市場降溫

截至2 月末，M2余額為186.74萬億元，同比增長8.00%，較上月下降0.4 個百分點。但M1同比增速為2.00%，較上月末增加1.6個百分點，但較上年同期低6.5個百分點。M0同比下降2.4%，當月凈回籠現(xiàn)金7986 億元。

2 月，新增社融7030億元，為2017年以來單月最低值，較上月少增3.94萬億元，較2018年同期少增4847億元，低于市場預(yù)期，主要受1月份新增社融創(chuàng)歷史最大值擠壓了部分融資空間所致，加上春節(jié)的節(jié)后效應(yīng)，新增社融環(huán)比大減。從余額來看，2月社融余額為205.68萬億元，同比增長10.1%，較上月下降0.38個百分點。

2月社融中，對實體發(fā)放人民幣貸款規(guī)模新增7641億元，較上月少增2.81萬億元，較2018年同期少增2558億元，表內(nèi)新增同比、環(huán)比均下降。

2月社融中，三項表外融資科目合計減少3648億元，在1月實現(xiàn)正增長后由正轉(zhuǎn)負。具體來看，未貼現(xiàn)商業(yè)銀行承兌匯票規(guī)模減量最大，當月減少3103億元，較上月增量減少6889億元，較2018年同期增量減少5558億元;信托貸款增長開始由正轉(zhuǎn)負，當月減少37億元，而上月為增加345億元，繼1月單月上升以后又開始維持2018 年2月以來的下降趨勢;委托貸款降幅繼續(xù)收窄，當月凈減少508億元，較上月少減191 億元。票據(jù)業(yè)務(wù)的降溫主要是因為監(jiān)管開始關(guān)注票據(jù)套利行為，嚴查票據(jù)市場亂象。

在表外融資由正轉(zhuǎn)負的同時，信用債融資規(guī)模同比擴大。1月，新增企業(yè)債券融資規(guī)模805億元，較上月少增4185億元，同比多增161億元。

中信建投認為，在1月份創(chuàng)紀錄地新增企業(yè)債券融資規(guī)模下，環(huán)比少增板上釘釘，但同比增加161億元符合預(yù)期。2019年，在流動性日漸寬松的趨勢下，特別是在加大支持民企的監(jiān)管政策的引導(dǎo)下，民企債權(quán)風險下降，民企在渡過流動性難關(guān)后開始加大債券融資力度，同時信用債發(fā)行利率也在下降，供給端同樣會增加，促使需求增加。

此外，2月，新增股票融資119億元，較上月少增174億元，較2018年同期少增260 億元;地方政府專項債融資新增1771 億元，較2018年同期多增1663億元，較上月多增683 億元。從整體數(shù)據(jù)和鎮(zhèn)江等地利用國開行低息債置換非標的實際行動可以看出，地方政府專項債發(fā)行力度加大且未來增量會有所擴大。

雖然票據(jù)市場有所降溫，表外融資市場仍然不可或缺。從最近監(jiān)管的發(fā)聲也可加以印證。據(jù)此，中信建投對2019年社融的整體判斷為非標擴容，表外融資將實現(xiàn)正增長，同時債券融資也會明顯增長。未來央行的貨幣政策會繼續(xù)寬松，但絕不會是“大水漫灌”，思路還是打通貨幣傳導(dǎo)機制，繼續(xù)支持實體經(jīng)濟。

2月，新增人民幣貸款8858億元，較2018年同期多增465 億元，符合市場預(yù)期。從結(jié)構(gòu)上來看，居民部門貸款減少，而對企業(yè)部門的信貸增長是貸款增加的主要因素，據(jù)此可以看出，企業(yè)的信貸需求在逐步修復(fù)，尤其是對中長期貸款需求的增加，使得信貸結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，有助于經(jīng)濟的逐步企穩(wěn)。

分部門看，2月，居民部門貸款減少706億元，環(huán)比多減1.06萬億元，同比多減3457 億元;其中，短期貸款減少2932億元，環(huán)比多減5862億元，同比少增2463億元;中長期貸款當月新增2226億元，環(huán)比少增4743億元，同比少增994億元。貸款下滑主要受經(jīng)濟基本面和房地產(chǎn)銷售疲軟的影響。

2月，企業(yè)部門貸款新增8341億元，環(huán)比少增1.75萬億元，同比多增894億元。其中，短期貸款當月新增1480億元，環(huán)比少增4439億元，同比多增72億元;中長期貸款當月新增5127億元，環(huán)比少增8873億元，同比少增1458億元;票據(jù)融資新增1695億元，環(huán)比少增3465億元，同比多增2470億元;非銀貸款當月新增1221億元，環(huán)比多增4607億元，同比多增3016億元。

2月，人民幣存款增加1.31萬億元，環(huán)比少增1.96萬億元，同比多增1.61萬億元。其中，居民存款增加1.33萬億元，較上月少增2.53萬億元，較2018年同期少增1.54萬億元;企業(yè)存款減少1.2萬億元，較上月多減0.81萬億元，較2018年同期少減1.2萬億元;財政存款增加3242億元，較上月少增2095億元，2018年同期多增8529億元;非銀機構(gòu)存款增加6757億元，較上月多增1.18萬億元，較2018年同期多增3632億元。

委托貸款降幅持續(xù)收窄

2019年前兩個月，人民幣新增貸款4.1萬億元，同比多增3748億元;社融新增5.3萬億元，同比多增1.05萬億元。社融同比增速連續(xù)兩個月均高于2018年年末，連續(xù)下滑的態(tài)勢得到初步遏制，為2019年經(jīng)濟金融開局提供保障?？傮w來看，主要是由于宏觀調(diào)控加大逆周期調(diào)節(jié)力度、貨幣政策傳導(dǎo)出現(xiàn)邊際改善的影響，是穩(wěn)健貨幣政策效果的集中體現(xiàn)。

2019年，M2增速繼續(xù)保持平穩(wěn)是前期貨幣政策效果的集中體現(xiàn)。與此同時，商業(yè)銀行加大資金運用，表內(nèi)信貸、債券投資和股權(quán)及其他投資增加較多，推動M2增速繼續(xù)保持平穩(wěn)。前兩個月，表內(nèi)貸款增加4.1萬億元，同比多增3748億元;債券投資增加8727億元，同比多增7715億元;股權(quán)及其他投資增加8329億元，同比多增3702億元。

2月末，M1同比增長2%，增速比上月回升1.6個百分點。1月，M1增速較低主要是1 月底臨近春節(jié)，是企業(yè)發(fā)放薪資、獎金的高峰期，當月單位活期存款大幅減少。不過，這一情況在2月已有明顯改善。整體來看，M1回落主要反映全社會流動性的結(jié)構(gòu)變化，不代表流動性總量規(guī)模的變化。

2月末，社會融資規(guī)模存量同比增長10.1%，增速連續(xù)兩個月高于2018年年末。2019年以來，社會融資規(guī)模增速出現(xiàn)回升，主要是由貸款同比多增較多、債券融資大幅增加、委托貸款降幅縮小等因素所致。

2月末，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款余額為139萬億元，同比增長13.3%，比2018年同期高0.2個百分點;人民幣貸款余額占社會融資規(guī)模存量的比例達到67.6%，比2018年同期提高1.9個百分點;前兩個月增加4.3萬億元，比2018年同期多增6259億元。

債券融資自2018年二季度開始增長有所加快。2019年以來，企業(yè)債券增速明顯回升，2月末的余額為20.5萬億元，同比增長10.7%，增速與上月持平，仍為2017年4月以來的最高水平;債券余額占社會融資規(guī)模存量的比例達到10%，比2018年同期提高0.1個百分點。前兩個月，地方政府專項債券凈融資2859億元，比2018年同期多2751億元。

而委托貸款降幅持續(xù)收窄，這是2019年社會融資規(guī)模結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的新特征。前兩個月，委托貸款減少1208億元，比2018年同期少減251億元。1月、2月分別減少699億元、508 億元，降幅持續(xù)收窄。

總體來看，前兩個月，社會融資規(guī)模增速出現(xiàn)回升主要是由于宏觀調(diào)控加大逆周期調(diào)節(jié)力度、貨幣政策傳導(dǎo)出現(xiàn)邊際改善的影響。需要說明的是，看待社會融資規(guī)模，要考慮季節(jié)性因素，應(yīng)把1月、2 月甚至更長時間的數(shù)據(jù)統(tǒng)籌考察，不宜對單月數(shù)據(jù)過度關(guān)注。把前兩個月結(jié)合起來看，社會融資規(guī)模增長平穩(wěn)，預(yù)計2019年全年社會融資規(guī)模增速與GDP名義增速相匹配。

前兩個月，社會融資規(guī)模中的三項表外融資合計減少217億元，與2018年四季度月均減少2092億元相比，2019年表外融資情況明顯好轉(zhuǎn)。其中，委托貸款僅減少1208億元，與2018年四季度月均減少1490億元相比，降幅明顯收窄;信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票均由減轉(zhuǎn)增，前兩個月分別增加308億元、683億元。

華融證券認為，表外融資情況有所好轉(zhuǎn)是多方面共同努力的結(jié)果，一是貨幣政策加強前瞻性的預(yù)調(diào)微調(diào)，與金融監(jiān)管政策也加強了協(xié)調(diào)配合;二是金融機構(gòu)逐步適應(yīng)資管新規(guī)的要求，持有表外資產(chǎn)正在出清;三是表外融資集中到期規(guī)模逐步減少，合規(guī)的表外融資業(yè)務(wù)保持正常增長?？傮w來看，隨著社會融資規(guī)模中的表外融資降幅趨于平穩(wěn)，將更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟融資的需求。

剔除季節(jié)性因素后，票據(jù)實現(xiàn)正常增長。1月，銀行承兌匯票余額增加了8946億元;其中，票據(jù)融資增加5160億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加3786億元。到了2月，這一情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，銀行承兌匯票余額下降1408億元;其中，票據(jù)融資增加1695億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少3103億元。

1月，無論是票據(jù)融資，還是未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票，均大幅增長，有其特定的原因。一是票據(jù)市場利率持續(xù)下行，企業(yè)用票積極性提高;二是臨近春節(jié)，企業(yè)間結(jié)算多，季節(jié)性因素推高了票據(jù)增長;三是貸款額度相對寬松，一些銀行加大了票據(jù)的營銷力度。此外，市場上也出現(xiàn)了一些票據(jù)套利的情況。

2月，票據(jù)業(yè)務(wù)量快速下降主要是因為季節(jié)性因素。2月正值春節(jié)假期，工作日短，企業(yè)結(jié)算需求少些，開票需求自然也少些，同時也是社會融資規(guī)模增長的傳統(tǒng)“小月”。此外，1月，對銀行承兌匯票增長的諸多推動作用也在減弱。

因此，不宜以單月數(shù)據(jù)看待票據(jù)業(yè)務(wù)情況。1-2月，銀行承兌匯票余額累計增加7538億元;其中，票據(jù)融資增加6855億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增加683億元。整體來看，2019年，票據(jù)業(yè)務(wù)對實體經(jīng)濟的支持力度仍是加強的。

信用環(huán)境仍處于修復(fù)過程

招銀國際認為，信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱主要是由于銀行1月集中投放信貸額度，之后投放速度有所放緩，加上春節(jié)后復(fù)工節(jié)奏較遲等因素的影響。1月，票據(jù)融資激增后，監(jiān)管嚴查票據(jù)套利行為，而1月創(chuàng)下歷史新高的貸款數(shù)據(jù)令市場預(yù)期過度樂觀。實際上，前兩個月，社融實際多增1.1萬億元，增幅達到25%。2月末，社融存量同比增速放緩至10.1%，但仍高于2018年年末時的低位。

從1月、2月合并數(shù)據(jù)來看，信用環(huán)境處于修復(fù)過程中。新增人民幣貸款仍是近年來的歷史高點。另外，非標萎縮放緩趨勢明顯，企業(yè)債融資市場繼續(xù)向好，疊加2018年二季度社融基數(shù)較低，預(yù)計2019年二季度社融增速將繼續(xù)回升。

2月，新增人民幣貸款中，企業(yè)中長期貸款占比環(huán)比再度提升11個百分點至58%，顯示信貸對實體經(jīng)濟的支持進一步增強，也表明信貸結(jié)構(gòu)改善跡象持續(xù)顯現(xiàn)。M1增速環(huán)比自歷史低位回升1.6個百分點至2.0%，一定程度上也印證了這一點，表明企業(yè)的現(xiàn)金流情況有所改善。另一方面，個人貸款2月增速較弱，主要是由于短期貸款同比凈減少2930億元所致。

在經(jīng)歷了1月的強勁反彈后，2月，表外融資增速再度降溫，委托貸款、信托貸款及未兌現(xiàn)銀行承兌匯票均出現(xiàn)凈減少。監(jiān)管對于嚴控“影子銀行”的立場并未明顯松動，防范系統(tǒng)性金融風險依然是今后一個重要的政策目標。在地方債發(fā)行擴容的背景下，2月，新增地方政府專項債環(huán)比大增63%。

招銀國際分析認為，下一步，財政和貨幣政策將有更多支持措施推出。今年的《政府工作報告》提到加大對中小銀行的定向降準力度。在去杠桿的大背景下，中小型銀行面對較為嚴峻的攬儲壓力，貸存比已經(jīng)升至歷史新高，股份制銀行平均達到94%。降準將有助于緩解這些銀行資金端的約束，進而提升銀行的風險偏好和信貸投放意愿。

從已披露的銀行業(yè)績快報數(shù)據(jù)來看，A股上市銀行2018年全年歸母凈利潤增速環(huán)比回落趨勢已基本確定。不過，在低基數(shù)及貸款利率緩慢下行的情況下，疊加利率下行周期，銀行更傾向于早投放、早收益，由此導(dǎo)致2019年一季度單季業(yè)績增速可能出現(xiàn)反彈。隨著1月、2月地方債募集的資金繼續(xù)投放，預(yù)計3月財政前移繼續(xù)，短期來看，流動性有望保持偏寬松態(tài)勢，但考慮到政府債券發(fā)行繳款增多、稅期影響即將有所顯現(xiàn)、MLF到期等因素的影響，資金面可能逐步趨緊。

總體來看，銀行板塊仍將延續(xù)震蕩格局，考慮到當前板塊估值合理，防御屬性強，業(yè)績確定性較大且橫向?qū)Ρ染邆湎鄬?yōu)勢，相對收益值得關(guān)注。盡管由于金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期使得前期銀行板塊漲幅落后，隨著年報和一季報的逐漸披露，銀行板塊業(yè)績相對優(yōu)勢逐漸顯性化，銀行板塊的相對收益值得期待。

“兩會”召開期間，銀行板塊跌幅居前，主要有以下幾個原因，一是凈利潤可能直接下降。2019年《政府工作報告》要求提高特定金融機構(gòu)的利潤上繳比例，預(yù)計大型銀行都在此上繳利潤范圍內(nèi);二是要求大型銀行對小微企業(yè)貸款增速超過30%，提升了市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂;三是要求下降企業(yè)綜合融資成本，預(yù)計商業(yè)銀行利差有望收窄。

上半年，隨著無風險利率的下降，上半年銀行業(yè)基本面保持良好，新增社融同比將實現(xiàn)正增長。銀行股總體趨勢穩(wěn)中向好。中信建投更看好二季度銀行股的表現(xiàn)，主要原因是：第一，從4月初開始，新增社融同比將逐步恢復(fù)正增長，從而實現(xiàn)寬信用;而前三個月由于基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計依然同比負增長;第二，二季度沒有銀行次新股解禁;第三，解決地方政府債務(wù)問題的方案有可能出臺，其方式是用地方政府專項債代替城投債等。

眾所周知，資產(chǎn)質(zhì)量和資本是約束銀行股估值兩個主要因素，2019年，這兩個約束條件大概率都將好轉(zhuǎn)，尤其是資產(chǎn)質(zhì)量好于預(yù)期將推動銀行板塊估值持續(xù)修復(fù)。