韋順

雜志49期中我們梳理了電動(dòng)車(chē)上游資源和材料2019年的投資思路，本期將側(cè)重談中游的“三電”，尤其是鋰電池。

中游鋰電池是過(guò)去幾年中電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈中最為悲催的環(huán)節(jié)。2019年這一現(xiàn)狀邊際改善的預(yù)期很強(qiáng)，一方面上游原材料降價(jià)后盈利能力恢復(fù)將成為行業(yè)共性；另一方面，無(wú)論國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，下游真實(shí)需求正逐步釋放。

但行業(yè)也出現(xiàn)了幾個(gè)新的趨勢(shì)，一是鋰電池廠與下游的整車(chē)廠通過(guò)合資公司的方式綁定更加緊密，二是技術(shù)變革加快；三是產(chǎn)能整體過(guò)剩，但高端優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能緊缺。

電機(jī)電控方面，這個(gè)環(huán)節(jié)市場(chǎng)空間不小，但由于技術(shù)壁壘低，第三方電機(jī)廠和電控廠本身議價(jià)能力偏低。過(guò)去是整車(chē)廠把持的格局，2019年可能還會(huì)延續(xù)這種趨勢(shì)。

整體而言，2019年中游的投資邏輯就是競(jìng)爭(zhēng)格局，強(qiáng)者恒強(qiáng)，弱者消失。鋰電廠目前的格局最好，電機(jī)電控格局向整車(chē)廠集中，獨(dú)立第三方難有大機(jī)會(huì)。

盈利存改善預(yù)期

站在去年的時(shí)點(diǎn)來(lái)談電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈，其盈利能力從上游向下游就是一條微笑曲線，中游鋰電池受上游原材料漲價(jià)及下游補(bǔ)貼退坡后帶來(lái)的整車(chē)廠壓價(jià)雙重影響，盈利能力最差。電池廠的出路在于技術(shù)立身，通過(guò)綁定下游優(yōu)質(zhì)整車(chē)廠，實(shí)現(xiàn)以量補(bǔ)價(jià)方有勝算。

而將近一年走下來(lái)，鋰電池雙寡頭跡象越來(lái)越明顯，2017年國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)動(dòng)力電池裝機(jī)總量約為33.55GWh，其中寧德時(shí)代和比亞迪市占率合計(jì)45.53%。2018年前10月行業(yè)裝機(jī)約為5.93GWh，行業(yè)CR10為87%，其中寧德時(shí)代和比亞迪兩家公司高達(dá)64.2%。而行業(yè)第三名經(jīng)常更換，市占率與二者相差甚遠(yuǎn)。

展望2019年，從產(chǎn)業(yè)鏈兩端看，鋰電池環(huán)節(jié)的經(jīng)營(yíng)景氣度肯定是要好于18年，一方面，上游鋰鉆原材料經(jīng)過(guò)大幅降價(jià)，電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格從高點(diǎn)暴跌至今已有一半，鉆價(jià)格也幾近腰斬，鋰電池成本端的壓力肯定是有所釋放的。另一方面，雙積分政策正式實(shí)施，國(guó)內(nèi)需求正從政策驅(qū)動(dòng)向市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變，這一點(diǎn)從不同車(chē)型占比可以看出來(lái)，原來(lái)占比超60%的A00級(jí)車(chē)型今年大幅下降，而真正反映市場(chǎng)需求的A0級(jí)和A級(jí)逐漸成為主導(dǎo)車(chē)型。而在國(guó)外，德系三大豪車(chē)以及大眾等大廠2018年之前均是以插電混動(dòng)試水電動(dòng)車(chē)市場(chǎng)，2019年歐洲新的WLTP排放測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)落地，從投入產(chǎn)出看，燃油車(chē)企推行純電動(dòng)性價(jià)比更高，實(shí)際上，今年上述車(chē)企純電動(dòng)主流車(chē)型都將逐步投放市場(chǎng)。

新趨勢(shì)漸起

從鋰電行業(yè)內(nèi)部看，兩極分化已經(jīng)是很明顯的趨勢(shì)，但也需要觀察幾個(gè)的新趨勢(shì)。一是國(guó)內(nèi)鋰電池技術(shù)變革非?？?，研發(fā)方向錯(cuò)誤可能會(huì)滿盤(pán)皆輸。技術(shù)的變革有兩個(gè)方向，一個(gè)是材料，一個(gè)是包裝。前者這幾年幾乎是跨越式在變化，國(guó)軒高科和比亞迪錯(cuò)過(guò)了三元電池的發(fā)展，市值與寧德時(shí)代天壤之別。三元電池占比今年已經(jīng)顯著超越磷酸鐵鋰，而三元內(nèi)部中目前以523為主，明年811也會(huì)將量產(chǎn)，跟不上的企業(yè)肯定是要丟份額的。后者目前以方包為主，但軟包已有崛起的跡象，更長(zhǎng)遠(yuǎn)的還有固態(tài)電池，目前還沒(méi)有哪一家企業(yè)說(shuō)能量產(chǎn)，獨(dú)角獸寧德時(shí)代目前以方包為主，但在這些技術(shù)上都有儲(chǔ)備，最終會(huì)不會(huì)跟當(dāng)年的比亞迪一樣很難說(shuō)。

二是鋰電廠與整車(chē)廠的關(guān)系更加密切，除了給定點(diǎn)信外，整車(chē)廠更多以合資公司的方式綁定中游鋰電廠。這點(diǎn)在今年尤為明顯，如寧德時(shí)代與廣汽、吉利、東風(fēng)、華晨寶馬、上汽；比亞迪與長(zhǎng)安汽車(chē)。整車(chē)廠要解決的是不給別人掐住脖子的問(wèn)題，但間接強(qiáng)化了與優(yōu)質(zhì)電池廠的合作力度。

三是優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能仍然緊缺。目前國(guó)內(nèi)鋰電池的產(chǎn)能規(guī)劃到2020年超200GWh，而即便按照政策要求的200萬(wàn)輛電動(dòng)車(chē)目標(biāo)來(lái)完成，需要的電池產(chǎn)能也在100GWh左右，行業(yè)產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩。但寧德時(shí)代和比亞迪二者的產(chǎn)能依然供不應(yīng)求。所以整個(gè)行業(yè)目前的現(xiàn)狀是整體過(guò)剩，但龍頭產(chǎn)能不足還在擴(kuò)產(chǎn)。寧德時(shí)代到2021年不包括合資公司和國(guó)外產(chǎn)能，自身規(guī)劃是54GWh，近期以不超過(guò)74億元投建新產(chǎn)線，此外，合資公司的產(chǎn)能也已在擴(kuò)建中。比亞迪明年的產(chǎn)能可以達(dá)到40GWh，長(zhǎng)期看，還有重慶20GWh、西安30GWh和長(zhǎng)安合資公司10GWh的產(chǎn)能在建。

綜上，鋰電池明年的投資機(jī)會(huì)的主邏輯在于格局，競(jìng)爭(zhēng)格局決定一切。無(wú)論是兩極分化還是新趨勢(shì)，優(yōu)質(zhì)鋰電龍頭是投資最確定的標(biāo)的。

電機(jī)電控：整車(chē)廠 占大份額

“三電”中鋰電池占汽車(chē)成本40%左右，電機(jī)電控次之，占比在20-30%，電機(jī)電控的市場(chǎng)并不小，我看券商普遍的測(cè)算是到2020年有300-400億左右的規(guī)模。

但電機(jī)并不是什么新東西，這個(gè)領(lǐng)域已經(jīng)發(fā)展了100多年，本身技術(shù)壁壘低，議價(jià)能力也不高，盈利能力自然也差。給特斯拉供貨的富田電機(jī)，至今仍是幾千萬(wàn)的盈利規(guī)模。再看國(guó)內(nèi)做的比較好的第三方電機(jī)廠上海電驅(qū)動(dòng)、上海大郡等電機(jī)廠，被大洋電機(jī)和正海磁材收購(gòu)時(shí)，凈利率也不到10%。

盈利差是一方面，關(guān)鍵是很多整車(chē)廠的電機(jī)都是白配的。從過(guò)去三年的格局看，電機(jī)電控兩個(gè)市場(chǎng)的第一名均是比亞迪，第二名也是整車(chē)廠北汽新能源，自己都能做好的技術(shù)，何必多元化。尤其是比亞迪，明年預(yù)計(jì)電動(dòng)車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量可以40萬(wàn)輛，幾乎占到整個(gè)市場(chǎng)約30%，電機(jī)市場(chǎng)份額可能還會(huì)集中在整車(chē)廠。

電控方面，也是整車(chē)廠占據(jù)主要地位，但電控的核心在于IGBT模塊，這個(gè)材料成本占到整個(gè)電控的50%以上，但是其90%依賴(lài)進(jìn)口，核心技術(shù)掌握在英飛凌、三菱、東芝、ABB等國(guó)外企業(yè)中。市場(chǎng)目前覺(jué)得有國(guó)產(chǎn)替換預(yù)期，但技術(shù)的東西短期不是說(shuō)替換就替換的。明年電機(jī)電控市場(chǎng)可能還是維持目前整車(chē)廠獨(dú)大的格局。