吳 凡，陳良華，祖雅菲

(1.東南大學 經(jīng)濟管理學院，江蘇 南京 210096； 2.南京理工大學 經(jīng)濟管理學院， 江蘇 南京 210094)

一、引言

科技企業(yè)研發(fā)投入的持續(xù)性有時比研發(fā)投入的規(guī)模和強度更為重要，因為研發(fā)平滑性與科技企業(yè)競爭優(yōu)勢的持久性息息相關[注]Schroth E，Szalay D.“Cash Breeds Success：The role of financing constraints in patent races”，Review of Finance，2010,14(1)：73-118.。Almeida等[1]發(fā)現(xiàn)企業(yè)出于防御性動機持有現(xiàn)金，能緩沖外部融資波動的影響，有利于捕捉未來投資機會；Brown等[2]認為企業(yè)利用現(xiàn)金儲備大大降低了研發(fā)投資波動的幅度；Kim等[3]研究表明，由于外部資本市場存在信息不對稱，企業(yè)偏好持有更多的現(xiàn)金持資助研發(fā)投入。不過，保持研發(fā)持續(xù)性是需要以現(xiàn)金持有成本為代價的，而當前經(jīng)營環(huán)境條件下現(xiàn)金持有的成本卻在不斷攀升[注]吳淑娥等2016的研究表明，我國企業(yè)中接近1/5的賬面資產(chǎn)以現(xiàn)金形式存在。由于普遍存在融資約束、利率波動等環(huán)境，企業(yè)持有現(xiàn)金成本增加。。研究現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應關系是目前科技企業(yè)研發(fā)投入研究領域關注的重要問題。

一般企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應關系影響的研究背后存在著一個隱藏假設：外部資本市場存在性假設，即企業(yè)與市場的邊界是相互獨立的，企業(yè)只受到外部資本市場的影響。但是，隨著我國國民經(jīng)濟的快速增長，集團已成為我國企業(yè)的重要組織形式。集團下科技企業(yè)不僅受到外部資本市場的影響，還受到集團組織形成的內(nèi)部資本市場影響。內(nèi)部資本市場是以集團內(nèi)行政命令替代外部自由市場的配置，可作為外部資本市場的有效替代和補充，緩解融資約束以及進行資金配置。引入內(nèi)部資本市場環(huán)境，原隱藏的基本假設將需要拓展。受外部資本市場和內(nèi)部資本市場環(huán)境共同作用下，集團科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應關系將會產(chǎn)生的變化，是理論與實務界均需關注的問題。內(nèi)部資本市場與外部資本市場相比，具有信息對稱、資源共享等優(yōu)勢。引入內(nèi)部資本市場環(huán)境因素，集團下科技企業(yè)融資環(huán)境發(fā)生變化，現(xiàn)金持有的動機與成本與一般企業(yè)不同，現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應關系具有特殊性。

本文將闡釋集團下科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應的特殊規(guī)律：研究引入集團組織屬性后，內(nèi)部資本市場效應對科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應關系產(chǎn)生的影響。本文使用滬深主板高科技上市公司的數(shù)據(jù)，運用系統(tǒng)廣義矩估計方法(SGMM)，首先探討我國科技企業(yè)現(xiàn)金持有對研發(fā)平滑效應影響的一般規(guī)律；然后闡釋集團組織屬性引入后，現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應關系發(fā)生的變化；最后進一步分析產(chǎn)生變化的機制原理。本研究的貢獻在于：第一，引入內(nèi)部資本市場和釋放外部資本市場存在性假設，在集團背景下考察現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應的關系，為理解研發(fā)平滑效應提供了新視角，豐富了現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應之間的研究；第二，從內(nèi)部資本市場的剩余控制權效應與集團股權結構兩個視角闡述集團背景對現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應關系的影響，豐富了機制分析；第三，研究結論對科技企業(yè)保持研發(fā)投入持續(xù)性提供了新思路。

二、理論分析與研究假設

(一)集團下科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應的關系研究(有效性研究)

科技企業(yè)研發(fā)投入的持續(xù)性是維持自身持久性競爭優(yōu)勢的重要保證。在融資約束極緊或研發(fā)計劃突變情況下，現(xiàn)金作為科技企業(yè)流動性最強的資產(chǎn)，成為保障研發(fā)投入持續(xù)性的重要緩沖器。Bates等[6]指出研發(fā)密集型企業(yè)較普通企業(yè)更傾向于持有大量的現(xiàn)金；Pedro[7]研究表明無論經(jīng)濟周期處于順行或逆行，科技企業(yè)均會采用現(xiàn)金持有保持研發(fā)平滑。不過，企業(yè)現(xiàn)金持有的規(guī)模和長短是有代價的：流動性強的現(xiàn)金容易引起管理層的自利行為，造成管理層與股東之間的代理問題，形成現(xiàn)金持有的代理成本[8-9]；企業(yè)為應對融資環(huán)境不確定，犧牲其他投資機會進行現(xiàn)金儲備，形成現(xiàn)金持有的機會成本[10-11]；高額的現(xiàn)金持有也會為企業(yè)帶來更多的管理成本[12]。本節(jié)按一般性和特殊性兩部分提出理論分析與假設，第一步討論科技企業(yè)(含集團)現(xiàn)金持有對研發(fā)平滑效應影響關系是否支持“有效假說”(或“無效假說”)。換言之，探討我國科技企業(yè)現(xiàn)金持有對研發(fā)平滑效應影響存在“有效性”。在此基礎上，提出第二步假設：集團組織屬性對現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應關系的影響是否具有乘數(shù)效應。

1.一般科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應關系研究

學術界關于科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應關系的“有效假說”認為，研發(fā)投資風險性高，難以獲得債務融資，市場擇機等因素的存在使股權融資具有間歇性。企業(yè)的現(xiàn)金較為容易獲得，能夠及時為研發(fā)投資提供資金[13]；持有現(xiàn)金能夠緩沖科技企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流波動的不利影響，成為研發(fā)活動中持續(xù)穩(wěn)定的重要來源[14]；與低現(xiàn)金持有的企業(yè)相比，高現(xiàn)金持有的企業(yè)在專利競賽中更容易獲勝，現(xiàn)金持有在企業(yè)的創(chuàng)新中起著重要的戰(zhàn)略作用[15-16]；而持有“無效假說”觀點的學者則認為，現(xiàn)金具有最強的流動性，更容易被管理層或控股股東挪用，轉(zhuǎn)換成私人收益而不進行投資，造成投資不足。根據(jù)Jensen[9]提出“自由現(xiàn)金流”假說：現(xiàn)金持有可能促使管理層追求個人利益或建立企業(yè)帝國，故現(xiàn)金經(jīng)常被占用或被用來進行低效率的投資。企業(yè)研發(fā)投資活動規(guī)模大、周期長，且未來收益有較大的不確定性，自利的管理層有動機開展尋租活動，加之其與股東之間的代理沖突，管理層更傾向于為自己謀利而不為創(chuàng)新活動提供支持[17]。

面對企業(yè)現(xiàn)金持有對研發(fā)投資平滑效應的爭議，本文認為，在我國經(jīng)濟環(huán)境下，科技企業(yè)現(xiàn)金持有對研發(fā)平滑效應的影響表現(xiàn)為“有效假說”。(1)科技企業(yè)外部資金籌措具有不同程度的成本，普遍存在融資受限問題；(2)科技企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流入與流出在數(shù)量上不平衡，波動性較大；(3)與普通企業(yè)相比，科技企業(yè)具有更好的發(fā)展?jié)摿εc產(chǎn)出回報。因此，在權衡成本收益的情況下，企業(yè)愿意花費一定成本來持有現(xiàn)金保持研發(fā)平滑效應。據(jù)此，本文提出H1a：

H1a：我國科技企業(yè)會使用現(xiàn)金持有保持研發(fā)平滑效應，即現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)投資呈負相關。

2.集團屬性對現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應關系的影響研究

集團下科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應的關系與一般科技企業(yè)不同(即集團組織屬性在科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)投入平滑效應的關系中起到怎樣的作用)。集團(business groups)是企業(yè)間由某種特定紐帶關系關聯(lián)在一起的企業(yè)聯(lián)合體，這種聯(lián)合體通常有共同控制權[注]共同控制權主要包括股權控制、經(jīng)營性控制以及家族和血緣關系的協(xié)調(diào)控制(Khanna and Palepu，2000a)，但各國的集團企業(yè)形成過程和組織形式大有不同，我國相關法規(guī)對企業(yè)集團的定義為“以資本為主要紐帶，兩個或兩個以上獨立企業(yè)，組成具有穩(wěn)定控制和被控制關系的企業(yè)法人聯(lián)合體”。。Khanna和Palepu[18]將新興經(jīng)濟體的集團視為不完善制度環(huán)境的組織反應，可以有效提高集團成員企業(yè)應對融資波動風險的能力，擴大融資規(guī)模。首先，集團成員企業(yè)間可以進行風險分擔(risk-sharing)。通過風險分擔，成員企業(yè)陷入破產(chǎn)的概率降低，在對外融資中信譽提高，容易受到外部投資者的青睞。Khanna等[19]對跨國企業(yè)的經(jīng)驗研究中發(fā)現(xiàn)，巴西、韓國、臺灣地區(qū)及印度等新興經(jīng)濟體中，集團成員企業(yè)具有明顯的風險分擔行為。He等[20-21]對中國集團的研究中也發(fā)現(xiàn)，集團的風險分擔行為提高了成員企業(yè)銀行貸款的規(guī)模。其次，集團成員企業(yè)之間存在互保行為。通過互保行為，成員企業(yè)不僅可提高外部融資規(guī)模，還能有效緩解自身現(xiàn)金流的波動。Shin等[22]認為，集團成員企業(yè)以內(nèi)部資本市場為基礎，會相互擔保來獲得外部資金。Jia等[23]研究發(fā)現(xiàn)，中國集團成員企業(yè)間存在大量基于貸款的關聯(lián)交易，滿足成員企業(yè)資金需求。

本文認為，引入集團組織屬性后，會對科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)投資平滑關系起到積極的弱化調(diào)節(jié)作用。(1)集團組織屬性引入后，可以改善科技企業(yè)對外融資受限程度；(2)集團組織屬性引入后，利用集團內(nèi)部資金調(diào)配，可以改善科技企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流入與流出的不平衡性。

基于此，本文提出H1b：

H1b：與獨立企業(yè)相比，集團下科技企業(yè)運用現(xiàn)金持有保持研發(fā)平滑的依賴性減弱。

(二)集團下科技企業(yè)弱化現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應的機制研究(機制性分析)

引入集團屬性后，對科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應關系起到積極的弱化調(diào)節(jié)作用，本節(jié)著重研究其作用機制問題。內(nèi)部資本市場(internal capital market,ICM)是外部資本市場的對稱，是存在于企業(yè)內(nèi)部的資本市場和以集團總部行政命令替代外部自由市場配置資金的市場。對內(nèi)部資本市場的考察可以從剩余控制權效應與集團股權結構這兩個角度來說明，集團內(nèi)部資本市場是如何使集團下科技企業(yè)現(xiàn)金持有對研發(fā)平滑影響結果發(fā)生乘數(shù)效應的。

1.剩余控制權的調(diào)節(jié)作用

內(nèi)部資本市場的剩余控制權效應是指集團總部通過行政化組織的信息對稱、資源共享和執(zhí)行力強等優(yōu)勢，緩解成員企業(yè)融資約束和提高組織資金配置效率的一類現(xiàn)象。Grant[24]和Deloof[25]等學者對這類現(xiàn)象做了不同角度的闡述：(1)由于集團成員企業(yè)內(nèi)部合作，集團總部具有更多的信息優(yōu)勢[26]。在集團內(nèi)部資本市場運作良好的情況下，成員企業(yè)與總部所獲得的投資信息相對完整，總部能較準確地進行投資決策并有效配置資源，提高資金配置效率。(2)在資金配置的過程中，集團總部的角色是積極的。為保證集團整體投資收益，總部在股東利潤最大化的前提下，更高效地對成員企業(yè)配置資金。(3)總部資金配置的行為具有多重激勵作用?？偛堪词找娓叩蜎Q定是否為投資項目進行資源再配置，能夠監(jiān)督并促進成員企業(yè)將資金投入到有創(chuàng)造價值的項目上[4,27]。Almeida等[28]指出信息透明、收益率高、前景好的的成員企業(yè)更容易與總部簽訂借款合同，降低企業(yè)陷入財務困境的可能性。集團總部利用內(nèi)部資本市場的信息優(yōu)勢，對科技成員企業(yè)研發(fā)投資項目的信息掌握更真實，一旦確定高科技企業(yè)研發(fā)項目可行有效，總部會利用內(nèi)部資本市場整合成員企業(yè)間不相關現(xiàn)金流，對該研發(fā)項目展開積極主動的資金配置并監(jiān)督該項目的進展，一直持續(xù)到創(chuàng)新項目結束。集團總部通過內(nèi)部借貸的方式將資金分配給成長性更高的科技成員企業(yè)，支持其長期有效的研發(fā)項目，保證其研發(fā)過程的平穩(wěn)與持續(xù)。

本文認為，剩余控制權效應是集團下高科技企業(yè)現(xiàn)金持有對研發(fā)平滑關系弱化調(diào)節(jié)作用的成因。(1)由于我國大多數(shù)集團采用“收支兩條線”、“內(nèi)部銀行”等資金集中管理模式，“多錢效應”較資金分散管理模式更加顯著；(2)由于我國大多數(shù)集團形成是從行政化管理體制轉(zhuǎn)化而來，建立統(tǒng)一化財務信息系統(tǒng)或財務共享中心比較順利，較西方企業(yè)集團在信息標準統(tǒng)一和信息共享優(yōu)勢更加明顯。

基于此，本文提出H2a：

H2a：剩余控制權效應在集團下科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑關系中存在弱化的調(diào)節(jié)作用。即剩余控制權效應會減少集團下科技企業(yè)研發(fā)平滑對現(xiàn)金持有的依賴性。

2.集團股權結構屬性的調(diào)節(jié)作用

內(nèi)部資本市場的集團股權屬性效應是指運用兩權分離的杠桿效應與終極控制人“利益協(xié)同”作用，緩解成員企業(yè)融資約束和提高成員企業(yè)外部融資能力的一類現(xiàn)象?！翱刂茩嗯c現(xiàn)金流權”是否分離形成金字塔股權結構和水平股權結構兩類集團企業(yè)組織結構。金字塔股權結構是與水平股權結構相對的一種股權控制結構[注]金字塔控股結構是指終極控股股東通過持有一系列中介層次公司的股權對底層上市公司實施間接控制的多層級、多鏈條的控制結構。在這種控制結構中，終極控股股東處于金字塔頂端，由它控制第一層級的公司，然后由第一層級的公司控制第二層級的公司，第二層級的公司再控制第三層級的公司，直到控制底層上市公司，并且終極控股股東對底層上市公司的控制權達到了標準臨界值(LaPorta，1999；楊興君，2003；王鵬，2006)。水平控股結構則與之相對，它指在終極控股股東控制一家公司后，進而在同時控制第二家第三家公司，這些公司都處于終極控股東控制下的同一水平。，其最顯著的特征是使控股股東用較少的現(xiàn)金流權獲得較大的控制權[注]控制權表明終極控股股東對成員企業(yè)的重大事項的實際決定權，現(xiàn)金流權則是最終控制人享有成員企業(yè)收益分配的權利依據(jù)。。(1)由于控制權和現(xiàn)金流權的分離，終極控制人可用較少的資金控制企業(yè)。為了維持股權的穩(wěn)定，終極控制人傾向使用增加債務融資來增大可控資產(chǎn)的規(guī)模，使金字塔結構存在杠桿效應，這種杠桿效應在終極控制人控制權越大的情況下越明顯[29-31]。在債務杠桿效應下，金字塔結構終極控制人可以通過增加子公司負債來增加集團可控資源的規(guī)模。李增泉等[32]從債務融資約束的角度分析了金字塔結構的成因，認為金字塔結構的杠桿效應能夠放大集團債務融資規(guī)模；(2)金字塔結構兩權分離特征對終極控股股東具有激勵作用。研究認為，隨著控制權與現(xiàn)金流權比例的提升，終極控制人會對成員企業(yè)產(chǎn)生“利益協(xié)同”作用[33]。具體來說，隨著控制權的增大，終極控制人憑借控制權進行資源轉(zhuǎn)移的能力提高，并與成員企業(yè)的利益也越來越一致，終極控制人傾向于提高公司價值來提高自身的隱性共享收益；隨著現(xiàn)金流權比例的提高，終極控制人按比例分配得到的顯性收益就越多，這對終極控股股東的激勵效應就越明顯。馮福根[34]與孟祥展等[35]指出，具有成長潛力、發(fā)展前景好的成員企業(yè)遭遇到經(jīng)濟波動時，終極控股股東會通過主動提供擔保等方法，幫助其提高對外融資能力以渡過難過，以便在未來獲得更高收益。與一般成員企業(yè)相比，科技成員企業(yè)具有未來競爭優(yōu)勢，能為終極控制人帶來長期收益。在“利益協(xié)同”效應的驅(qū)使下，終極控制人愿意為處于融資約束中的科技成員企業(yè)提供擔保等，保持其能夠有充裕的資金持續(xù)進行研發(fā)活動。

本文認為，金字塔控股結構與水平控股結構的最大區(qū)別在于“控制權與現(xiàn)金流權”分離，這種分離可以使終極控股股東以較少的控制權獲得更多的現(xiàn)金流權，形成債務杠桿效應。因此，“控制權與現(xiàn)金流權”分離是集團下高科技企業(yè)現(xiàn)金持有對研發(fā)平滑關系弱化調(diào)節(jié)作用的成因。(1)“控制權與現(xiàn)金流權”使金字塔結構存在杠桿效應，可以提高高科技企業(yè)融資規(guī)模；(2)“控制權與現(xiàn)金流權”使終極控股股東在“利益協(xié)同”作用下主動為高科技企業(yè)提供擔保等幫助，改善高科技企業(yè)外部融資受限程度。

基于此，本文提出H2b：

H2b：集團結構屬性在集團下科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑關系中起到調(diào)節(jié)作用。即與水平結構相比，金字塔結構下集團科技企業(yè)的研發(fā)平滑對現(xiàn)金持有的依賴性更弱。

基于上述理論依據(jù)與研究假設，本文的研究框架圖如圖1所示。

圖1 研究框架

三、數(shù)據(jù)來源與變量設計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文數(shù)據(jù)選取2007-2016在滬深A股上市交易的企業(yè)為研究樣本，剔除ST企業(yè)、金融類企業(yè)、財務數(shù)據(jù)不全以及營業(yè)收入為負的企業(yè)；本文對所有連續(xù)變量進行了1%～99%水平的winsorize處理以減少極端值的影響。共得到2150個觀測值，其中集團下科技企業(yè)樣本為1520個，獨立科技企業(yè)樣本為630個。樣本企業(yè)基本涵蓋通信設備、新能源、生物醫(yī)藥等行業(yè)，符合國家對高科技行業(yè)的認定。數(shù)據(jù)來源國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)與同花順數(shù)據(jù)庫，部分數(shù)據(jù)通過手工整理收集。所有數(shù)據(jù)處理在Excel 2016中進行，對SGMM的回歸分析在Stata 14.0中進行。

(二)變量設計與概念界定

(2)集團變量：①集團屬性(Group)：將滿足以下兩條件之一的企業(yè)界定為集團企業(yè)：a.若樣本企業(yè)當年的終極控股東為實體經(jīng)營的企業(yè)，且依據(jù)控股比例追朔控股東還控制著多個子公司，則該樣本就確定為成員企業(yè)[36]；b.若樣本企業(yè)的控股股東名稱中帶有“集團”字樣，則也將其確定為集團成員企業(yè)[37]。本文采用虛擬變量的形式來表示樣本企業(yè)的集團屬性，當樣本企業(yè)屬于集團成員時取值為1，否則為0[21,38]；

(3)現(xiàn)金持有變量(ΔCasholdingi,t)：本文參考吳淑娥等[13]、劉端[39]的做法，采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額與總資產(chǎn)的比值衡量。在穩(wěn)健性檢驗中，本文采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額取對數(shù)的方法替代原有現(xiàn)金持有變量指標。

(4)剩余控制權變量(Reni,t)：使用國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫中“關聯(lián)交易研究數(shù)據(jù)庫”手工計算該變量。由于內(nèi)部資本市場的剩余控制權效應主要表現(xiàn)為集團總部對樣本企業(yè)的資金支持，該行為通常表現(xiàn)為內(nèi)部借貸，因此本文根據(jù)關聯(lián)交易方向與關聯(lián)交易金額計算該指標，計算方式參照邵軍[37]的研究，將樣本企業(yè)獲得集團內(nèi)相關借款總額除以期初總資產(chǎn)。

(5)股權結構變量(Stru)：Shleife等[40]研究認為集團的股權結構對成員企業(yè)的融資有著重要影響，本文參照Laporta等[5]與陳希暉[41]對金字塔與水平結構的定義[注]La Porta等(1999)判斷金字塔結構的條件是：①樣本公司存在著終極控股股東；②在控制鏈條上，樣本公司及終極控股股東中間至少存在一個由終極控股股東非完全控制的公司；③終極控股股東對樣本公司的控制權必須達到20%以上。，按照股權控制圖所反映的股權結構進行分組。樣本公司屬于金字塔控股結構取值為1，否則為0。

(6)控制變量：債務、權益等外部融資方式及企業(yè)現(xiàn)金流都對企業(yè)現(xiàn)金持有變化量有影響，本文參考吳淑娥等[13]、楊興權與曾義[42]的方法，選擇企業(yè)債務融資(Debti,t)、權益融資(EQi,t)及現(xiàn)金流(Cashflowi,t)等作為融資控制變量；企業(yè)長期投資機會已廣泛被國內(nèi)外學者所采用，本文將托賓Q(TQi,t)作為投資機會控制變量[43]；將營業(yè)收入增長率(Growthi,t)作為成長性控制變量指標，衡量企業(yè)的成長能力；參考吳淑娥等[13]做法，將反應企業(yè)短期投資能力對研發(fā)投資影響的企業(yè)新增投資(Newii,t)指標作為控制變量；另外，參照溫軍等[47]做法，使用公司規(guī)模(Size)與行業(yè)(Ind)作為控制變量。

具體變量定義見表1。

四、實證設計與分析

(一)研究方法與模型設計

本文采用Brown and Petersen[2]與Brown等[44]方法，以歐拉方程為基礎，并加入現(xiàn)金持有變量構建動態(tài)研發(fā)回歸方程。根據(jù)現(xiàn)有理論和實證檢驗方法，借鑒 Brown and Petersen[2]運用企業(yè)現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)投資的相關系數(shù)來衡量的企業(yè)研發(fā)平滑[注]Brown and Petersen(2011)使用企業(yè)現(xiàn)金持有量與研發(fā)強度的相關系數(shù)來衡量企業(yè)研發(fā)的平滑，若該系數(shù)顯著為負，則表明企業(yè)的現(xiàn)金持有存在研發(fā)平滑作用，若無關或接近于0，則表明研發(fā)平滑不存在。。首先通過模型(1)檢驗樣本企業(yè)現(xiàn)金持有是否對研發(fā)投入起到平滑效應。

表1 變量定義及計算方式

β3ΔCasholdingi,t+β4Controli,t+dt+ai+vi,t

(1)

根據(jù)假設，本文將重點關注β3，預期β3顯著為負，揭示現(xiàn)金持有對研發(fā)支出具有平滑效應。在進行檢驗時，本文采用分組對照的方式，考察集團下科技企業(yè)與獨立科技企業(yè)在回歸系數(shù)β3上的差異。

其次，本文通過模型(2)對集團屬性是否對現(xiàn)金持有的平滑效應具有促進作用進行檢驗。在模型(1)的基礎上加入了集團變量與現(xiàn)金持有變量的交乘項，在判斷系數(shù)β3的正負與顯著性的基礎上，同時判斷β4的正負與顯著性。

β3ΔCasholdingi,t+β4ΔCasholdingi,t*gruop+

β5Controli,t+dt+ai+vi,t

(2)

本文使用模型(3)檢驗剩余控制權調(diào)節(jié)效應。在主效應的檢驗基礎上，加入現(xiàn)金持有變量與剩余控制權效應變量的交乘項進行回歸。

β3ΔCasholdingi,t+β4ΔCasholdingi,t*Reni,t+

β5Controli,t+dt+ai+vi,t

(3)

本文使用模型(4)檢驗集團股權結構屬性調(diào)節(jié)效應。在主效應的檢驗基礎上，加入現(xiàn)金持有變量與集團股權結構屬性變量的交乘項進行回歸。

β3ΔCasholdingi,t+β4ΔCasholdingi,t*Stru+

β5Controli,t+dt+ai+vi,t

(4)

由于在模型中納入了研發(fā)投入的滯后項來控制研發(fā)投資的動態(tài)過程，為了克服個體異質(zhì)性與內(nèi)生性問題，本文參考Blundell和Bond[45]的做法，采用系統(tǒng)廣義矩陣法(SGMM)進行回歸估計。上述所有模型中dt為具體的時間效應，既能反映各個企業(yè)面對的隨機干擾，又能控制研發(fā)需求變化產(chǎn)生的總影響；ai為不可觀察的個體效應，來控制企業(yè)層面的所有不可觀測非時變的研發(fā)影響因素(如產(chǎn)業(yè)、技術或行業(yè)等)；vi,t為隨機擾動項。

(二)描述性統(tǒng)計與相關性分析

1.描述性統(tǒng)計

表2匯報了重要變量的描述性統(tǒng)計結果，本文根據(jù)科技企業(yè)是否屬于集團分成兩組進行匯報。從表2看出：我國科技企業(yè)研發(fā)密度最大值為23.627，最小值為7.528，差異較明顯；外部融資(權益與債務融資)和內(nèi)部現(xiàn)金流統(tǒng)計結果看，債務融資的均值最大，說明大部分科技企業(yè)利用債務融資進行研發(fā)投入；現(xiàn)金流與股權融資均值較債務融資小，兩者不能作為大部分科技企業(yè)的主要的融資方式。對比集團樣本與非集團樣本，集團下科技企業(yè)的研發(fā)投資密度略高于獨立科技企業(yè)，但兩者差異并非十分顯著；從現(xiàn)金持有變化量來看，集團下科技企業(yè)低于獨立科技企業(yè)，說明獨立科技企業(yè)現(xiàn)金持有變化量波動較大；將兩者結合來看，集團下科技企業(yè)運用現(xiàn)金保持研發(fā)投資持續(xù)性的程度低于獨立科技企業(yè)。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

2.相關性分析

主要變量的皮爾遜(Pearson)相關系數(shù)及對應的p值如表3所示。研發(fā)投入強度值與現(xiàn)金持有變化量顯著負相關，這與本文預期假設預期相符。

表3 皮爾遜相關系數(shù)

在進行下一步回歸之前，本文對系統(tǒng)廣義矩估計(SGMM)做了序列相關檢驗和過度識別檢驗。其中序列相關檢驗(AR(1)與AR(2))顯示，擾動項的差分存在一階(AR(1))自相關，但不存在二階(AR(2))自相關，故接受擾動項無自相關的原假設，可以使用系統(tǒng)廣義矩估計(SGMM)；采用Sargan對工具變量進行過度識別檢驗，檢驗結果顯示，在5%水平上顯著，無法拒絕所有工具變量都有效的假設，因此不存在過度識別的問題。本文在匯報回歸結果時均列出相應的序列相關檢驗與過度識別檢驗結果。在進行SGMM估計時本文采用穩(wěn)健標準差，使檢驗結果更加穩(wěn)定。

(三)回歸結果分析

1.集團下科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應關系回歸結果

(1)一般科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑

分組結果看，集團組與非集團組現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)投入之間均顯著負相關，而相較于獨立科技企業(yè)，集團下科技企業(yè)對使用現(xiàn)金持有維持研發(fā)投資持續(xù)性的依賴性低。究其原因：由于集團的特殊組織形式，集團下科技企業(yè)所受到內(nèi)外部融資約束減弱，在保持研發(fā)投入持續(xù)性的同時對現(xiàn)金持有的依賴性降低；國有組與民營組現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)投入之間均為顯著負相關，國有樣本回歸系數(shù)為-0.019，民營樣本回歸系數(shù)為-0.187，兩者在1%的水平上顯著。表明相較于國有科技企業(yè)，民營科技企業(yè)運用現(xiàn)金持有保持研發(fā)平滑的依賴性更強。究其原因：國有科技企業(yè)在進行外部融資時更容易受到投資者的青睞，而民營企業(yè)所受到的融資約束更大，為了保持研發(fā)投入的持續(xù)，民營企業(yè)更愿意采取建立現(xiàn)金池等方法抵御財務波動，表現(xiàn)為民營樣本企業(yè)運用現(xiàn)金持有保持研發(fā)平滑的依賴性更強[37,46]。

表4 一般科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應回歸模型結果

注：括號內(nèi)為t值；***、**、*分別表示在1%、5%與10%水平上顯著。

(2)集團屬性對科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑關系影響

表5匯報了引入集團環(huán)境后，科技企業(yè)現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)投入平滑關系的變化，模型(6)-模型(8)分別匯報了全樣本、國有樣本與民營樣本的回歸結果。從整體看，現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)投資之間的回歸系數(shù)分別為-0.018、-0.198與-0.169，并均在1%的水平上顯著；現(xiàn)金持有變量與集團屬性變量交乘項(ΔCasholdingi,t×Group)的回歸系數(shù)分別為0.045、1.797與1.010，分別在10%與5%的水平上顯著。這表明科技企業(yè)運用現(xiàn)金持有保持研發(fā)投入的持續(xù)性，但引入集團環(huán)境后，科技企業(yè)對現(xiàn)金持有的依賴性降低，與本文預期相符，H1b得證。

分組檢驗后，國有組現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)投資的回歸系數(shù)為-0.198并在1%統(tǒng)計水平上顯著，現(xiàn)金持有變化量與集團屬性交乘變量的回歸系數(shù)為1.797，并在5%的水平上顯著；民營組現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)投資回歸系數(shù)為-0.169，并在1%的水平上顯著，集團屬性與現(xiàn)金持有變化量交互項的回歸系數(shù)為1.010，p值檢驗結果為5%。這表明，國有科技企業(yè)與民營科技企業(yè)會運用現(xiàn)金持有緩沖研發(fā)投入中面臨的財務波動，引入集團環(huán)境后，國有樣本企業(yè)與民營樣本企業(yè)對現(xiàn)金持有的依賴性降低；國有樣本企業(yè)的集團屬性調(diào)節(jié)作用略高于民營企業(yè)樣本，但兩者差距縮小。究其原因，國有科技企業(yè)在落實國家科技興國的戰(zhàn)略中起到領頭作用，研發(fā)投資力度更大。在高強度的研發(fā)投資背景下，依賴更多的現(xiàn)金儲備預

表5 集團屬性與科技企業(yè)現(xiàn)金持有及研發(fā)平滑關系回歸結果

注：括號內(nèi)為t值；***、**、*分別表示在1%、5%與10%水平上顯著。

防財務的波動。引入集團屬性后，這種依賴程度降低；相較民營科技企業(yè)，國有科技企業(yè)還受到國資委或各級政府部門的隱形擔保，與集團屬性的雙重影響下，表現(xiàn)為對運用現(xiàn)金持有保持研發(fā)投入持續(xù)性的依賴程度比民營企業(yè)更低。然而，在集團屬性的影響下，民營科技企業(yè)與國有科技企業(yè)對使用現(xiàn)金持有維持研發(fā)投資持續(xù)性的依賴性程度逐漸縮小。

2.集團下科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應的機制分析

(1)剩余控制權效應的調(diào)節(jié)效應

表6匯報了剩余控制權效應在集團下科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑效應關系中所起的調(diào)節(jié)作用，模型(9)-模型(11)分別匯報了全樣本、國有樣本與民營樣本的回歸結果。整體結果看，現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)投資的回歸系數(shù)分別為-0.947、-0.027與-0.002，在10%的水平上顯著，說明集團下科技企業(yè)會運用現(xiàn)金持有保持研發(fā)投資的平滑效應；現(xiàn)金持有變量與集團內(nèi)部資本市場效應交乘項(ΔCasholdingi,t×Reni,t)的回歸結果分別為0.058(2.700)、0.045(1.820)與0.021(2.050)，表明集團內(nèi)部資本市場效應對科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑關系起到反向調(diào)節(jié)作用。在內(nèi)部資本市場效應影響下，集團下科技企業(yè)運用現(xiàn)金持有保持研發(fā)投資平滑的依賴性降低，H2a得證。

分組檢驗結果看，國有樣本現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)投資的回歸系數(shù)為-0.027，在10%的統(tǒng)計水平上顯著，現(xiàn)金持有與剩余控制權效應交乘項的回歸系數(shù)為0.045，并在10%的水平上顯著；而民營樣本現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)投資的回歸系數(shù)為-0.002，現(xiàn)金持有與剩余控制權效應交乘項的回歸系數(shù)為0.021，兩者均在5%的統(tǒng)計水平上顯著。這表明，在集團下科技企業(yè)中，民營科技企業(yè)比國有科技企業(yè)對運用現(xiàn)金持有保持研發(fā)投資平滑效應的依賴程度更高；在集團剩余控制權效應影響下，民營科技企業(yè)對現(xiàn)金持有的依賴性降低。究其原因，民營集團下科技企業(yè)受困于外部融資約束，運用現(xiàn)金持有保障研發(fā)投入的平滑效應意愿更強；在集團剩余控制權效應影響下，集團總部運用財務共享中心，積極主動為具有發(fā)展?jié)摿Φ目萍佳邪l(fā)項目配置資金，保障其研發(fā)投入的持續(xù)穩(wěn)定。表現(xiàn)為，民營集團下科技企業(yè)對運用現(xiàn)金持有保持研發(fā)投入平滑效應的依賴程度降低更明顯。

表6 剩余控制權效應與科技企業(yè)現(xiàn)金持有及研發(fā)平滑關系回歸結果

注：括號內(nèi)為t值；***、**、*分別表示在1%、5%與10%水平上顯著。

(2)集團股權結構下科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑關系

表7匯報了集團股權結構的調(diào)節(jié)作用，模型(12)-模型(14)分別為全樣本、國有樣本與民營樣本的回歸結果。從整體回歸結果看，現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)投資的回歸結果分別為-0.091(-3.440)、-0.012(-1.730)與-0.005(-2.100)；現(xiàn)金持有變化量與股權結構屬性變量的交乘項(ΔCasholdingi,t*Stru)回歸結果分別為0.620(2.230)、0.005(1.770)與0.004(3.350)。這表明，金字塔股權結構對現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑的關系起到反向調(diào)節(jié)作用，金字塔結構下的集團科技企業(yè)對利用現(xiàn)金持有保持研發(fā)投資平滑的依賴性降低。這與本文的預期相符，H2b得證。

表7 股權結構屬性與科技企業(yè)現(xiàn)金持有及研發(fā)平滑關系回歸結果

注：括號內(nèi)為t值；***、**、*分別表示在1%、5%與10%水平上顯著。

分組檢驗后：國有組現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)投資的回歸結果為-0.012(-1.730)，民營組為-0.005(-2.100)。這表明，相比國有集團下科技企業(yè)，民營集團下科技企業(yè)利用現(xiàn)金持有保持研發(fā)投資平滑的依賴性更高；國有樣本企業(yè)現(xiàn)金持有變化量與股權結構屬性交乘項的回歸系數(shù)為0.005，并在10%水平上顯著，民營組則為0.004，在1%水平上顯著。這表明，相比國有集團下科技企業(yè)，金字塔股權結構的兩權分離效應對民營集團下科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑關系影響更大，其對運用現(xiàn)金持有保持研發(fā)平滑的依賴性降低。究其原因，金字塔股權結構本身具有債務杠桿效應，可以幫助科技企業(yè)擴大債務融資規(guī)模，并可提升多種渠道融資效率，有充裕的資金保證研發(fā)投入的持續(xù)穩(wěn)定，減少對現(xiàn)金持有的依賴；我國民營集團通常由家族式企業(yè)發(fā)展而來，集團控制權往往掌握在家長式的創(chuàng)始人或家族成員手中，他們的利益與集團利益保持一致，更關注集團下成員企業(yè)是否能夠長遠發(fā)展。因此，當科技成員企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)濟危機時，民營集團控制人會及時給予支持，以獲得長遠利益。

(四)穩(wěn)健性檢驗

本文做了如下穩(wěn)健性檢驗以保證回歸結果的可靠。

(1)參照吳淑娥等[13]的做法，將現(xiàn)金持有變量的衡量方式變更為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物取對數(shù)的計算方式進行回歸?；貧w結果與前文估計一致；將創(chuàng)新投資變量的衡量方式變更為企業(yè)研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值進行回歸，回歸結果與前文估計一致。

(2)本文參照楊興權等[44]的做法，將樣本企業(yè)中經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負的企業(yè)剔除進行再次回歸，回歸結果與前文估計一致。

(3)本文參照Bond[37]與瞿華[48]的做法，對被解釋變量(RDi,t)滯后一階的系數(shù)進行檢驗。檢驗結果RDi,t滯后一階系數(shù)大于固定效應估計值并小于混合效應估計值，表明本文采取GMM模型進行估計結果穩(wěn)健。

五、主要研究結論與啟示

(一)主要研究結論

本文研究集團環(huán)境后，科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑關系的變化，并從內(nèi)部資本市場的剩余控制權效應與集團股權結構屬性兩個角度闡釋了該變化的成因。研究結果顯示：(1)我國科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑存在正向關系，一般科技企業(yè)(含集團下)通過建立現(xiàn)金池等方式應對研發(fā)投資過程中不確定問題；(2)引入集團環(huán)境后，科技企業(yè)對運用現(xiàn)金持有保持研發(fā)投資平滑效應的依賴程度降低；(3)本文從內(nèi)部資本市場的剩余控制權效應與集團股權結構屬性兩個角度闡釋，集團下科技企業(yè)運用現(xiàn)金持有保持研發(fā)平滑效應依賴程度下降的成因機制。具體來說，在剩余控制權效應影響下，集團總部利用信息優(yōu)勢，合理整合和配置成員企業(yè)間不相關現(xiàn)金流，并將其分配到具有發(fā)展?jié)摿Φ目萍汲蓡T企業(yè)中，緩沖由于融資波動帶來的不確定性；集團股權結構屬性是影響集團下科技企業(yè)現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑關系的另一重要機制。由于金字塔結構存在“兩權分離”特征，具有債務杠桿效應，能夠提高集團下科技企業(yè)的債務融資規(guī)模；終極控制人對成員企業(yè)的支持和幫助，可提高集團下科技企業(yè)對外融資能力，緩解外部融資約束。剩余控制權效應與集團股權結構屬性能夠改善科技企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流波動的不平衡，并提高其外部融資能力，集團下科技企業(yè)運用現(xiàn)金持有保持研發(fā)平滑效應的依賴性降低，這種情況在民營樣本企業(yè)中更顯著。本文的不足之處在于對現(xiàn)金持有量的刻畫不夠全面，只考察了現(xiàn)金持有量的增量。未來研究中，可進一步探討現(xiàn)金持有的存量、敏感性等多維視角對科技企業(yè)研發(fā)投入持續(xù)性的影響。

(二)政策啟示

研究結論對保持研發(fā)投入平滑的重要啟示表現(xiàn)在以下幾個方面。

(1)引導科技企業(yè)保持合理現(xiàn)金持有水平，積極有效降低現(xiàn)金持有成本。研發(fā)投入的持續(xù)性在科技企業(yè)獲取競爭優(yōu)勢中有重要作用，持有現(xiàn)金是科技企業(yè)保障研發(fā)平滑的主要途徑。由于受到外部融資約束與內(nèi)部現(xiàn)金流波動等影響，科技企業(yè)持有現(xiàn)金量的增加帶來了高昂的成本。如何降低現(xiàn)金持有成本問題亟待解決：設定合理利益分配機制，減少管理層與股東之間沖突，減少現(xiàn)金持有代理成本；依據(jù)貨幣政策或宏觀環(huán)境影響，結合自身經(jīng)營水平，設定合理的現(xiàn)金持有量，減少現(xiàn)金持有管理成本；把握較好的投資機會，減少現(xiàn)金持有的機會成本。

(2)利用集團組織功能效應，有效保持集團下科技企業(yè)研發(fā)平滑。本文實證發(fā)現(xiàn)，集團組織屬性的引入可以改善科技企業(yè)外部融資約束與內(nèi)部現(xiàn)金流波動等問題。因此，引導有條件的科技企業(yè)組成企業(yè)聯(lián)合體，以改善研發(fā)投資融資環(huán)境，提高融資效率，有效保持集團下科技企業(yè)研發(fā)平滑。

(3)完善集團內(nèi)部管控模式和經(jīng)營機制，保證內(nèi)部資本市場效應的提升。內(nèi)部資本市場效應的實現(xiàn)依賴于集團內(nèi)部管理模式與機制的運行：提高集團財務共享中心建設水平，促進集團總部資金分配效率，提升集團下科技企業(yè)融資效率；合理制定激勵政策，使總部積極主動配置資金，保證科技企業(yè)獲得研發(fā)資金及時有效；科學劃分總部與成員企業(yè)責權利，改善集團經(jīng)營效率。

(4)合理運用“兩權分離”杠桿效應提高科技企業(yè)融資規(guī)模，為保持研發(fā)平滑提供助力。“兩權分離”具有杠桿效應可提升集團下科技企業(yè)的債務融資規(guī)模。科技企業(yè)應結合自身經(jīng)營狀況，優(yōu)化股權安排，合理利用“兩權分離”的債務杠桿效應，提高融資規(guī)模，為研發(fā)投資持續(xù)性提供保障。