李興然

7月4日晚間，證監(jiān)會官網(wǎng)顯示，南華期貨股份有限公司（以下簡稱“南華期貨”）首發(fā)上會獲得通過，成為國內(nèi)首家A股IPO過會的期貨公司。南華期貨的控股股東為橫店集團(tuán)控股有限公司（以下簡稱“橫店集團(tuán)”），持股比例為83.36%，實際控制人系橫店社團(tuán)經(jīng)濟(jì)企業(yè)聯(lián)合會，橫店社團(tuán)經(jīng)濟(jì)企業(yè)聯(lián)合會持有橫店集團(tuán)70%的股權(quán)。南華期貨成功實現(xiàn)IPO，橫店系也擁有了旗下第六家上市公司。

期貨市場受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政策、利率和匯率以及國內(nèi)外大宗商品價格波動等多種因素影響，具有很強(qiáng)的不確定性，業(yè)內(nèi)從業(yè)人員自嘲稱“靠天吃飯”，南華期貨自然不能避免由此帶來的問題。《股市動態(tài)分析》周刊記者閱讀招股說明書后發(fā)現(xiàn)，南華期貨目前業(yè)務(wù)范圍和收入相對單一，期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)依賴度高，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率逐年下降。另一方面，南華期貨現(xiàn)金流惡化，尤其是作為一家金融公司，尤顯突出。

同質(zhì)化競爭激烈

據(jù)招股書披露，截至2017年12月31日，中國境內(nèi)共有期貨公司149家。長期以來，中國期貨公司盈利模式單一，主要依賴期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，同質(zhì)化競爭日益激烈，大部分期貨公司在資本實力、業(yè)務(wù)能力和技術(shù)水平等方面無明顯差距，行業(yè)競爭十分激烈。

自2006年證券公司全面介入期貨市場參與股指期貨業(yè)務(wù)以來，券商系期貨公司的凈資產(chǎn)、凈資本以及盈利能力等各項經(jīng)營指標(biāo)實現(xiàn)快速增長。于此同時，隨著期貨市場的發(fā)展，商業(yè)銀行及其它非銀金融機(jī)構(gòu)存在向期貨公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域不斷滲透的趨勢，這與期貨公司形成了潛在競爭。因此，南華期貨這類傳統(tǒng)期貨公司目前可謂面臨著行業(yè)內(nèi)外的重重壓力，經(jīng)營、決策稍有不慎，市場地位很可能一落千丈。

南華期貨招股書顯示，期貨公司對期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)存在著較高的依賴性。南華期貨的利潤也主要來源于期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，2015年、2016年和2017年三年間，南華期貨的期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入（包含期貨經(jīng)紀(jì)手續(xù)費(fèi)、交易所減收手續(xù)費(fèi)和保證金利息收入）分別為5.45億元、5.89億元和5.50億元；而同期其營業(yè)收入為8.89億、7.75億元、20.42億元，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比分別為61.3%、76%、26.93%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占總營收的比重波動較大。

2017年度，南華期貨的營業(yè)收入同比暴漲，為營收增長作出主要貢獻(xiàn)的是“其他業(yè)務(wù)收入”中的貿(mào)易收入，該項收入的主要形成方式是基差交易。

據(jù)招股書披露，報告期內(nèi)，南華期貨的其他業(yè)務(wù)收入分別為2.56億元、1.35億元和13.05億元，其核心是以基差交易為主的貿(mào)易收入，分別為2.45億元、1.22億元和12.79億元，分別占其他業(yè)務(wù)收入的95.70%、90.37%和98.01%。公司的貿(mào)易收入于2016年同比下滑了50.20%，卻又于2017年同比反彈了9.50倍，漲幅驚人！

可是，從貢獻(xiàn)利潤的角度來看，貿(mào)易收入的大漲，對南華期貨的利潤增長并無太大價值，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)依然是利潤來源的頂梁柱。據(jù)招股書披露，公司產(chǎn)生的貿(mào)易收入主要來自于子公司南華資本為客戶提供風(fēng)險管理業(yè)務(wù)形成的收入。報告期內(nèi)，該業(yè)務(wù)各期對稅前利潤的貢獻(xiàn)分別為93.55萬元、7.80萬元和256.60萬元。據(jù)此計算，2017年度，南華期貨的貿(mào)易收入對利潤總額的貢獻(xiàn)僅為其收入的0.21%，幾乎可以忽略不計。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率腰斬

作為一家期貨公司，除了在2017年外，正常情況下經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)應(yīng)該是收入的最主要組成部分。可是，報告期內(nèi)，南華期貨的期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)似乎并不像其招股書中陳述的那樣重要。

從收入規(guī)模來看，報告期內(nèi)，南華期貨的期貨經(jīng)紀(jì)手續(xù)費(fèi)分別為2.44億元、2.14億元和1.35億元，持續(xù)下滑，累計下跌55.33%。期貨經(jīng)紀(jì)手續(xù)費(fèi)收入占當(dāng)期營業(yè)收入之比分別為27.45%、27.54%和6.61%，已經(jīng)成了當(dāng)期南華期貨營收組成中一個相對次要的角色了。

再來看成交金額和成交量，報告期內(nèi)，在國內(nèi)包括鄭商所、大商所、上期所和中金所在內(nèi)的四大期貨交易所中，南華期貨全部期貨交易品種的雙邊成交金額分別為33.18萬億元、7.56萬億元和5.90萬億元，2016年和2017年分別同比下滑77.21%和22.03%，呈持續(xù)且顯著下滑態(tài)勢。其中，金融期貨的雙邊成交金額分別為28.82萬億、1.06萬億和9437.21億元，2016年和2017年分別同比下滑96.32%和11.70%，態(tài)勢同樣為持續(xù)且顯著。

而整體看，報告期內(nèi)，整體市場全部期貨交易品種的雙邊成交金額分別為1108.46萬億、391.26萬億和375.79萬億元，2016年和2017年分別同比下降64.70%和3.95%，雖然持續(xù)下滑，但是幅度明顯小于南華期貨。

南華期貨報告期內(nèi)在四大交易所的雙邊交易總金額分別為33.18萬億元、7.56萬億元和5.90萬億元，占四大交易所市場份額合計為2.99%、1.93%和1.57%，報告期內(nèi)市場占有率近乎腰斬。

無論是收入規(guī)模、成交金額，還是市場份額，南華期貨報告期內(nèi)與期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)有關(guān)的各項指標(biāo)全面顯著下滑，確實令人警惕。

現(xiàn)金流變差

作為一家金融公司，南華期貨本來在報告期期初擁有較好的現(xiàn)金流，但到了2017年底，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物相比2015年底大幅減少，從24.99億元劇降至10.31億元，其中，2016年現(xiàn)金流凈增加額為-5235.55萬元，2017年為-14.16億元，可以看出下滑主要是發(fā)生在2017年。

繼續(xù)細(xì)看招股書發(fā)現(xiàn)，2017年現(xiàn)金流巨額流出主要發(fā)生在經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額這一項，當(dāng)期凈流出了26.94億元。當(dāng)年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流入為37.18億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流出為64.20億元。相比2016年，當(dāng)期公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額減少了31.98億元，主要是由于受到其它經(jīng)營活動有關(guān)現(xiàn)金較2016年減少了5.15億元，支付其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金增加了約30億元。其中，客戶存入保證金減少18.51億元，客戶支取保證金凈額增加36.59億元。從現(xiàn)金流的角度看，也能看出南華期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的尷尬處境，即客戶更多地是把錢從賬戶轉(zhuǎn)出，離開市場。