周少鵬

市場方面，7月8日市場開盤遭遇黑天鵝，全天上證指數(shù)暴跌2.58%，對于此次暴跌的主因市場是眾說紛紜。華鑫證券認(rèn)為，主要原因有三點(diǎn)：一是非農(nóng)超預(yù)期強(qiáng)勁，降息預(yù)期修正。上周五美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)高達(dá)22.萬，遠(yuǎn)高于上月修正后的7.2萬人，顯示美國勞動力市場并未失去動能，這使得5月數(shù)據(jù)更可能是一個意外。而強(qiáng)勁的非農(nóng)數(shù)據(jù)，也意味著美國寬松預(yù)期還將延期；二是經(jīng)濟(jì)韌性，難阻結(jié)構(gòu)問題。雖然6月份部分高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出中國經(jīng)濟(jì)的韌性，但結(jié)構(gòu)問題仍存，6月PMI制造業(yè)繼續(xù)位于榮枯線下方；三是信用傳導(dǎo)問題尚未解決。DR001跌破1%，DR007接近2%，已暗示出銀行體系之內(nèi)流動性十分充裕，但中低等級產(chǎn)業(yè)債信用利差卻仍在震蕩上行，說明市場流動依舊緊張。

科創(chuàng)板的開板時間及開板數(shù)量超預(yù)期也被認(rèn)為是主因之一。天風(fēng)證券認(rèn)為，科創(chuàng)板開板將大幅分流主板資金。其類比創(chuàng)業(yè)板開板首日的流動性情況，對科創(chuàng)板開板首日所形成的成交額進(jìn)行測算，按“科創(chuàng)板上市首日成交額=預(yù)計發(fā)行價*預(yù)計發(fā)行股數(shù)*87.39%（創(chuàng)業(yè)板開板日成交額占流通市值比重）”計算，初步預(yù)計，科創(chuàng)板開板首日可形成331.23億成交額，這部分交易額預(yù)計將對存量資金形成一定占用，從而對市場流動性產(chǎn)生沖擊?？紤]到科創(chuàng)板將不設(shè)漲跌幅限制的時間延長到上市后5日，預(yù)計首日對市場資金的占用可能要小于預(yù)估的300億規(guī)模，但上市后5日對流動性的沖擊可能會更大。

每周金股：華能水電

本期筆者推薦華能水電。公司主營業(yè)務(wù)為水力發(fā)電，享有瀾滄江干流的開發(fā)權(quán)，為國內(nèi)第二大水電公司?？春玫闹饕碛捎腥齻€：1）西電東送+電改帶來需求端改善，同時公司水電價格最低，營收彈性較高；2）2019年公司資本開支迎拐點(diǎn)，有利于降低負(fù)債率或提升分紅比例；3）水電行業(yè)是穩(wěn)定的印鈔機(jī)，美降息將提升投資價值。

營收提升可期

公司電力主要通過外送+供應(yīng)云南省內(nèi)需求來消納，其中外送主要是通過三條特高壓輸往廣東等用電大省，外送電量占發(fā)電量比重接近7成。

2015年-2016年受云南、廣東電力市場交易電價下降的影響，公司營收端連續(xù)兩年出現(xiàn)下滑，期內(nèi)僅實(shí)現(xiàn)129億元和115億元的營收規(guī)模。但自2017年開始用電需求持續(xù)提升，加上外送電價較高，營收規(guī)模也觸底回升，2018年上升至155億元。

展望未來，公司主業(yè)有以下三個看點(diǎn)，其一廣東近年來能源結(jié)構(gòu)向清潔化轉(zhuǎn)型，外購電比例提升，尤其是西北地區(qū)的水電，2018年云南三大特高壓直流輸送電量占廣東用電量已提升至10.88%。2019年一季度廣東用電需求同比提升3.9%，還在持續(xù)增長，市場預(yù)計全年廣東外購電量有望突破2000億度，占比接近一半，需求端消納問題不大。

其二，據(jù)測算，未來三年云南省內(nèi)新增裝機(jī)年均增長僅1.46%，而需求增速卻達(dá)到9.15%，省內(nèi)供需環(huán)境好轉(zhuǎn)。2016年之后云南省電價進(jìn)入市場化交易階段，初期讓利較大，但隨著供需改善，省內(nèi)電價企穩(wěn)的概率較高。

其三，去年新東直流特高壓投運(yùn)剛好匹配公司上游新投建的五個電站，而這些外送電力參與市場競價交易，上網(wǎng)價格較高，以2018年為例，外送上網(wǎng)電價為0.253元，增量部分為0.2元，均高于公司綜合加權(quán)電價0.191元。從過往電價看，2014-2018年公司的稅前電價分別為0.232、0.215、0.176和0.191元，在所有水電上市公司中最低。外送電量增加將有利于提升公司盈利水平。

資本開支迎拐點(diǎn)

公司擁有瀾滄江全流域開發(fā)權(quán)，除大朝山電站外，其余電站均由公司全資開發(fā)，瀾滄江的下游電站大部分在2014年之前就開發(fā)完畢，當(dāng)前公司開發(fā)集中在上游云南段，裝機(jī)密集投產(chǎn)期是2018-2019年，預(yù)計今年投放后裝機(jī)規(guī)模將提升至2321萬千瓦，剩余的部分位于西藏段，考慮到開發(fā)難度及消納問題，短期內(nèi)難以開工，換言之，2019年極有可能是公司資本大幅開支的最后一年。從數(shù)據(jù)上看，2017年公司資本性開支87.17億元，2018年為101億元，2019年計劃資本性支出為39.71億元（近期公告擬建設(shè)的托巴電站已在預(yù)算范圍內(nèi)）。這些數(shù)據(jù)都顯示出公司資本開支高峰已過。

資本開支下降有利于降低負(fù)債率及提升分紅預(yù)期。上市之后公司股息支付率有逐年提升趨勢，2017年為31.3%，2018年提升至45%，若今年水電經(jīng)營現(xiàn)金流凈額保持穩(wěn)定，預(yù)計全年將額外釋放60億元左右的自由現(xiàn)金流，強(qiáng)化2019年分紅比例提升預(yù)期。2018年公司有息負(fù)債1120億元，財務(wù)費(fèi)用超40億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)72.81%，位居所有水電上市公司第一位，自由現(xiàn)金流提高后用于還債，也有望帶動財務(wù)費(fèi)用下行，進(jìn)而推高業(yè)績增長。

水電行業(yè)初期投資大，但后期運(yùn)營成本低，像長江三峽投資過千億，但投營后發(fā)電直接成本只有3分錢左右。而且，水電公司普遍采用保守的折舊方法，同時，雖然固定資產(chǎn)數(shù)額巨大，折舊數(shù)額特別大，但折舊并沒有實(shí)際現(xiàn)金流流出，所以低運(yùn)營成本、穩(wěn)定的現(xiàn)金流及高比例分紅，讓水電股成為市場中為數(shù)不多的長線防御性品種。近期美聯(lián)儲降息預(yù)期強(qiáng)烈，間接提升了類債券標(biāo)的投資價值，水電股將顯著受益。