邴濤 朱映惠

新一輪金融業(yè)對外開放推動A股國際化進(jìn)程加速，境外資金（外資）已經(jīng)成為影響我國權(quán)益市場不可忽視的新驅(qū)動力量。在此背景下，深入分析影響外資投資風(fēng)格、節(jié)奏以及資金流動的因素，不僅能夠厘清外資對權(quán)益市場的影響，為投資者提供投資建議，還有助于對標(biāo)國際市場，完善多層次制度體系建設(shè)，維護(hù)金融市場穩(wěn)定。

外資加速流入A股的原因

外資主要通過QFII和陸股通兩種方式進(jìn)入A股市場，截至2019年一季度，外資持股占A股流通市值的3.7%，其中陸股通占2.2%，QFII占1.5%。隨著2018年5月陸港通擴(kuò)容，外資流入A股市場的勢頭不斷增強(qiáng)。截至2019年5月底，外資通過陸股通凈流入A股7000億元人民幣，其中2018年凈流入量是2017年的1.5倍，是2015年、2016年合計(jì)的4倍左右（自陸股通擴(kuò)容后，外資更多的選擇通過更加靈活的陸股通投資A股，目前陸股通增量資金已占據(jù)外資增量資金的絕大部分，如2019年一季度陸股通增量資金占外資總增量的資金63%）。外資流入節(jié)奏的加速，既與中國資本市場的制度建設(shè)不斷完善、擴(kuò)大金融開放的力度不斷增加有關(guān)，也與中國經(jīng)濟(jì)長期維持中高速發(fā)展、A股市場上優(yōu)質(zhì)標(biāo)的不斷增多有關(guān)。

首先，資本市場制度建設(shè)不斷完善，資本市場生態(tài)環(huán)境得到改善。在信息披露方面，近年來，證監(jiān)會加強(qiáng)信息披露的規(guī)范性，加大信息披露違法行為的成本，倒逼上市公司規(guī)范治理結(jié)構(gòu)，改善財(cái)務(wù)狀況，提高經(jīng)營質(zhì)量。2016年至2018年期間，共處罰上市公司信息披露違法案件170件，罰款金額總計(jì)約2億元。在退市方面，2018年證監(jiān)會推出了一系列退市制度，如明確上市公司涉及國家公眾健康安全等領(lǐng)域重大違法行為的強(qiáng)制退市等。2018年全年共退市6家企業(yè)，2019年1～5月退市3家企業(yè)，這一節(jié)奏顯著高于往年，這對于保護(hù)投資者的合法權(quán)益，提高市場競爭能力，實(shí)現(xiàn)市場的優(yōu)勝劣汰具有重大意義。對于國際投資者重點(diǎn)關(guān)注的停復(fù)牌制度，中國證監(jiān)會以及滬深交易所發(fā)布多個(gè)業(yè)務(wù)指引，明確停牌期限、細(xì)化披露要求、增強(qiáng)停牌約束，并督促停牌公司及時(shí)復(fù)牌，引導(dǎo)上市公司不停牌、短停牌。據(jù)深交所統(tǒng)計(jì)，深市停牌公司數(shù)量占比由2016年的9%下降至2018年底的1.4%，上市公司停牌問題得到有效緩解。

其次，權(quán)益市場對外開放力度逐漸加大，不斷引導(dǎo)外資入市。在準(zhǔn)入制度方面，不僅有更多符合條件的海外投資者參與A股，而且外資在華控股金融機(jī)構(gòu)的限制也逐漸放開。除QFII外，陸股通的開通使得海外符合條件的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者均可購買A股股票，近日，滬倫通也已開通，海外投資者的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。目前已有多家外資控股的私募、基金公司和券商已經(jīng)在華成立。在2019年的陸家嘴金融論壇上，證監(jiān)會主席易會滿表示將推出進(jìn)一步對外開放的舉措，如放寬外資銀行在華從事證券投資基金托管業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入限制;放開外資私募證券投資基金管理人管理的私募產(chǎn)品參與“滬港通”“深港通”交易的限制等。在投資額度方面，外資主要的投資通道QFII和陸股通都已多次上調(diào)額度。QFII額度由2002年設(shè)立之初的40億美元不斷擴(kuò)容至2019年1月的3000億美元;陸股通每日額度也在2018年5月上調(diào)至520億元人民幣。在投資便利性方面，監(jiān)管層不斷加大開放，外資在操作上更加靈活。2016年9月，證監(jiān)會取消對QFII資產(chǎn)配置中股票配置不低于50%的要求;2018年6月，取消了QFII資金匯出20%比例、本金鎖定期的要求等。

再次，中國經(jīng)濟(jì)長期維持中高速發(fā)展，優(yōu)質(zhì)企業(yè)逐漸獲得國際資本市場的認(rèn)可。自改革開放以來，我國持續(xù)高速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展孕育了一批獲得國際市場認(rèn)可、具有國際競爭力的企業(yè)。在A股市場上，總市值超萬億元人民幣的企業(yè)有7家（截至2019年6月），這些企業(yè)如工商銀行、中國平安、貴州茅臺等在全球也屬于該行業(yè)最好的公司之一;在國際市場上，阿里巴巴、騰訊已成為全球市值前十的公司。這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)成功吸引了國際資本的關(guān)注，同時(shí)外資的目光也擴(kuò)散到其他A股企業(yè)。截至2019年5月底，A股納入MSCI的比例已提升至10%（目前，部分個(gè)股如大族激光、美的集團(tuán)已接近證監(jiān)會規(guī)定的30%外資持股上限），2019年A股還將納入富時(shí)指數(shù)、標(biāo)普道瓊斯指數(shù)，這充分反映了海外投資者對于中國經(jīng)濟(jì)和中國企業(yè)發(fā)展的信心。未來，隨著國內(nèi)市場的消費(fèi)升級、科學(xué)技術(shù)優(yōu)化升級，龐大的內(nèi)需疊加工程師紅利的釋放使得中國經(jīng)濟(jì)存在長期向上的基礎(chǔ)，核心技術(shù)和優(yōu)質(zhì)企業(yè)也將引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。在此過程中，A股市場也必將誕生一批具有國際影響力的企業(yè)。

短期影響外資流入節(jié)奏的因素

基于外資在中國臺灣和韓國的持股比例當(dāng)前約為27%和17%），可以判斷外資在A股的持股比例遠(yuǎn)未達(dá)到上限（截至2019年一季度外資在A股持股比例約為3.7%）。中長期來說，外資都將呈現(xiàn)凈流入A股的趨勢。但在短期資金流動上，外資也呈現(xiàn)出一定的波動性，這與其對風(fēng)險(xiǎn)的敏感度較高的特性有關(guān)。短期影響外資流入節(jié)奏的因素可概括為以下幾點(diǎn)。

第一，每年年初外資集中配置以及納入時(shí)點(diǎn)被動型資金的集中入場。目前，中國已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體以及第二大消費(fèi)市場，且A股和發(fā)達(dá)國家股市的相關(guān)性較低，從全球資產(chǎn)配置的角度看，A股具有全球性的配置機(jī)會。因此，在每年初，配置型的資金會調(diào)整A股的配置比例。如2019年初，受國內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)事件的影響，A股估值處于歷史較低水平，疊加年初外資配置節(jié)點(diǎn)，2019年一、二月陸股通分別凈流入606億元和603億元。此外，在A股“入摩”“入富”以及納入因子提高的重要節(jié)點(diǎn)上，外資也會大幅流入，如在整個(gè)4月和5月，陸股通資金大幅凈流出的背景下，2019年5月28日A股納入MSCI因子提高到10%，陸股通單日凈流入55億元。

第二，外資風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯變化導(dǎo)致的資金流動波動加大。海外資金作為全球性的資金，雖然久期偏長，但其對風(fēng)險(xiǎn)的敏感度也較高。一方面，風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致外資風(fēng)險(xiǎn)偏好變化時(shí)，將直接影響外資流動。如2019年5月中美貿(mào)易關(guān)系生變后，VIX指數(shù)大漲，整個(gè)5月外資大幅減倉。另一方面，經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化導(dǎo)致外資的風(fēng)險(xiǎn)偏好變化時(shí)，短期內(nèi)外資的流動也會劇烈變化。如2018年2月，受利率上行過快和通脹預(yù)期抬升的影響，美股劇烈波動，并引發(fā)全球其他市場的恐慌性拋售，上證綜指單月下跌6.36%，陸股通在一月凈流入351億元的背景下，二月凈流出26億元。

第三，人民幣匯率的波動性加大導(dǎo)致外資的流入節(jié)奏發(fā)生變化。由于外資投資收益以美元或港元計(jì)價(jià)，人民幣匯率出現(xiàn)大幅波動，尤其是貶值預(yù)期時(shí)，將直接影響外資的收益，進(jìn)而影響外資的流動。如2019年5月開始，受中美貿(mào)易摩擦升級的影響，人民幣匯率波動加大，在此期間，人民幣匯率貶值約3.4%，疊加中美貿(mào)易摩擦的不確定性，外資5月凈流出達(dá)536億元。

外資投資風(fēng)格分析

流入A股的外資可分為被動型和主動型兩類資金：被動型需在納入節(jié)點(diǎn)買入;而主動型可以靈活選擇入場時(shí)間以及投資標(biāo)的，其對A股市場的投資風(fēng)格影響較大。下文將借鑒中國臺灣、韓國證券交易所的外資投資風(fēng)格，并結(jié)合外資在A股市場的持股，分析外資的投資偏好和風(fēng)格。

在中國臺灣和韓國資本市場完全實(shí)現(xiàn)自由化后，外資在臺交所和韓交所的持股呈現(xiàn)出偏好本土優(yōu)勢行業(yè)和龍頭企業(yè)的特征。從行業(yè)特征看，外資主要偏向兩類行業(yè)，一類是在全球范圍具有競爭力的優(yōu)勢行業(yè)，如韓國的技術(shù)硬件與設(shè)備業(yè)、中國臺灣的半導(dǎo)體業(yè)等;另一類是在本土競爭格局穩(wěn)定的行業(yè)，如韓國的電信業(yè)以及中國臺灣的食品工業(yè)。從個(gè)股特征看，外資更加偏向配置盈利穩(wěn)定向上的行業(yè)龍頭。且隨著外資規(guī)模的不斷增加，在龍頭企業(yè)持股水平處于相對高位時(shí)，外資對于行業(yè)的配置會逐漸擴(kuò)散至次龍頭企業(yè)（以市值大小代表企業(yè)所處地位）。

A股市場上外資持股風(fēng)格與中國臺灣和韓國市場類似，都偏向確定性高的行業(yè)和個(gè)股。行業(yè)方面，外資偏好本土的優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)以及確定性較高的行業(yè)，具體為以下三大板塊：一是需求巨大且盈利確定性較高的大消費(fèi)板塊，如食品飲料、家電、醫(yī)藥行業(yè);二是盈利穩(wěn)定的金融板塊，如銀行和非銀行業(yè);三是產(chǎn)業(yè)趨勢向上兼具成長性的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，如電子、汽車行業(yè)。在個(gè)股方面，外資重倉行業(yè)龍頭以及細(xì)分行業(yè)的龍頭，其共同特點(diǎn)為市值相對較大、高ROE、流動性強(qiáng)、低波動的股票。與中國臺灣和韓國市場相比，外資在A股市場上對細(xì)分行業(yè)龍頭的擴(kuò)散速度明顯較快，如外資在2017年持有上海機(jī)場的比例接近30%后，在2017年下半年增量資金開始加倉白云機(jī)場，外資在持有貴州茅臺一定比例后，開始加速配置五糧液等。這主要因?yàn)?，與中國臺灣和韓國相比，中國產(chǎn)業(yè)體系更加完善，孕育了更大規(guī)模的細(xì)分行業(yè)龍頭，且證監(jiān)會對境外投資者合計(jì)持有上市公司股份不得超過30%的規(guī)定，也加速了這一現(xiàn)象。

外資對我國權(quán)益市場的中長期影響

中長期來看，外資除了為A股帶來大量增量資金以外，其投資深度和廣度的拓展，將對整個(gè)A股市場生態(tài)產(chǎn)生影響。更重要的是，將加快A股與國際市場接軌，改善投資者結(jié)構(gòu)，倒逼資本市場制度成熟完善，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展，從而更好地滿足經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和人民群眾對優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)的需要。

首先，外資將重塑A股市場投資理念，增加市場穩(wěn)定性。隨著外資大規(guī)模流入，機(jī)構(gòu)投資者比例的增加，將直接改善當(dāng)前散戶主導(dǎo)A股市場的格局。大多數(shù)海外機(jī)構(gòu)投資者投資風(fēng)格穩(wěn)健，尤其是中長期投資者的持倉周期長，且更加注重基本面的長期價(jià)值投資，其選擇的優(yōu)質(zhì)個(gè)股將帶來長期穩(wěn)定的投資回報(bào)。這類成熟理性的投資理念將影響A股其他投資者的投資邏輯，進(jìn)而重塑整個(gè)市場的投資理念，從而有效減少散戶主導(dǎo)市場時(shí)易出現(xiàn)的追漲殺跌、暴漲暴跌現(xiàn)象，增加市場穩(wěn)定性。以臺交所和韓交所為例，在全部納入MSCI后，兩個(gè)權(quán)益市場的換手率和波動率均顯著下降。

其次，外資將重構(gòu)A股估值體系，引導(dǎo)估值回歸合理。鑒于外資更加偏向市值相對較大、高ROE、流動性強(qiáng)、低波動的股票，隨著外資持股比例的增加，其注重價(jià)值和基本面的投資風(fēng)格將逐漸顯現(xiàn)，其重倉的藍(lán)籌白馬股的相對估值將發(fā)生重估，并引導(dǎo)相關(guān)板塊估值回歸合理。以中國臺灣和韓國為例，在整個(gè)市場外資持股比例達(dá)到15%以后，韓國股指市盈率由24倍左右下降到14倍左右，中國臺灣加權(quán)指示的市盈率由35倍左右下降至20倍以下。

再次，外資將加快A股國際化進(jìn)程，倒逼資本市場制度和規(guī)則的成熟完善，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。海外投資者對于上市公司信息披露、停復(fù)牌以及退市等制度的關(guān)注較為密切。隨著外資規(guī)模的增加，這對監(jiān)管層的制度建設(shè)提出了更高要求。未來，監(jiān)管層需加強(qiáng)信息披露體系的建設(shè)，確保信息披露的準(zhǔn)確性與及時(shí)性，并加大對信息披露違規(guī)事件的問責(zé)力度，提高信息披露的違規(guī)成本;監(jiān)管層需進(jìn)一步完善停復(fù)牌制度，明確各類停復(fù)牌事項(xiàng)的停牌期限、程序、信息披露，嚴(yán)查停復(fù)牌期間的違法違規(guī)行為;此外，監(jiān)管層需進(jìn)一步完善上市公司退市制度，形成優(yōu)勝劣汰的上市公司退市機(jī)制，提升上市公司質(zhì)量。只有更加完善的制度建設(shè)才能持續(xù)吸引外資加大對A股的配置。A股國際化進(jìn)程的加速，將倒逼我國資本市場制度和規(guī)則的進(jìn)一步成熟完善，從而促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

除了上述積極影響，外資同樣為A股的監(jiān)管帶來了挑戰(zhàn)。正如證監(jiān)會主席易會滿在十一屆陸家嘴論壇上所言：“當(dāng)前全球金融市場高度互聯(lián)，風(fēng)險(xiǎn)極易在不同經(jīng)濟(jì)體之間交叉?zhèn)魅?，甚至?lián)動共振”。外資持股規(guī)模的增加，將直接把海外風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至A股。這要求監(jiān)管層借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測、預(yù)警和應(yīng)對機(jī)制，加強(qiáng)審慎監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范，切實(shí)防范權(quán)益市場的各類風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融系統(tǒng)的安全穩(wěn)定。

（作者單位：中國再保險(xiǎn)集團(tuán)博士后工作站）

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