龔晨晨

權益市場作為重要的直接融資市場，其品種豐富的體系可以滿足企業(yè)在成長初期、快速發(fā)展期和成熟擴張期差異化的資金需求。近年來，銀行理財資金通過結構化安排、委托投資和直接投資等多種形式參與權益市場，發(fā)揮了服務實體經(jīng)濟、連接優(yōu)質企業(yè)與普通客戶的重要作用。銀行資產(chǎn)管理部門逐漸獨立為銀行系理財子公司后，理財資金資產(chǎn)配置多元化趨勢愈發(fā)明顯，權益市場將成為各家銀行理財子公司補短板、搶先機、獲收益的重要陣地。

銀行理財權益投資現(xiàn)狀

銀行理財資金涉足權益市場始于2010年私募FOF產(chǎn)品，2013?年后每年均有比較主流的權益市場業(yè)務品種，籍此迅速擴大規(guī)模，如2013～2014年的打新和CPPI策略委外、2014～2015年的傘型信托、2015～2016年的定增優(yōu)先級、2016～2017年的場內(nèi)股票質押。2016年后，理財資金嘗試直接進入一級市場開展產(chǎn)業(yè)投資，衍生至未上市股權投資。根據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場報告（2018年）》，截至2018年12月末，我國銀行業(yè)非保本理財產(chǎn)品存續(xù)余額為22.04萬億元，其中投向權益類資產(chǎn)規(guī)模為2.20萬億元，占比為9.92%（筆者認為，這部分未包括股票質押等以股票作為質押物的債權類業(yè)務）。

現(xiàn)階段，銀行理財資金可投資一級市場、一級半市場和二級市場近14個業(yè)務品種，不同市場的投資邏輯和投資形式有較大差異（見表1）。

一級市場：聚焦行業(yè)，關注估值提升來源

投資政府/央企主導產(chǎn)業(yè)基金，布局戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，獲取行業(yè)成長溢價和客戶集聚收益。私募股權基金中，銀行理財主要以有限合伙身份（LP份額）投資政府或央企主導的產(chǎn)業(yè)基金，投資期限一般在5年以上。筆者認為，銀行理財對產(chǎn)業(yè)基金的投資偏重選擇行業(yè)競爭壁壘強、管理團隊風格穩(wěn)健、退出路徑豐富且實現(xiàn)效率高的標的，聚焦可有效提升估值溢價的因素。在行業(yè)選擇上，按照國家政策指引支持重大戰(zhàn)略和重點行業(yè)發(fā)展，可以鎖定政策紅利形成的行業(yè)護城河，如創(chuàng)新驅動發(fā)展、軍民融合戰(zhàn)略和新興信息產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造等。在合作對象上，借助國資背景投資平臺的穩(wěn)健投資風格，提升企業(yè)估值溢價，豐富退出路徑。此外，銀行理財投資政府主導產(chǎn)業(yè)基金提前鎖定了優(yōu)質企業(yè)，形成與母行傳統(tǒng)信貸客戶的有效補充，儲備上市公司資源。

上市公司并購重組。單一并購重組項目中，行業(yè)頭部上市公司尤其是國企混改項目是銀行理財資金青睞的標的。成熟期上市公司一般有降低上游成本、協(xié)同下游客戶或轉型多元經(jīng)營的需求，管理層收購或杠桿收購（MBO/LBO）的底層標的一般為大股東或管理層持有的上市公司股票，流動性較好，退出時間相對明確且可能存在對賭條款，銀行理財協(xié)同表內(nèi)資金可以股債并舉的方式聯(lián)合投資，投資案例包括ST濟柴、中國聯(lián)通混改等。

一級半市場：設置安全墊，換取股價折扣和限售期期限溢價

銀行理財在一級半市場的投資品種正從定向增發(fā)逐步轉向大宗市場。2013～2016年，定增市場以54%的復合年增長率增至1.68萬億元，單票折扣率一般為6～8折。銀行理財以優(yōu)先級資金形式投資一年期和三年期單品定增，獲取了不菲的收益。需關注的是，2017年以來，國企投資平臺、公募基金定增產(chǎn)品和銀行理財資金投資偏好趨同嚴重導致優(yōu)質標的折扣率上漲至9折，外加減持新規(guī)出臺后退出時間延長至1～2年，定增市場萎縮嚴重，投資價值明顯下降（見圖1）。

大宗市場作為提供限售股流動性的重要場所，減持新規(guī)后發(fā)展成為輸出定增和IPO解禁的重要出口。按照2019年定增解禁1.4?萬億元和IPO解禁規(guī)模1.2萬億元測算，參考2018年大宗市場交易量，筆者估算每年可進入大宗市場交易的標的規(guī)模可達8000億～?10000億元。銀行理財資金可以通過轉讓方增信、流動性補足、提款安排延后等多種交易模式參與限售期半年的“迷你定增”。同時，基于對股票基本面、成長性以及折扣比例的綜合評估獲取超額收益。但目前受限于資管新規(guī)對交易結構嵌套層數(shù)的要求，?實際投資規(guī)模較小。

二級市場：固定收益類品種居多，股票投資委托管理為主

受限于募集資金來源（新規(guī)前要求為高凈值客戶，新規(guī)后要求為合規(guī)投資者），以及市場風險決策和風控體系的完善程度，銀行理財資金投資股票二級市場以單票配資、股票質押等固定收益類品種為主，股票直投方面主要借力委外賬戶量化對沖、CPPI策略和CTA等策略。其中，銀行理財配置的單票配資規(guī)模約為3000億元，股票質押規(guī)模（含場內(nèi)和場外）約為1萬億元，?是涉及資本市場的主要品種。2018年信用環(huán)境偏緊和股市波動引起質押物價值下跌后，民企大股東借舊還新模式難以為繼，因此股票作為質押物的流動性預期與違約后二級市場實際處置時間相背離，股票質押業(yè)務將逐漸回歸銀行表內(nèi)授信體系，在銀行資本市場業(yè)務中的占比逐漸縮小。

整體來看，現(xiàn)階段銀行理財參與權益市場的模式和品種較為豐富，但更偏向通過交易結構設計獲取固定收益，實際平層投資股票二級市場的規(guī)模很小;并多以基本面分析為基礎評估單一資產(chǎn)投資價值，較少引入組合投資理念。按照資管新規(guī)消除多層嵌套、限制杠桿比例（權益類比例須為1∶1）以及凈值型產(chǎn)品（非債權而以獲取固定收益為最終目的交易結構，因底層資產(chǎn)為二級市場股票，須按照股票市價估值）中股票市價的波動，未來資本市場固定收益品種規(guī)模將進一步萎縮。

銀行理財權益投資轉型路徑

隨著我國經(jīng)濟由高速增長階段轉向高質量發(fā)展，人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算等新技術將成為經(jīng)濟增長新引擎。這些行業(yè)輕資產(chǎn)、高成長的特點與權益投資周期較長、關注未來收益的特點相契合。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉型升級、調整融資結構的趨勢也倒逼銀行理財轉變投資理念，提高權益資產(chǎn)配置比例。筆者認為，銀行資管業(yè)務須盡快拓展權益市場投資領域，加大對股票二級市場的投資，?完善投資決策和市場風險管理機制，并按照含權品種起步、合作參與和獨立自主的節(jié)奏，分步驟實現(xiàn)資本市場投資轉型。

第一步，投資含權債二級市場，積累交易經(jīng)驗。2017年以來，含權債市場以復合年增長率46.89%的速度快速增長，2019?年一季度發(fā)行規(guī)模已達2108.42億元，超過2018年全年發(fā)行量。含權債兼具股債屬性，具有隱含期權價值，在股市上漲時彈性較大，下跌時債底又有保護，銀行理財參與的比例和積極性較高。部分銀行已自主開展了可轉債二級交易，并著手搭建自上而下的投研體系，設置市場和組合風險監(jiān)測指標，不斷積累組合管理和二級市場交易經(jīng)驗。同時在產(chǎn)品端，同步發(fā)行了可轉債增強型凈值型理財產(chǎn)品，嘗試培育客戶對權益資產(chǎn)的接納度。

第二步，開發(fā)合作管理型委外模式，豐富投資參與維度。傳統(tǒng)的銀行理財股票委外模式，偏重事前對管理人歷史業(yè)績和投資策略的評估和選擇，在事中監(jiān)測組合單票集中度、最大回測比例等風險閾值，事后評價管理人的投資業(yè)績，較少參與個股基本面評價、組合建倉、調倉和交易時點選擇等內(nèi)容。理財子公司初期，投研體系尚在搭建，投資經(jīng)理二級市場組合管理經(jīng)驗待積累，理財資金更適合借助基金、券商或保險資管成熟團隊，通過豐富參與維度和增加事中決策權限，參與策略設計、個股選擇、倉位調整等，提升市場敏感性和組合管理經(jīng)驗。

第三步，培養(yǎng)專業(yè)投資團隊，建立自主投資能力。一定時期的投資實操和風險管理體系建立后，銀行理財可以建立獨立的投資團隊，并在投研、產(chǎn)品、決策、風控、系統(tǒng)等方面逐步完善。產(chǎn)品設計方面，可以結合母行客戶風險偏好，優(yōu)先發(fā)行低波動型股債混合產(chǎn)品，設置與客戶風險收益特征匹配的股票比例和最大回測值。決策機制和風控體系方面，形成對投資股票庫和策略關鍵指標（如止損、預警線、單票投資上限）審議的投決機制，并建立一套涵蓋市場風險、流動性風險、信用風險的全面風險管理和交易監(jiān)測指標體系。投研方面，充實宏觀、策略和行業(yè)研究力量，形成對投資的有效支撐。系統(tǒng)方面，增加投資交易、估值和算法等模塊，提升系統(tǒng)運營效率。

銀行理財權益投資未來趨勢

銀行理財背靠母行銷售渠道，未來依然存在規(guī)模優(yōu)勢。然而，目前銀行資管對股票市場的研究力量和投資經(jīng)理薪酬體系決定了其投研能力的提升需要時間，理財客戶風險偏好和收益預期也對銀行投資股票的策略、產(chǎn)品形式和銷售模式提出要求。如何在滿足客戶偏好的前提下，盡快形成權益類投資特色，是銀行理財亟待思考的問題。

美國前三大銀行系資管公司道富環(huán)球（SSGA）、摩根大通（JPM?AWM）、紐約梅?。˙NY?Mellon）起步較早，截至2018年末管理資金規(guī)模合計達7.27萬億美元，投資類型和策略多樣化，為我國銀行系理財子公司的資產(chǎn)配置提供了藍本和參照。

從資產(chǎn)配置來看，美國三大銀行系資管公司均涵蓋固收、權益、多元資產(chǎn)和另類投資，其中權益類資產(chǎn)占比為17%～60%，?與國內(nèi)銀行系資管公司相比，權益資產(chǎn)投資占比較高。筆者認為，銀行理財客戶長期以來形成的中性風險偏好和對銀行風險管理能力的認可，有利于銀行理財在被動指數(shù)投資和產(chǎn)業(yè)鏈價值投資方面形成權益市場競爭優(yōu)勢。

被動指數(shù)化投資為主，多元化理財客戶資產(chǎn)配置

首先，資本市場開放、有活力、有韌性的定位，將帶來A股投資者的結構和風格變化，為被動指數(shù)化投資提供了有利條件。A股市場高波動的特點主要源于散戶對股票投資獲取暴利的預期、頻繁的交易和機構投資者的“散戶化”，資金量占比16.9%?的散戶貢獻了A股85%的交易量。隨著養(yǎng)老金入市、外資增量資金、保險權益投資比例提升，A股市場投資風格將趨于理性，交易頻率將逐步下降。這些機構投資者更偏向以價值投資獲取長期收益，為被動指數(shù)投資提供了良好的土壤。

其次，銀行理財客戶對較長期限理財產(chǎn)品的高接納度與被動投資收益需要的實現(xiàn)區(qū)間不謀而合。筆者統(tǒng)計滬深300全收益指數(shù)過去13年的表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，以3年為一個投資周期，該指數(shù)平均年化收益率為15%;以5年為一個投資周期，該指數(shù)平均年化收益率為17%。對比該指數(shù)與其他幾類資產(chǎn)波動率可以發(fā)現(xiàn)，長期來看，A股滬深300全收益指數(shù)波動率盡管高于美股和黃金，但夏普比率優(yōu)于美股和黃金。A股股票資產(chǎn)配置價值優(yōu)于其他類型。與公募基金、券商相比，銀行資管發(fā)行期限1～3年的產(chǎn)品具備先天優(yōu)勢。理財客戶對傳統(tǒng)長期限非標理財產(chǎn)品積累的信賴，為1?～3年股債混合產(chǎn)品的發(fā)行儲備了良好的基礎，也為被動指數(shù)投資的收益實現(xiàn)換取了時間。

最后，銀行資管目前的投研體系、風控機制和系統(tǒng)建設需要時間，指數(shù)成分股尤其是滬深300、上證180、上證紅利等標的基本面和交易量能夠滿足銀行理財資金的配置需求。被動投資對以上條件的要求不如主動投資苛刻，因此可以作為銀行理財增加權益資產(chǎn)配置、降低投資成本、減少交易價格沖擊的最優(yōu)方式。

發(fā)展特定產(chǎn)業(yè)主題投資，形成亮點和品牌

人工智能、大數(shù)據(jù)、5G、生物醫(yī)藥行業(yè)等新經(jīng)濟的高成長性是銀行理財權益投資不可或缺的一部分。銀行理財自2016年起投資的政府和央企產(chǎn)業(yè)基金，已著手布局了七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，?可利用在產(chǎn)業(yè)基金投資方面獲取的行業(yè)研究經(jīng)驗和客戶資源，開發(fā)行業(yè)主題型產(chǎn)品，作為維護高端理財客戶的手段，形成主動投資亮點和品牌。

發(fā)展FOF、MOM投資，豐富權益市場投資策略

公募基金、券商資管和保險資管多年以來在權益市場行業(yè)主題、策略開發(fā)等方面組建了專業(yè)的團隊，形成了良好的投資業(yè)績，對于尚在成長期的銀行理財權益投資來說，F(xiàn)OF和MOM是一個良好的配合和補充，也是銀行理財客戶快速實現(xiàn)權益資產(chǎn)配置的重要方式。

總體來看，歷經(jīng)十年發(fā)展，銀行資管已形成的規(guī)模優(yōu)勢未來需要更加強大的大類資產(chǎn)配置能力作支撐。而權益市場作為銀行資管短板最嚴重的市場，投研能力的充實、投資策略的選擇和市場風險的有效管理、理財產(chǎn)品的設計、客戶投資理念的培育都將直接影響理財子公司的發(fā)展路徑。銀行資管應該盡快完善人員配置、匹配投研力量，加快系統(tǒng)和風險建設，選擇合適的賽道在權益市場完成轉型。

（作者單位：中國郵政儲蓄銀行資產(chǎn)管理部）