呂博

理財(cái)子公司發(fā)展背景

近年來，我國資管行業(yè)快速發(fā)展。自金融脫媒化以來，以銀行理財(cái)為代表，?包括券商資管、基金專戶及子公司等在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展，規(guī)模持續(xù)攀升。2012～2016年管理資產(chǎn)規(guī)模年復(fù)合增長率高達(dá)42%，其中銀行理財(cái)復(fù)合增長率高達(dá)75%。截至2017年末，不考慮交叉持有因素，總規(guī)模已達(dá)百萬億元。其中銀行表外理財(cái)產(chǎn)品資金余額為22.2萬億元，?占比約為五分之一。銀行資管業(yè)務(wù)在產(chǎn)品規(guī)模、產(chǎn)品研發(fā)、投資收益、業(yè)務(wù)治理、社會(huì)經(jīng)濟(jì)效益等方面都取得了突出的進(jìn)步和成績。整體看，資管業(yè)務(wù)在為銀行拓寬盈利點(diǎn)、推動(dòng)銀行經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型升級(jí)的同時(shí)，也為拓寬社會(huì)融資渠道、助推國家重大項(xiàng)目落地做出了積極貢獻(xiàn)。

然而，在銀行資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展的同時(shí)，累積的風(fēng)險(xiǎn)也越來越多，包括資金池操作存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患、產(chǎn)品多層嵌套導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)傳遞、影子銀行面臨監(jiān)管不足、剛性兌付使風(fēng)險(xiǎn)仍停留在金融體系、投資者適當(dāng)性不匹配等。從監(jiān)管角度來看，這種所謂的“金融創(chuàng)新”，歸根結(jié)底是跨監(jiān)管的套利和金融機(jī)構(gòu)主體的信用濫用，而并非是在投資策略、交易品種和產(chǎn)品機(jī)制上做真正的創(chuàng)新。這種所謂的“創(chuàng)新”背離了資產(chǎn)管理的本質(zhì)，是在“影子銀行”的路上越走越遠(yuǎn)，不僅無助于資管機(jī)構(gòu)主動(dòng)管理能力的培養(yǎng)，更累積了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

2016年10月，中央政治局會(huì)議明確提出“要堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，在保持流動(dòng)性合理充裕的同時(shí)，注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”。中央對“防風(fēng)險(xiǎn)”的重視程度前所未有。在此背景下，銀行業(yè)監(jiān)管部門重點(diǎn)圍繞同業(yè)、理財(cái)、表外業(yè)務(wù)開展多次專項(xiàng)治理，初步遏制了“資金空轉(zhuǎn)、脫實(shí)向虛”現(xiàn)象。2018年4月27日，中國人民銀行聯(lián)合銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局正式印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)，以下簡稱“資管新規(guī)”）。資管新規(guī)在產(chǎn)品方面明確禁止資管機(jī)構(gòu)發(fā)行表內(nèi)資管產(chǎn)品，全部產(chǎn)品須按照凈值化模式運(yùn)作，并鼓勵(lì)使用市值計(jì)量;在投資方面正式規(guī)范了資管機(jī)構(gòu)投資范圍和要求，嚴(yán)格定義標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)特征，并允許資管機(jī)構(gòu)投資權(quán)益類資產(chǎn)，?為銀行資管大力發(fā)展資本市場業(yè)務(wù)奠定了制度基礎(chǔ);在管理方面明確商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)設(shè)立具有獨(dú)立法人地位的子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，銀行以理財(cái)子公司的形式開展資管業(yè)務(wù)已成定局。隨后，《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》等配套監(jiān)管制度也相繼出臺(tái)，各商業(yè)銀行紛紛開始籌備設(shè)立理財(cái)子公司，預(yù)計(jì)注冊資本從十億元到百億元不等。

總體而言，資管新規(guī)正式實(shí)施后，銀行理財(cái)子公司將與信托、證券、基金等不同類型資管機(jī)構(gòu)在同一起跑線上競爭，而銀行作為金融體系中的主體，擁有信用優(yōu)勢、大量優(yōu)質(zhì)存量客戶、雄厚的科技開發(fā)力量，如果能在合規(guī)框架下主動(dòng)提高投資能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力，開發(fā)主動(dòng)型產(chǎn)品、回歸資管業(yè)務(wù)本源，在未來財(cái)富管理市場中將更易于占據(jù)有利地位。

銀行理財(cái)子公司面臨的挑戰(zhàn)

銀行資管從母行獨(dú)立為子公司運(yùn)作，?既是行業(yè)的歷史機(jī)遇，同時(shí)也面臨著如下幾方面的重大挑戰(zhàn)。

業(yè)務(wù)模式需要重塑

傳統(tǒng)的銀行理財(cái)規(guī)模巨大，但在業(yè)務(wù)模式方面與資管新規(guī)所倡導(dǎo)的類基金的運(yùn)營模式存在很大的差異。傳統(tǒng)的銀行理財(cái)業(yè)務(wù)模式的核心在于資金池運(yùn)作，且資產(chǎn)估值與產(chǎn)品定價(jià)相分離，事實(shí)上是在表外重建了另一個(gè)銀行，因此可以實(shí)現(xiàn)顯性或隱性的“剛性兌付”，并且在正常的產(chǎn)品銷售費(fèi)用之外，通過在經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)中進(jìn)行資產(chǎn)運(yùn)作，以豐補(bǔ)歉，賺取超額利潤。在此基礎(chǔ)上，產(chǎn)品端衍生出封閉、定開、按日開放以及結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，資產(chǎn)端衍生出期限錯(cuò)配、杠桿交易、信用下沉等獲取收益的主要手段，經(jīng)過多年發(fā)展，?又通過委外投資逐漸探索另類資產(chǎn)及大類資產(chǎn)配置收益。但資管新規(guī)要求產(chǎn)品凈值化運(yùn)作、打破剛性兌付、取消資金池，并要求銀行成立理財(cái)子公司后，整個(gè)業(yè)務(wù)的運(yùn)作模式都將被顛覆，理財(cái)子公司面臨重新尋找定位及盈利模式的挑戰(zhàn)。

剛兌模式難以為繼

傳統(tǒng)模式下銀行非保本理財(cái)雖然號(hào)稱表外，但表外不外，其實(shí)風(fēng)險(xiǎn)都隱性的由表內(nèi)承擔(dān)，而保本理財(cái)直接就屬于表內(nèi)理財(cái)，因此傳統(tǒng)模式下的理財(cái)業(yè)務(wù)，本質(zhì)上是利用了整個(gè)銀行的信用背書?？梢哉J(rèn)為，傳統(tǒng)模式下銀行資管部可以用于剛兌的資本金就是整個(gè)銀行的資本金，從管理資產(chǎn)對資本金的比率來說，其“資本充足率”一般超過20%，意味著理財(cái)投資的不良率只要控制在20%以內(nèi)，理論上都能保持剛兌。在此基礎(chǔ)上，輔以滾動(dòng)發(fā)行的資金池運(yùn)作和銀行司庫的流動(dòng)性支持，傳統(tǒng)模式理財(cái)保持剛性兌付的能力及意愿都很強(qiáng)。

但在理財(cái)子公司成立后，由于成為了獨(dú)立法人，因此資管業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)了真正意義上的完全出表，其實(shí)際資本金由之前的上千億元變成平均只有數(shù)十億元，自身剛兌能力大幅下降。同時(shí)母行對子公司兜底也遠(yuǎn)不如從前對資管部兜底那樣容易，不僅投資人會(huì)質(zhì)疑銀行是否真的會(huì)為理財(cái)子公司的潛在虧損兜底，理財(cái)子公司自身也并不敢理直氣壯地認(rèn)為母行一定會(huì)幫助自己實(shí)現(xiàn)剛兌。實(shí)際上，由于理財(cái)子公司與母行間的交易屬于關(guān)聯(lián)交易，受到較為嚴(yán)格的監(jiān)管，因此即使母行與子公司都有要?jiǎng)們兜囊庠?，由于缺乏合理有效的救助手段，?shí)際剛兌能力也將大為下降。

在資管新規(guī)頒布之前，很多銀行事實(shí)上已經(jīng)試水凈值化產(chǎn)品，但其中多數(shù)都仍然是隱性剛兌的假凈值型產(chǎn)品，這在銀行資管部運(yùn)營模式下是可行的，甚至在資管新規(guī)之后，也有部分銀行用假凈值型產(chǎn)品進(jìn)行轉(zhuǎn)型，以維持剛兌的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式。但是可以預(yù)見，當(dāng)銀行資管部紛紛獨(dú)立為子公司后，理財(cái)子公司將逐漸認(rèn)識(shí)到剛兌模式已經(jīng)不可維系，既然沒有能力繼續(xù)維持剛兌，越早進(jìn)行真凈值產(chǎn)品轉(zhuǎn)型越能搶占先機(jī)。

打破剛兌的業(yè)務(wù)模式對銀行理財(cái)子公司而言是個(gè)全新的領(lǐng)域，如何實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品可能虧損但仍然不影響大規(guī)模銷售，對理財(cái)子公司而言是重大挑戰(zhàn)。

凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型

傳統(tǒng)銀行理財(cái)普遍發(fā)行預(yù)期收益型產(chǎn)品，即發(fā)行之初即給定預(yù)期收益目標(biāo)，雖然名義上號(hào)稱并不保證本金與收益兌付，?但在隱性剛兌的運(yùn)作模式下，事實(shí)上幾乎全部的理財(cái)產(chǎn)品都按照之前給定的預(yù)期收益率進(jìn)行了兌付，因此傳統(tǒng)銀行理財(cái)產(chǎn)品名義上是表外資管產(chǎn)品，但實(shí)質(zhì)上是類似于存款的負(fù)債，銀行資管部的利潤也有很大一部分來自于投資資產(chǎn)與產(chǎn)品負(fù)債之間的息差收入。在按照資管新規(guī)進(jìn)行凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型的過程中，整個(gè)理財(cái)子公司的盈利模式都將與銀行資管部模式發(fā)生根本變化。

凈值型產(chǎn)品與預(yù)期收益型產(chǎn)品最大的區(qū)別在于，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中不設(shè)置預(yù)期收益率，產(chǎn)品到期收益完全取決于產(chǎn)品投資運(yùn)作情況。凈值型產(chǎn)品是國際市場資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的主流產(chǎn)品形態(tài)，事實(shí)上也是國內(nèi)市場資管業(yè)務(wù)的主流。從國際市場情況看，?各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品中凈值型產(chǎn)品占比約為70%～80%。從國內(nèi)情況看，?除銀行理財(cái)產(chǎn)品以預(yù)期收益型產(chǎn)品為主外，證券、基金等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行產(chǎn)品也主要采用凈值型形態(tài)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格禁止其發(fā)行為投資人提供預(yù)期收益、投資風(fēng)險(xiǎn)由管理人承擔(dān)的預(yù)期收益型產(chǎn)品。根據(jù)產(chǎn)品投資方向的不同和投資人的需要，凈值型產(chǎn)品可設(shè)置業(yè)績比較基準(zhǔn)，在業(yè)績比較基準(zhǔn)之上的部分投資人、管理人、銷售渠道共同分享收益，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)上鼓勵(lì)管理人多做收益，累積凈值。固定收益類產(chǎn)品雖然為投資人提供了明確的收益預(yù)期，?但同時(shí)也阻斷了投資人分享投資標(biāo)的價(jià)格上升所帶來更多收益的可能性，而凈值型產(chǎn)品投資人在面臨相對較大市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，在收益上擁有更廣闊的空間。

在凈值型產(chǎn)品運(yùn)營模式下，整個(gè)產(chǎn)品設(shè)計(jì)、IT系統(tǒng)和運(yùn)營流程均需重新改造，?而且理財(cái)子公司會(huì)面臨從前銀行資管部未曾考慮過的諸多問題，比如定開型的理財(cái)產(chǎn)品，在傳統(tǒng)模式下由于資金池運(yùn)作，?且流動(dòng)性有司庫保障，因此資產(chǎn)配置的久期可以相對較長而無需過多擔(dān)心開放期問題，但凈值型產(chǎn)品獨(dú)立運(yùn)作，獨(dú)立核算，?產(chǎn)品流動(dòng)性幾乎完全要靠產(chǎn)品自身保障，?為確保產(chǎn)品開放期的贖回?zé)o虞，定開型凈值型產(chǎn)品至少要有50%的投資資產(chǎn)到期日安排在開放期之前，這將大幅削弱理財(cái)子公司進(jìn)行期限錯(cuò)配提升產(chǎn)品收益的能力。除此之外，凈值型產(chǎn)品也很難再像傳統(tǒng)模式那樣賺取資產(chǎn)與負(fù)債的息差，雖然也可以通過設(shè)置業(yè)績基準(zhǔn)與超額報(bào)酬的形式收取資產(chǎn)收益的一部分，但絕大部分資本利得仍然需返還給投資人，疊加凈值型產(chǎn)品造成資管總規(guī)模的下降，可以預(yù)計(jì)理財(cái)子公司的利潤率將低于銀行資管部的模式，?這也將使得理財(cái)子公司在爭取母行資源時(shí)話語權(quán)的削弱。

公司化運(yùn)作的挑戰(zhàn)

目前各行銀行理財(cái)業(yè)務(wù)雖然在理財(cái)事業(yè)部制改革下基本完成了獨(dú)立運(yùn)作，但畢竟作為銀行內(nèi)設(shè)部門，其風(fēng)險(xiǎn)管理、估值核算、組織運(yùn)作等體系均有銀行體系部門支撐。成立理財(cái)子公司后，相關(guān)體系要實(shí)現(xiàn)重建，并獨(dú)立運(yùn)營，自負(fù)盈虧，這是一個(gè)相當(dāng)大的挑戰(zhàn)。同時(shí)，作為銀行子公司，能否突破銀行本體根深蒂固的信貸文化，建立符合資本市場理念的投研文化，?是一個(gè)未知數(shù)，其經(jīng)營模式和決策流程也面臨巨大的重塑壓力。此外，從前的銀行資管部運(yùn)作模式在產(chǎn)品銷售和資產(chǎn)推介方面，銀行資產(chǎn)管理部與行內(nèi)的渠道管理部門、客戶經(jīng)營部門及分支行實(shí)現(xiàn)了互利共贏，也通過資管業(yè)務(wù)解決了諸如債券發(fā)行、不良化解、過橋融資等其他部門多項(xiàng)難解問題，其協(xié)同能力不容小覷。但成立理財(cái)子公司后，業(yè)務(wù)邊界逐漸清晰，與母行的利益共享、協(xié)同營銷關(guān)系或許可以部分延續(xù)，但勢必有所削弱，其利益分配機(jī)制、權(quán)責(zé)關(guān)系等都將重塑，這對母子公司協(xié)同力度也是一個(gè)挑戰(zhàn)。

銀行理財(cái)子公司發(fā)展建議

雖然銀行理財(cái)子公司的未來發(fā)展面臨諸多挑戰(zhàn)，但仍然應(yīng)堅(jiān)定看好理財(cái)子公司的光明前景。一方面我國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方興未艾，資管新規(guī)雖然在短期內(nèi)帶來了資管規(guī)模的下降，但在長期上規(guī)范了行業(yè)秩序，必然極大的促進(jìn)資管行業(yè)向成熟穩(wěn)健發(fā)展，理財(cái)子公司作為我國資管行業(yè)中最大的分支，在全行業(yè)持續(xù)發(fā)展的趨勢下，?將發(fā)揮越來越大的作用。另一方面，在理財(cái)子公司與基金、證券公司橫向競爭的過程中，銀行理財(cái)子公司無疑具備得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。

目前市場上有一些觀點(diǎn)認(rèn)為理財(cái)子公司并不能對傳統(tǒng)基金公司構(gòu)成威脅，理由主要是銀行文化并不適合資本市場業(yè)務(wù)，?理財(cái)子公司也必然不能開出與市場化高薪來聘請足夠多的明星基金經(jīng)理，但這樣的觀點(diǎn)其實(shí)是靜態(tài)地看待問題。事實(shí)上，由于全市場的融資人、投資人甚至各類中介幾乎都是銀行的客戶，意味著全市場的資金和各類型的資產(chǎn)都與銀行體系有密不可分的聯(lián)系，理財(cái)子公司僅僅通過合理利用母行資源，就已經(jīng)立于不敗之地，更不用說理財(cái)子公司成立后，勢必?cái)D占母行對基金、證券產(chǎn)品的代銷渠道資源，同時(shí)也將很自然實(shí)現(xiàn)銀行、保險(xiǎn)及大型企業(yè)委外業(yè)務(wù)分流，從而壓縮基金、證券公司的機(jī)構(gòu)銷售業(yè)務(wù)，對基金、證券公司的資金來源造成釜底抽薪式的打擊。因此，未來并不是理財(cái)子公司難以開出高價(jià)來聘請基金經(jīng)理，而是基金、證券的平均薪酬將逐漸被拉低至與理財(cái)子公司相近的水平。隨著資金和人才逐漸向理財(cái)子公司和頭部基金、證券公司集中，未來中小型的基金和證券公司或許面臨被迫轉(zhuǎn)型或重組的壓力。

由于理財(cái)子公司事實(shí)上可以作為銀行向混業(yè)經(jīng)營發(fā)展的重要布局，因此可以期待理財(cái)子公司未來將有極大的發(fā)展，當(dāng)前理財(cái)子公司處于起步階段時(shí)，可以考慮從以下幾方面加強(qiáng)。

建立專業(yè)化的凈值型產(chǎn)品開發(fā)管理團(tuán)隊(duì)。凈值型產(chǎn)品的開發(fā)管理過程強(qiáng)烈依賴研究團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)、銷售團(tuán)隊(duì)的通力配合，其中產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)是管理主力，研究團(tuán)隊(duì)和銷售團(tuán)隊(duì)是產(chǎn)品運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。在銀行資管部運(yùn)行模式下，各職能團(tuán)隊(duì)定位不夠清晰，研發(fā)與投資團(tuán)隊(duì)相對薄弱，銷售組織者同時(shí)承擔(dān)了產(chǎn)品設(shè)計(jì)和產(chǎn)品銷售雙重職能。理財(cái)子公司應(yīng)認(rèn)真規(guī)劃，著力于搭建立體式的凈值型產(chǎn)品開發(fā)管理架構(gòu)，對于三個(gè)團(tuán)隊(duì)的考核激勵(lì)，也應(yīng)更多地來自于產(chǎn)品超額業(yè)績報(bào)酬的分成，而不僅僅是銷售的規(guī)模與固定返傭，從而鼓勵(lì)各團(tuán)隊(duì)為產(chǎn)品凈值的提升共同努力。

做好充分的宣傳培訓(xùn)與投資者溝通工作。銀行理財(cái)從剛兌的預(yù)期收益型產(chǎn)品向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)變，將會(huì)帶來客群特征及風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。在不同的市場情況下，遇到凈值的短期下滑甚至最終虧損是非?？赡艿模藭r(shí)應(yīng)加強(qiáng)與客戶的溝通和引導(dǎo)，?充分披露市場與產(chǎn)品運(yùn)作情況，加強(qiáng)投資者教育。通過對投資人的不斷督導(dǎo)與需求溝通，真正建立起客戶打破剛兌的預(yù)期，?是理財(cái)子公司的歷史使命。只有通過科學(xué)周密的過程管理和持之以恒的投資人溝通教育，形成明顯的良性循環(huán)效應(yīng)，才能真正提升客戶對凈值型產(chǎn)品的認(rèn)知，使得產(chǎn)品規(guī)模穩(wěn)步增長，實(shí)現(xiàn)客戶與理財(cái)子公司雙贏。

重視非固定收益市場投資。資管新規(guī)將銀行理財(cái)子公司與基金、證券公司拉到了同一條跑道競技，過去多年來銀行理財(cái)?shù)闹饕獌?yōu)勢領(lǐng)域在于固定收益市場，其固定收益證券配置能力有目共睹，但在權(quán)益投資及衍生品投資方面，通常認(rèn)為是銀行理財(cái)?shù)亩贪?，雖然經(jīng)過多年基金優(yōu)選業(yè)務(wù)的積累，許多銀行理財(cái)業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)已初步具備了公開市場遴選產(chǎn)品的能力，但所關(guān)注的主要為國內(nèi)債券和股票市場，對境外股債市場、匯率市場、商品及衍生品市場、私募股權(quán)市場關(guān)注度不高。資管新規(guī)在限制理財(cái)優(yōu)勢的同時(shí)，也為銀行理財(cái)子公司直接進(jìn)入各類型資本市場打開了大門。理財(cái)子公司應(yīng)當(dāng)重視非固定收益市場的投資機(jī)會(huì)，初期可以考慮通過FOF或MOM形式，借助基金、證券公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)入權(quán)益市場及衍生品市場，發(fā)揮大類資產(chǎn)配置優(yōu)勢，中后期則應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)理財(cái)子公司自身員工培養(yǎng)，逐漸掌握非固定收益市場的主動(dòng)投資能力。

借鑒海外資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)。參考海外各資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的發(fā)展歷程，有的在資產(chǎn)端發(fā)揮高超的主動(dòng)管理能力和產(chǎn)品線創(chuàng)設(shè)能力，有的在負(fù)債端上實(shí)現(xiàn)對高凈值客戶的粘性，爭取長期穩(wěn)定資金，有的在服務(wù)上施展一技之長。理財(cái)子公司也應(yīng)當(dāng)盡可能發(fā)揮自身稟賦，借鑒海外資管機(jī)構(gòu)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，力爭實(shí)現(xiàn)綜合資管模式，同時(shí)重視科技驅(qū)動(dòng)，以金融科技力量實(shí)現(xiàn)對長尾客戶的覆蓋，進(jìn)而提供低門檻的財(cái)富管理服務(wù)，從而以更低廉的成本獲得更多的客戶，發(fā)展壯大理財(cái)業(yè)務(wù)。

（作者單位：國家開發(fā)銀行市場與投資局資產(chǎn)管理部）