李淼

居民部門杠桿率的結(jié)構(gòu)及變動(dòng)情況

居民部門杠桿率不斷上升，由2008?年的1?7?.?9?%?上升至2?0?1?9?年一季度末的54.3%，研究居民部門杠桿率結(jié)構(gòu)的變化需要從資產(chǎn)負(fù)債表的角度進(jìn)行分析。

金融資產(chǎn)增速較快但非金融資產(chǎn)占比仍舊較高。從資產(chǎn)構(gòu)成看，居民部門資產(chǎn)分為兩部分：一是包括房產(chǎn)、車產(chǎn)在內(nèi)的非金融性資產(chǎn)，二是現(xiàn)金、股票、基金和債券等在內(nèi)的金融性資產(chǎn)。金融資產(chǎn)近年來(lái)增速較快，在總資產(chǎn)中的占比不斷增加，由2000年的39.48%增長(zhǎng)至2016年的50.47%，但2017年占比有所下降。

非金融資產(chǎn)在資產(chǎn)中占比依舊較高，?但在總資產(chǎn)中的占比不斷下降，由2000年的55.56%降至2016年的45.84%。同其他國(guó)家一樣，中國(guó)居民部門資產(chǎn)負(fù)債表中的最大額資產(chǎn)是住房資產(chǎn)，絕對(duì)規(guī)模遠(yuǎn)高于其他各類分項(xiàng)資產(chǎn)，該類占比較高主要是由于重要子分類住房資產(chǎn)的特殊性質(zhì)引致。居民住房資產(chǎn)增速具有非平穩(wěn)上漲的特點(diǎn)，2008年增速一度達(dá)到27.84%，2008年至2016年期間增速平均為14.09%，但增速受政策調(diào)控影響較大，隨著2008年后政府支出計(jì)劃及各類地方性基建措施的出臺(tái)，房產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，?增速上下波動(dòng)幅度較大。

消費(fèi)貸和小額貸快速增長(zhǎng)，但住房貸款仍是居民負(fù)債的主要部分。從負(fù)債構(gòu)成看，居民部門負(fù)債主要由消費(fèi)貸款、經(jīng)營(yíng)貸款和小額貸款等非銀機(jī)構(gòu)貸款構(gòu)成。消費(fèi)貸款占比逐年上升，由2013年65.37%?升至2017年77.82%，且短期消費(fèi)貸增速要高于其他類貸款，在2017年短期消費(fèi)貸增速達(dá)到37.9%，遠(yuǎn)高于居民貸款增速。居民住房按揭貸款同居民部門可支配收入之比從2008年的16.03%增至2016年的38.95%，按揭貸款同消費(fèi)貸款的占比雖然從2008年的80.03%開(kāi)始下降，但從2012年開(kāi)始維持在69%至71%水平上浮動(dòng)。這說(shuō)明居民部門的主要負(fù)債絕大部分集中于房地產(chǎn)部分。雖然短期消費(fèi)貸增速較快，但受制于“限購(gòu)令”及提高二套房貸款首付比例等政策，不排除消費(fèi)貸再次流入房地產(chǎn)市場(chǎng)的可能。

近年來(lái)，P2P、花唄等第三方非存款類金融機(jī)構(gòu)的住戶貸款和小額貸款在前期快速增長(zhǎng)，成為居民債務(wù)的重要子分支。小額貸款由2010年的1975.08億元增至2017?年的9799.49億元，2018年受宏觀去杠桿背景的影響，余額降至9550.44億元，而中長(zhǎng)期貸款和房產(chǎn)抵押貸款占比不斷下滑。

居民部門杠桿結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響

居民部門杠桿率不斷增加，是金融體系深化和金融市場(chǎng)發(fā)展的結(jié)果，居民能運(yùn)用流動(dòng)性支持進(jìn)行跨期消費(fèi)、投資決策，投資結(jié)構(gòu)更加多元化，通過(guò)消費(fèi)增長(zhǎng)彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型期的需求不足，提升包括銀行市場(chǎng)在內(nèi)的各部門資金的配置效率。但居民部門杠桿的上升也會(huì)引發(fā)下列不良影響。

放大外部沖擊造成的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。隨著居民部門杠桿率的上升，居民部門在遇到經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)違約風(fēng)險(xiǎn)提高，而經(jīng)濟(jì)中的其他部門順周期性更加明顯，無(wú)法緩沖相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。而中國(guó)居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)側(cè)重于非金融資產(chǎn)，流動(dòng)性較差，當(dāng)發(fā)生外部沖擊時(shí)，居民只能選擇對(duì)改變消費(fèi)，從而影響了國(guó)內(nèi)的需求。現(xiàn)在居民雖然面臨更多元的消費(fèi)選擇，但是這也會(huì)使得家庭部門面臨一系列的融資約束，而融資約束會(huì)放大經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。同時(shí)，因?yàn)榧彝ジ軛U率的升高，當(dāng)面臨外部沖擊時(shí)，其融資需求變動(dòng)較大，從而會(huì)使得金融部門的融資利率變動(dòng)，進(jìn)而通過(guò)金融市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)，?影響到中小企業(yè)的融資成本，放大了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。

減少了居民儲(chǔ)蓄，提高經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)各部門的違約風(fēng)險(xiǎn)。居民部門的儲(chǔ)蓄有利于平滑其他部門投資和生產(chǎn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)投資主要源于居民部門而非政府部門，之前中國(guó)居民部門儲(chǔ)蓄意愿較高，為銀行部門提供充足的貸款資金來(lái)源。當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨沖擊時(shí)，地方政府和非金融企業(yè)部門雖缺乏相應(yīng)的金融資產(chǎn)支撐，但居民部門較為充足的儲(chǔ)蓄可為其余兩部門提供再融資支持，?降低違約風(fēng)險(xiǎn)。短期消費(fèi)信貸和小額貸款的過(guò)度增加會(huì)削弱居民部門資產(chǎn)負(fù)債表的逆周期效應(yīng)。

壓縮貨幣政策的實(shí)施空間。之前中國(guó)較高的居民儲(chǔ)蓄率起到平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用的同時(shí)，也給予貨幣政策一定的調(diào)整空間。伴隨著居民部門杠桿率的整體升高以及內(nèi)部金融資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)的變化，以房產(chǎn)為代表的非金融資產(chǎn)和股票、權(quán)益基金等金融資產(chǎn)所呈現(xiàn)的順周期性使得貨幣政策的調(diào)整空間受到壓縮。這就要求在面臨經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)，貨幣政策進(jìn)行即時(shí)反應(yīng)的同時(shí)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制需更加順暢和市場(chǎng)化，政府需配合實(shí)施合適的財(cái)政政策，通過(guò)降稅減費(fèi)、調(diào)整收入分配結(jié)構(gòu)等手段，?增加居民可支配收入，進(jìn)而增加居民流動(dòng)性資產(chǎn)供給以維系原有的政策空間。

壓縮了房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控空間。不斷增長(zhǎng)的房地產(chǎn)價(jià)格和住房貸款抑制居民的消費(fèi)需求，壓縮居民流動(dòng)資產(chǎn)，遏制居民消費(fèi)，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行平穩(wěn)趨冷的處理，維持房?jī)r(jià)的穩(wěn)定或降低房?jī)r(jià)水平有利于降低居民部門杠桿，?有利于增加居民消費(fèi)，提振經(jīng)濟(jì)。但是，?房?jī)r(jià)同居民杠桿之間存在相關(guān)性，房?jī)r(jià)下降也會(huì)增加居民部門融資約束，并對(duì)非金融企業(yè)部門、金融機(jī)構(gòu)部門和地方政府部門產(chǎn)生負(fù)面影響。房?jī)r(jià)下跌將導(dǎo)致以房產(chǎn)為抵押品的銀行部門凈值下降，總需求下降，銀行融資約束變大。企業(yè)部門在銀行進(jìn)行融資時(shí)往往以房產(chǎn)為抵押申請(qǐng)授信，?房?jī)r(jià)的降低同步影響企業(yè)在銀行的授信水平及風(fēng)險(xiǎn)可控程度。銀行融資約束增加的同時(shí)存貸款規(guī)模下降，ABS等衍生品利率同無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率差進(jìn)一步變大，居民部門需要支付更高的借貸成本，居民部門杠桿上升，促使房產(chǎn)進(jìn)等資本市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步下跌。如果發(fā)生這樣的情況，居民消費(fèi)會(huì)因?yàn)槿谫Y約束變動(dòng)，發(fā)生明顯下滑。

居民部門杠桿結(jié)構(gòu)變動(dòng)的原因

居民部門杠桿變動(dòng)同中國(guó)經(jīng)濟(jì)所處發(fā)展階段相關(guān)。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)角度，服務(wù)業(yè)占比提升增加了居民部門的借貸、投資動(dòng)機(jī)。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)人均收入達(dá)到9000?～10000國(guó)際元時(shí)，會(huì)發(fā)生明顯的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)從制造業(yè)轉(zhuǎn)型向服務(wù)業(yè)，且經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)會(huì)逐步轉(zhuǎn)向需求拉動(dòng)。中國(guó)的人均收入在2005年后達(dá)到了這一門檻。而家庭的消費(fèi)和投資習(xí)慣往往隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)而發(fā)生變動(dòng)，從而居民部門的杠桿結(jié)構(gòu)在2007～2009年間有明顯的跳躍變化。而隨著產(chǎn)出和消費(fèi)中服務(wù)業(yè)的占比不斷上升，?居民的生活成本支出也有所上升，這就增加了居民的消費(fèi)需求，這增加了居民部門借貸需求和投資需求。考慮到在最終產(chǎn)出中，中國(guó)的服務(wù)業(yè)占比為50.5%，離發(fā)達(dá)國(guó)家的75%～80%的水平還有較遠(yuǎn)的距離，?那么居民的消費(fèi)需求會(huì)繼續(xù)增強(qiáng)，從而家庭部門的借貸和投資動(dòng)機(jī)都會(huì)持續(xù)增強(qiáng)。

居民的消費(fèi)和儲(chǔ)蓄習(xí)慣變化促使居民杠桿結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。居民部門的投資決策受到居民個(gè)人偏好、金融市場(chǎng)化程度和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的影響。居民投資和借貸的動(dòng)機(jī)往往是為了平滑各期消費(fèi)，并抵御經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。當(dāng)金融市場(chǎng)不夠完備時(shí)，居民往往有更強(qiáng)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，而隨著金融市場(chǎng)的逐步放開(kāi)，居民可持有更多的金融資產(chǎn);當(dāng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)主動(dòng)和消費(fèi)驅(qū)動(dòng)時(shí)，居民的消費(fèi)需求會(huì)有所上升;?當(dāng)個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)和消費(fèi)偏好發(fā)生變動(dòng)時(shí)，也會(huì)有著相應(yīng)的轉(zhuǎn)向。在此宏觀背景下，年輕居民的消費(fèi)觀和儲(chǔ)蓄觀發(fā)生變化。中國(guó)的年輕消費(fèi)者相較之前，其消費(fèi)意愿更強(qiáng)，儲(chǔ)蓄意愿更弱。隨著消費(fèi)群體的更替，居民的整體消費(fèi)意愿增強(qiáng)，但是這部分消費(fèi)者持有的可抵押資產(chǎn)不足，推高對(duì)短期貸款的需求。

金融科技的發(fā)展促使居民資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生改變。居民資產(chǎn)項(xiàng)下的投資種類更加多元化，打破銀行存款一家獨(dú)大的局面;負(fù)債項(xiàng)下短期消費(fèi)貸和小額貸款規(guī)模增勢(shì)明顯。第三方非存款類金融機(jī)構(gòu)的住戶貸款和小額貸款作為傳統(tǒng)金融行業(yè)的補(bǔ)充，所提供的金融產(chǎn)品進(jìn)入門檻較低、審批速度快、融資方式靈活便捷，為個(gè)人、個(gè)體及小微企業(yè)等輕資產(chǎn)人群提供流動(dòng)性支持，豐富了居民資金來(lái)源。雖然互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)前期因自身風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)差和監(jiān)管缺失而出現(xiàn)部分風(fēng)險(xiǎn)事件，但互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)的發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)銀行機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)模式帶來(lái)了沖擊和挑戰(zhàn)，間接促使銀行借貸向普惠金融領(lǐng)域發(fā)展。金融科技類企業(yè)為居民提供更豐富的投資產(chǎn)品，迫使銀行開(kāi)發(fā)并提供多樣的理財(cái)投資產(chǎn)品，提升投資收益。同時(shí)，利用大數(shù)據(jù)和云計(jì)算等技術(shù)識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)公式匹配貸款定價(jià)，銀行進(jìn)一步開(kāi)發(fā)信用卡市場(chǎng)，為居民提供短期流動(dòng)性支持。

居民部門杠桿中住房杠桿的變化同地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮相關(guān)。居民可投資對(duì)象的缺乏使得居民杠桿依舊和房地產(chǎn)聯(lián)系緊密。受制于我國(guó)產(chǎn)權(quán)70年和外匯資本管制等限制，居民投資方式比較單一，住房成為居民財(cái)富的主要儲(chǔ)藏方式。房?jī)r(jià)近年來(lái)增速超過(guò)可支配收入的增速，迫使居民采用抵押貸款，推高居民部門的杠桿率的同時(shí)其可支配收入下降，居民當(dāng)期儲(chǔ)蓄能力和當(dāng)期消費(fèi)能力下降。為平滑消費(fèi)，居民對(duì)不需抵押品的短期消費(fèi)貸款需求上升。

啟示和建議

第一，需實(shí)施相適宜的貨幣政策和財(cái)政政策。過(guò)度降低房?jī)r(jià)在現(xiàn)有環(huán)境下可能引發(fā)一系列不良反應(yīng)，還需要央行實(shí)施同“穩(wěn)杠桿”相適宜的貨幣政策的同時(shí)，配合相配套的財(cái)政政策。降低房?jī)r(jià)雖有助于減少居民部門債務(wù)，但可能增加銀行部門、非金融企業(yè)部門和政府部門的違約風(fēng)險(xiǎn)，使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)趨高，所以政府應(yīng)采取審慎控制的貨幣和財(cái)政政策保證房?jī)r(jià)的穩(wěn)定。

第二，提高居民可支配收入的同時(shí)穩(wěn)步解決地方政府債務(wù)問(wèn)題，并進(jìn)一步推動(dòng)金融市場(chǎng)化，豐富居民的投資選項(xiàng)，弱化房地產(chǎn)行業(yè)同其他部門的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。貨幣政策和土地政策往往對(duì)于房?jī)r(jià)的影響更為直接，所以需對(duì)居民部門采用減稅降費(fèi)、控制收入差異的財(cái)政政策配合穩(wěn)杠桿穩(wěn)房?jī)r(jià)的貨幣政策進(jìn)行實(shí)施。政府需要控制地方債務(wù)水平、限制國(guó)有土地抵押、擔(dān)保等方式弱化房地產(chǎn)行業(yè)同地方政府債務(wù)間的聯(lián)系，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

第三，提升對(duì)金融科技類風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別。政府在利用金融科技的發(fā)展，增加對(duì)小額貸款等互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的監(jiān)管維度，?識(shí)別更為復(fù)雜廣泛的金融風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院）