■秦 柯，李 力

一、引言與文獻(xiàn)綜述

2012年中國人民銀行發(fā)布了關(guān)于加快推進(jìn)我國資本賬戶開放的報(bào)告，2014年至2017年間，我國已經(jīng)依次啟動(dòng)“滬港通”“811匯改”“深港通”和“債券通”等項(xiàng)目?？梢灶A(yù)見，將來會(huì)有越來越多的資金跨境流入和流出。而資本賬戶開放就像一把“雙刃劍”，在資本賬戶開放與金融市場相關(guān)性研究中，鄂志寰（2000）認(rèn)為隨著資本賬戶開放，各金融資產(chǎn)間的相關(guān)性增強(qiáng)，從而導(dǎo)致各金融市場更容易受到?jīng)_擊。Forbes&Warnock（2011）研究了我國資本賬戶開放對(duì)美國股票市場的影響，結(jié)果表明這一措施將增加我國對(duì)美國股票市場近50%的敞口。彭紅楓和朱怡哲（2019）研究表明隨著我國資本賬戶開放加快推進(jìn)，我國金融市場反應(yīng)越來越迅速。因此，我國加快推進(jìn)資本賬戶開放，是否能夠在控制金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，高效推進(jìn)資本賬戶開放，是我國深化金融市場改革必須面對(duì)的問題。

金融市場間收益率的相依結(jié)構(gòu)是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的理論基礎(chǔ)，金融市場參與者對(duì)經(jīng)濟(jì)情況的反應(yīng)映射在金融市場間的相依性變化，故而研究我國匯市、股市和債市的相依結(jié)構(gòu)對(duì)防范風(fēng)險(xiǎn)，以及保持金融穩(wěn)定具有重大理論意義，對(duì)于判斷加快推進(jìn)資本賬戶開放這一政策實(shí)施的效果也顯得十分必要。相關(guān)研究中，鄭國忠和鄭振龍（2014）發(fā)現(xiàn)在不同市場情況下，三個(gè)金融市場間的動(dòng)態(tài)相依性及波動(dòng)溢出效應(yīng)存在明顯異化現(xiàn)象。嚴(yán)偉祥和張維（2017）使用Copula函數(shù)描述了我國股市、債市、貨市和匯市的極端風(fēng)險(xiǎn)相依結(jié)構(gòu)，結(jié)果表明四個(gè)市場間的相依性極弱。此外，不同國家相同類型市場之間的相依性也有研究。Garcia等（2011）發(fā)現(xiàn)不同國家或地區(qū)，相同類型的金融市場之間相依性很強(qiáng)，但同一國家，股市和債市間的相依性較弱。胡根華（2019）發(fā)現(xiàn)在“一帶一路”倡議實(shí)施過程中，股票市場間相依性有所下降，市場尾部極端風(fēng)險(xiǎn)有所增加，但仍具有一定的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能。

現(xiàn)有研究對(duì)于資本賬戶開放加快推進(jìn)前后金融市場間相依結(jié)構(gòu)變化的研究較少。且已有研究多關(guān)注同一國家不同金融市場間的相依結(jié)構(gòu)，或者不同國家同一市場下的相依結(jié)構(gòu)，而很少將兩者進(jìn)行對(duì)比研究?；诖?，本文擬從以下兩方面對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行有益補(bǔ)充：第一，探討我國資本賬戶開放加快推進(jìn)前后匯市、股市和債市間相依結(jié)構(gòu)的變化；第二，從不同國家同一市場和同一國家不同市場兩個(gè)維度去考察，不僅考慮我國金融市場間的相依性，還考慮中美兩國股票市場間和債券市場間的相依性變化，最后將兩者進(jìn)行對(duì)比，以期指導(dǎo)我國金融市場的發(fā)展。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）研究相關(guān)假設(shè)

已有研究發(fā)現(xiàn)政策和資本流動(dòng)會(huì)影響我國匯市、股市和債市間的相依結(jié)構(gòu)。袁超等（2008）研究發(fā)現(xiàn)政策和宏觀經(jīng)濟(jì)情況等外部不確定因素是影響股市和債市間相依結(jié)構(gòu)的主要因素。趙華和麻露（2016）使用向量自回歸模型研究了股市、債市、貨市和匯市間的凈溢出、總溢出以及兩兩市場間溢出效應(yīng)的時(shí)變性，結(jié)果表明金融市場間的溢出效應(yīng)受到國內(nèi)外重要經(jīng)濟(jì)政策和事件的顯著影響。姚小義和劉勇強(qiáng)（2015）表明資本賬戶開放加快推進(jìn)背景下，金融資產(chǎn)價(jià)格和匯率以及資本流動(dòng)有密切聯(lián)系，資本在國際間流動(dòng)通過影響匯率進(jìn)而影響股市和債市價(jià)格，而匯率、股票價(jià)格和債券價(jià)格的變化改變資本流動(dòng)方向，從而影響三者間的相依結(jié)構(gòu)。據(jù)此提出假設(shè)1：

H1：隨著資本賬戶開放的加快推進(jìn)，中國匯市、股市和債市間的相依結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化。

H2：隨著資本賬戶開放的加快推進(jìn)，中美兩國股市間和債市間的相依性明顯增強(qiáng)。

資本賬戶開放背景下，資本不僅在同一國家不同市場間流動(dòng)，跨境流入流出更加頻繁。2008年次債危機(jī)和2011年歐債危機(jī)，均已證明一個(gè)國家發(fā)生危機(jī)，會(huì)迅速波及到全球各個(gè)國家，不同國家的同類金融資產(chǎn)間存在著緊密且復(fù)雜的相互關(guān)系。焦成煥（2010）根據(jù)利率平價(jià)原則解釋，當(dāng)資本可以完全跨境流動(dòng)時(shí)，將不存在套利機(jī)會(huì)，從而不同國家間的同一金融市場會(huì)具有相同的收益率，也就是不同國家同一市場間的相依性變?yōu)橥耆嚓P(guān)。Garcia et al.（2011）發(fā)現(xiàn)不同國家，同一金融市場間的相依性很強(qiáng)，但在同一國家，股票和債券之間的相依性較弱。據(jù)此提出假設(shè)3：

H3：資本賬戶開放背景下，中美兩國同一市場間的相依性比中國不同市場間的相依性強(qiáng)。

（二）GJR-GARCH-Copula模型

Copula函數(shù)理論的一個(gè)關(guān)鍵特征是沒有正態(tài)假設(shè)。鑒于金融市場間的收益率通常不符合正態(tài)假設(shè)，Copula模型可以適用于模擬金融市場之間的相依結(jié)構(gòu)。GARCH模型在金融工程中應(yīng)用十分廣泛，能準(zhǔn)確把握金融資產(chǎn)波動(dòng)性，且金融時(shí)間序列多具有不對(duì)稱性，而GJR-GARCH模型在條件方差方程中加入了負(fù)沖擊的杠桿效應(yīng)，可以更好的擬合金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)。因此，本文使用AR（1）-GJRGARCH（1，1）作為邊際分布模型對(duì)匯市、股市和債市收益率建模（Glosten，Jagannathan&Runkle，1993）。模型如下：

方程（1）是一個(gè)資產(chǎn)收益率的時(shí)間序列，其中，rt表示第t期的匯市、股市或債市的收益率，μ表示期望收益率，εt是一個(gè)均值為0的白噪聲過程。方程（2）中，表示第t期殘差的條件方差，其中，當(dāng)εt-1＜0時(shí)，It-1=1，其他情況下，It-1=0。如果γ＞0，則說明負(fù)面影響比正面影響更大，更不穩(wěn)定。然后使用FHS方法對(duì)估計(jì)出的殘差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。zt=εt/σt，zt是標(biāo)準(zhǔn)化殘差系列，σt是t時(shí)期殘差的條件波動(dòng)率。

本文將考慮從上述方差中獲得的每個(gè)金融市場標(biāo)準(zhǔn)殘差進(jìn)行半?yún)?shù)的估計(jì)方法，參考Chen&Fan（2006）和Genest&Rivest（1995）的研究。經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)（EDF）表達(dá)式如下：

其中I{·}是指示性函數(shù)，最后用KS方法對(duì)邊際分布進(jìn)行[0，1]之間均勻分布的檢驗(yàn)。

本研究中使用的雙變量Copula函數(shù)，令F為具有邊際分布F1（·），F(xiàn)2（·）的聯(lián)合分布函數(shù)，那么存在一個(gè)Copula函數(shù)C，滿足：

其中，C 是 Copula函數(shù)，F(xiàn)1（F2）是隨機(jī)變量 X1（X2）的邊際分布，若F1、F2連續(xù)，則C唯一確定。

（三）尾部相依系數(shù)

按照Schmidt&Stadtmuller（2010）給的定義，尾部相依性可以衡量當(dāng)隨機(jī)變量X大量下跌（提高）時(shí)，隨機(jī)變量Y也發(fā)生大量下跌（提高）的概率。

假設(shè)隨機(jī)變量X，Y的分布函數(shù)分別為F、G，且X，Y的相依函數(shù)是C，則X，Y基于該Copula函數(shù)的上（下）尾相依系數(shù)λU（λL）定義如下：

其中，α′表示置信水平。λU，λL∈[0，1]，當(dāng)λU（λL）＞0時(shí)，稱X，Y上（下）尾漸進(jìn)相關(guān)；當(dāng)λU（λL）=0時(shí)，稱X，Y上（下）尾漸進(jìn)獨(dú)立。

三、實(shí)證分析

（一）變量選取

本文選取了2006年1月1日～2018年12月31日期間外匯、股票和債券市場的數(shù)據(jù)。中國市場數(shù)據(jù)均從Wind資訊終端獲取，其中，外匯市場采用人民幣兌美元的匯率中間價(jià)，股票市場采用能包括上證和深證兩大交易所A股走勢的滬深300指數(shù)，債券市場指數(shù)采用包含類型最全面的中債綜合指數(shù)。美國市場數(shù)據(jù)均從Yahoo Finance獲取，股票市場采用最具綜合性的納斯達(dá)克綜合指數(shù)，債券市場采用集中度最高，最具代表性的巴克萊美國綜合浮動(dòng)調(diào)整指數(shù)（VBMFX）。為了更清晰的反應(yīng)資本賬戶開放加快推進(jìn)前后金融市場間相依結(jié)構(gòu)的變化，將樣本數(shù)據(jù)按中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司2012年2月23日公布《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》報(bào)告的時(shí)間為劃分依據(jù)。樣本區(qū)間2006年1月1日～2012年2月22日為資本賬戶開放進(jìn)一步深化前，2012年2月23日～2018年12月31日為資本賬戶開放進(jìn)一步深化后。沒有實(shí)際交易的觀察值都被剔除掉，并且以100為基準(zhǔn)，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相對(duì)化處理后，再對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)收益率的處理，計(jì)算公式為rt=lnPt-lnPt-1。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

本文用Matlab R12a計(jì)算各變量的描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表1所示，股市的波動(dòng)最大，風(fēng)險(xiǎn)最大，債券市場的波動(dòng)最小，風(fēng)險(xiǎn)最小。資本賬戶開放加快推進(jìn)后，除匯市，股市和債市的風(fēng)險(xiǎn)均略有下降。從偏度來看，資本賬戶開放加快推進(jìn)后，三個(gè)市場均為負(fù)偏度，說明這三個(gè)市場的收益大多高于平均收益。峰度結(jié)果表明，三個(gè)金融市場均具有尖峰厚尾的特征。最后Jarque-Bera的p值測試結(jié)果證實(shí)了所有市場的日收益率序列均為非正態(tài)分布。

表1 資本賬戶開放加快推進(jìn)前后中國三個(gè)金融市場描述性統(tǒng)計(jì)

（三）資本賬戶開放加快推進(jìn)后我國匯市、股市和債市間相依性研究

本文首先對(duì)日收益率進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果顯示三個(gè)市場的日收益率均拒絕原假設(shè)，說明三個(gè)金融市場的收益率序列均平穩(wěn)，再對(duì)三組數(shù)據(jù)分別進(jìn)行GJR-GARCH模型估計(jì)。表2估計(jì)結(jié)果中所有系數(shù)均滿足α0＞0，α1≥0，α1+0.5γ≥0，β≥0，α1+β+0.5γ＜1條件，模型達(dá)到平穩(wěn)狀態(tài)。其中，資本賬戶開放加快推進(jìn)前后股票市場的β系數(shù)均顯著且最大，達(dá)0.9以上，說明股票市場波動(dòng)的自相關(guān)性最強(qiáng)，而外匯市場和債券市場相對(duì)來說波動(dòng)自相關(guān)性較弱。股票市場的γ值為正，但統(tǒng)計(jì)學(xué)上并不顯著，說明股票市場收益并沒有明顯的不對(duì)稱性。資本賬戶開放加快推進(jìn)前后債券市場的γ均為正，且顯著，說明債市受到負(fù)面影響比正面影響大，收益存在明顯不對(duì)稱性。資本賬戶開放加快推進(jìn)后，外匯市場的γ由正轉(zhuǎn)負(fù)，說明受到正面影響比負(fù)面影響更大。

表2 資本賬戶開放加快推進(jìn)前后中國匯、股與債市的邊際分布估計(jì)結(jié)果

K-S檢驗(yàn)結(jié)果表明經(jīng)驗(yàn)分布估計(jì)后的標(biāo)準(zhǔn)化殘差符合[0，1]間的均勻分布。然后將其代入5種不同的Copula函數(shù)中①Copula函數(shù)具有很多形式，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，一般情況下，二元Guass Copula和t-Copula函數(shù)主要描述對(duì)稱相依結(jié)構(gòu)，阿基米德Copula族的函數(shù)，應(yīng)用范圍更加廣泛，其中Gumbel Copula函數(shù)主要描述變量間上尾相依性，而Clayton Copula函數(shù)主要描述變量間下尾相依性，F(xiàn)rank Copula函數(shù)的分布也具有對(duì)稱性，能夠較好地捕捉到分布的中部相關(guān)性變化。，再結(jié)合AIC準(zhǔn)則判斷出的最優(yōu)Copula函數(shù)。結(jié)果如表3和表4所示，發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放加快推進(jìn)后，匯市和股市間，匯市和債市間的相依性明顯降低，而股市和債市間的中部相依性增強(qiáng)，但上下尾相依性降低。從參數(shù)絕對(duì)值大小來看，資本賬戶開放加快推進(jìn)前，中部相依性排序?yàn)閰R市-股市＞匯市-債市＞股市-債市；上下尾相依性排序?yàn)閰R市-股市＞股市-債市＞匯市-債市。資本賬戶開放加快推進(jìn)后，中部相依性排序?yàn)閰R市-股市＞股市-債市＞匯市-債市；上下尾相依性排序?yàn)閰R市-股市＞匯市-債市＞股市-債市，說明我國資本賬戶開放加快推進(jìn)后，金融市場間的相依結(jié)構(gòu)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。

表3 資本賬戶開放加快推進(jìn)前后中國匯、股與債市間不同Copula函數(shù)參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表4 資本賬戶開放加快推進(jìn)前后中國匯、股與債市間使用AIC準(zhǔn)則判斷最佳Copula函數(shù)

表5和表6結(jié)果顯示了在資本賬戶開放加快推進(jìn)后，匯市與股市之間、匯市和債市之間、股市和債市之間的尾部相依性均有所減小。

表5 資本賬戶開放加快推進(jìn)前后中國匯、股與債市間上尾部相依系數(shù)

表6 資本賬戶開放加快推進(jìn)前后中國匯、股與債市間下尾部相依系數(shù)

（四）資本賬戶開放加快推進(jìn)后我國與美國股市間和債市間相依性研究

如表7和表8所示，不論資本賬戶開放加快推進(jìn)前后，中美兩國股市間和債市間均由Clayton Copula函數(shù)擬合效果最佳，說明存在不對(duì)稱相依性，下尾相依性更強(qiáng)，且函數(shù)參數(shù)均為正值，說明兩者之間呈現(xiàn)正相關(guān)性，且在資本賬戶開放加快推進(jìn)后，Copula函數(shù)估計(jì)出的參數(shù)均增加，表明兩國股市間和債市間的相依性增強(qiáng)，且債市間相依性增強(qiáng)的程度較大，但股市間的相依性較強(qiáng)。

表7 資本賬戶開放加快推進(jìn)前后中美股市與債市不同Copula函數(shù)參數(shù)估計(jì)結(jié)果

表8 資本賬戶開放加快推進(jìn)前后中美股市與債市使用AIC準(zhǔn)則判斷最佳Copula函數(shù)

表9和表10結(jié)果共同顯示了中美股市間和中美債市間的尾部相依性均不對(duì)稱，下尾損失均較上尾收益高，且下尾相依系數(shù)的增長幅度大于上尾相依系數(shù)的增長幅度，說明極端事件造成的一個(gè)市場的大幅下跌會(huì)引發(fā)另一個(gè)市場更強(qiáng)烈的相關(guān)反應(yīng)，其造成的影響遠(yuǎn)超過兩個(gè)同時(shí)大幅上漲時(shí)的作用，這與Raza&Wu（2018）等人的研究結(jié)論一致。另外，在資本賬戶開放加快推進(jìn)后，中美股市間和債市間的上尾部相依性均較之前有不同程度的增加，而中美股市間的下尾部相依性略有下降。

表9 資本賬戶開放加快推進(jìn)前后中美股市間與債市間上尾部相依系數(shù)

表10 資本賬戶開放加快推進(jìn)前后中美股市間與債市間下尾部相依系數(shù)

（五）中美兩國同一市場間相依性與中國不同市場間相依性的對(duì)比

通過表3和表7中各函數(shù)的參數(shù)對(duì)比，會(huì)發(fā)現(xiàn)表7中兩國股市間和債市間的相依參數(shù)明顯比表3中我國匯市、股市和債市間的相依參數(shù)大。通過表5、6和表9、10的對(duì)比，發(fā)現(xiàn)中美兩國股市間和債市間的尾部相依性明顯比我國匯市、股市和債市間的尾部相依性大。故不論在資本加快推進(jìn)前后，我國匯市、股市、債市間的相依性均低于中美兩國股市間或債市間的相依性，這一結(jié)論與Garcia et al.（2011）發(fā)現(xiàn)的結(jié)論一致。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在前文的研究中，文章僅僅選擇了滬深300指數(shù)，中債綜合指數(shù)，納斯達(dá)克綜合指數(shù)和VBMFX進(jìn)行研究。為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，文章分別選取上證綜合指數(shù)和中債總指數(shù)作為中國市場的指數(shù)，道瓊斯指數(shù)和巴克萊美國綜合債券指數(shù)（AGG）作為美國市場的指數(shù)進(jìn)行研究。分別用新的指數(shù)替代原有指數(shù)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)①限于篇幅，留存?zhèn)渌?。，就中國金融市場而言，資本賬戶開放加快推進(jìn)后，匯市和股市間、匯市和債市間、股市和債市間的尾部相依性均有所下降。就中美兩國股市間和債市間而言，資本賬戶開放加快推進(jìn)后，整體相依性均有大幅度上升，并且中美兩國股市間和債市間的相依性明顯強(qiáng)于中國匯市、股市和債市間的相依性。與前文結(jié)論基本一致，驗(yàn)證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

四、結(jié)論

本文基于2006年1月1日～2018年12月31日我國外匯市場、股票市場和債券市場的日對(duì)數(shù)收益率序列，運(yùn)用GJR-GARCH-Copula模型研究了我國資本賬戶開放加快推進(jìn)前后，匯市、股市和債市間相依結(jié)構(gòu)的變化。又選取美國股票市場和債券市場的日對(duì)數(shù)收益率序列，運(yùn)用GJR-GARCH-Copula模型研究了中美兩國股票市場間和債券市場間相依結(jié)構(gòu)的變化。研究結(jié)果表明：

第一，隨著資本賬戶開放的加快推進(jìn)，中國匯市和股市間、匯市和債市間、股市和債市間的相依結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，且尾部相依性均降低。這表明隨著資本賬戶開放的加快推進(jìn)，我國匯市、股市和債市間的相依性下降，穩(wěn)定性提高，應(yīng)該進(jìn)一步加快資本賬戶開發(fā)進(jìn)程，重點(diǎn)開放債券市場，增加債券市場參與主體，提高匯市和債市，股市和債市間的互通性，促使股市和債市間的替代效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。

第二，隨著資本賬戶開放的加快推進(jìn)，中美股市間和債市間的整體相依性增大，且下尾相依性明顯高于上尾相依性，即突發(fā)事件造成的負(fù)面影響會(huì)使關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)被逐級(jí)放大。因此，隨著資本賬戶開放的加快推進(jìn)，需要構(gòu)建有效的國際資本流動(dòng)監(jiān)測機(jī)制，密切關(guān)注其他國家股市和債市的變動(dòng)情況，以此來預(yù)判我國股市和債市的變動(dòng)趨勢，盡早采取預(yù)防措施。

第三，資本賬戶開放背景下，中美兩國股市間和債市間的相依性均比中國匯市、股市和債市間的相依性強(qiáng)。說明投資者或者金融監(jiān)管部門在判斷我國股市或者債市波動(dòng)時(shí)，應(yīng)該首先關(guān)注國外股市和債市的變動(dòng)情況，然后再關(guān)注我國境內(nèi)債市和匯市的波動(dòng)情況，并且將國外股市和債市的變動(dòng)情況作為重點(diǎn)參考對(duì)象，從而采取有效措施維持市場的平穩(wěn)有序。在資本賬戶開放不斷深入的情況下，需重點(diǎn)防范國際間金融市場的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，其他國家發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，我國應(yīng)及時(shí)采取措施減少損失。