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        中國匯市、股市和債市相依結(jié)構(gòu)實(shí)證研究
        ——基于資本賬戶開放加快推進(jìn)前后的對(duì)比分析

        2019-08-12 09:24:48■秦柯,李
        金融與經(jīng)濟(jì) 2019年7期
        關(guān)鍵詞:相依債市尾部

        ■秦 柯,李 力

        一、引言與文獻(xiàn)綜述

        2012年中國人民銀行發(fā)布了關(guān)于加快推進(jìn)我國資本賬戶開放的報(bào)告,2014年至2017年間,我國已經(jīng)依次啟動(dòng)“滬港通”“811匯改”“深港通”和“債券通”等項(xiàng)目??梢灶A(yù)見,將來會(huì)有越來越多的資金跨境流入和流出。而資本賬戶開放就像一把“雙刃劍”,在資本賬戶開放與金融市場相關(guān)性研究中,鄂志寰(2000)認(rèn)為隨著資本賬戶開放,各金融資產(chǎn)間的相關(guān)性增強(qiáng),從而導(dǎo)致各金融市場更容易受到?jīng)_擊。Forbes&Warnock(2011)研究了我國資本賬戶開放對(duì)美國股票市場的影響,結(jié)果表明這一措施將增加我國對(duì)美國股票市場近50%的敞口。彭紅楓和朱怡哲(2019)研究表明隨著我國資本賬戶開放加快推進(jìn),我國金融市場反應(yīng)越來越迅速。因此,我國加快推進(jìn)資本賬戶開放,是否能夠在控制金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下,高效推進(jìn)資本賬戶開放,是我國深化金融市場改革必須面對(duì)的問題。

        金融市場間收益率的相依結(jié)構(gòu)是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的理論基礎(chǔ),金融市場參與者對(duì)經(jīng)濟(jì)情況的反應(yīng)映射在金融市場間的相依性變化,故而研究我國匯市、股市和債市的相依結(jié)構(gòu)對(duì)防范風(fēng)險(xiǎn),以及保持金融穩(wěn)定具有重大理論意義,對(duì)于判斷加快推進(jìn)資本賬戶開放這一政策實(shí)施的效果也顯得十分必要。相關(guān)研究中,鄭國忠和鄭振龍(2014)發(fā)現(xiàn)在不同市場情況下,三個(gè)金融市場間的動(dòng)態(tài)相依性及波動(dòng)溢出效應(yīng)存在明顯異化現(xiàn)象。嚴(yán)偉祥和張維(2017)使用Copula函數(shù)描述了我國股市、債市、貨市和匯市的極端風(fēng)險(xiǎn)相依結(jié)構(gòu),結(jié)果表明四個(gè)市場間的相依性極弱。此外,不同國家相同類型市場之間的相依性也有研究。Garcia等(2011)發(fā)現(xiàn)不同國家或地區(qū),相同類型的金融市場之間相依性很強(qiáng),但同一國家,股市和債市間的相依性較弱。胡根華(2019)發(fā)現(xiàn)在“一帶一路”倡議實(shí)施過程中,股票市場間相依性有所下降,市場尾部極端風(fēng)險(xiǎn)有所增加,但仍具有一定的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能。

        現(xiàn)有研究對(duì)于資本賬戶開放加快推進(jìn)前后金融市場間相依結(jié)構(gòu)變化的研究較少。且已有研究多關(guān)注同一國家不同金融市場間的相依結(jié)構(gòu),或者不同國家同一市場下的相依結(jié)構(gòu),而很少將兩者進(jìn)行對(duì)比研究?;诖?,本文擬從以下兩方面對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行有益補(bǔ)充:第一,探討我國資本賬戶開放加快推進(jìn)前后匯市、股市和債市間相依結(jié)構(gòu)的變化;第二,從不同國家同一市場和同一國家不同市場兩個(gè)維度去考察,不僅考慮我國金融市場間的相依性,還考慮中美兩國股票市場間和債券市場間的相依性變化,最后將兩者進(jìn)行對(duì)比,以期指導(dǎo)我國金融市場的發(fā)展。

        二、理論分析與研究假設(shè)

        (一)研究相關(guān)假設(shè)

        已有研究發(fā)現(xiàn)政策和資本流動(dòng)會(huì)影響我國匯市、股市和債市間的相依結(jié)構(gòu)。袁超等(2008)研究發(fā)現(xiàn)政策和宏觀經(jīng)濟(jì)情況等外部不確定因素是影響股市和債市間相依結(jié)構(gòu)的主要因素。趙華和麻露(2016)使用向量自回歸模型研究了股市、債市、貨市和匯市間的凈溢出、總溢出以及兩兩市場間溢出效應(yīng)的時(shí)變性,結(jié)果表明金融市場間的溢出效應(yīng)受到國內(nèi)外重要經(jīng)濟(jì)政策和事件的顯著影響。姚小義和劉勇強(qiáng)(2015)表明資本賬戶開放加快推進(jìn)背景下,金融資產(chǎn)價(jià)格和匯率以及資本流動(dòng)有密切聯(lián)系,資本在國際間流動(dòng)通過影響匯率進(jìn)而影響股市和債市價(jià)格,而匯率、股票價(jià)格和債券價(jià)格的變化改變資本流動(dòng)方向,從而影響三者間的相依結(jié)構(gòu)。據(jù)此提出假設(shè)1:

        H1:隨著資本賬戶開放的加快推進(jìn),中國匯市、股市和債市間的相依結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生變化。

        H2:隨著資本賬戶開放的加快推進(jìn),中美兩國股市間和債市間的相依性明顯增強(qiáng)。

        資本賬戶開放背景下,資本不僅在同一國家不同市場間流動(dòng),跨境流入流出更加頻繁。2008年次債危機(jī)和2011年歐債危機(jī),均已證明一個(gè)國家發(fā)生危機(jī),會(huì)迅速波及到全球各個(gè)國家,不同國家的同類金融資產(chǎn)間存在著緊密且復(fù)雜的相互關(guān)系。焦成煥(2010)根據(jù)利率平價(jià)原則解釋,當(dāng)資本可以完全跨境流動(dòng)時(shí),將不存在套利機(jī)會(huì),從而不同國家間的同一金融市場會(huì)具有相同的收益率,也就是不同國家同一市場間的相依性變?yōu)橥耆嚓P(guān)。Garcia et al.(2011)發(fā)現(xiàn)不同國家,同一金融市場間的相依性很強(qiáng),但在同一國家,股票和債券之間的相依性較弱。據(jù)此提出假設(shè)3:

        H3:資本賬戶開放背景下,中美兩國同一市場間的相依性比中國不同市場間的相依性強(qiáng)。

        (二)GJR-GARCH-Copula模型

        Copula函數(shù)理論的一個(gè)關(guān)鍵特征是沒有正態(tài)假設(shè)。鑒于金融市場間的收益率通常不符合正態(tài)假設(shè),Copula模型可以適用于模擬金融市場之間的相依結(jié)構(gòu)。GARCH模型在金融工程中應(yīng)用十分廣泛,能準(zhǔn)確把握金融資產(chǎn)波動(dòng)性,且金融時(shí)間序列多具有不對(duì)稱性,而GJR-GARCH模型在條件方差方程中加入了負(fù)沖擊的杠桿效應(yīng),可以更好的擬合金融時(shí)間序列數(shù)據(jù)。因此,本文使用AR(1)-GJRGARCH(1,1)作為邊際分布模型對(duì)匯市、股市和債市收益率建模(Glosten,Jagannathan&Runkle,1993)。模型如下:

        方程(1)是一個(gè)資產(chǎn)收益率的時(shí)間序列,其中,rt表示第t期的匯市、股市或債市的收益率,μ表示期望收益率,εt是一個(gè)均值為0的白噪聲過程。方程(2)中,表示第t期殘差的條件方差,其中,當(dāng)εt-1<0時(shí),It-1=1,其他情況下,It-1=0。如果γ>0,則說明負(fù)面影響比正面影響更大,更不穩(wěn)定。然后使用FHS方法對(duì)估計(jì)出的殘差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。zt=εt/σt,zt是標(biāo)準(zhǔn)化殘差系列,σt是t時(shí)期殘差的條件波動(dòng)率。

        本文將考慮從上述方差中獲得的每個(gè)金融市場標(biāo)準(zhǔn)殘差進(jìn)行半?yún)?shù)的估計(jì)方法,參考Chen&Fan(2006)和Genest&Rivest(1995)的研究。經(jīng)驗(yàn)分布函數(shù)(EDF)表達(dá)式如下:

        其中I{·}是指示性函數(shù),最后用KS方法對(duì)邊際分布進(jìn)行[0,1]之間均勻分布的檢驗(yàn)。

        本研究中使用的雙變量Copula函數(shù),令F為具有邊際分布F1(·),F(xiàn)2(·)的聯(lián)合分布函數(shù),那么存在一個(gè)Copula函數(shù)C,滿足:

        其中,C 是 Copula函數(shù),F(xiàn)1(F2)是隨機(jī)變量 X1(X2)的邊際分布,若F1、F2連續(xù),則C唯一確定。

        (三)尾部相依系數(shù)

        按照Schmidt&Stadtmuller(2010)給的定義,尾部相依性可以衡量當(dāng)隨機(jī)變量X大量下跌(提高)時(shí),隨機(jī)變量Y也發(fā)生大量下跌(提高)的概率。

        假設(shè)隨機(jī)變量X,Y的分布函數(shù)分別為F、G,且X,Y的相依函數(shù)是C,則X,Y基于該Copula函數(shù)的上(下)尾相依系數(shù)λU(λL)定義如下:

        其中,α′表示置信水平。λU,λL∈[0,1],當(dāng)λU(λL)>0時(shí),稱X,Y上(下)尾漸進(jìn)相關(guān);當(dāng)λU(λL)=0時(shí),稱X,Y上(下)尾漸進(jìn)獨(dú)立。

        三、實(shí)證分析

        (一)變量選取

        本文選取了2006年1月1日~2018年12月31日期間外匯、股票和債券市場的數(shù)據(jù)。中國市場數(shù)據(jù)均從Wind資訊終端獲取,其中,外匯市場采用人民幣兌美元的匯率中間價(jià),股票市場采用能包括上證和深證兩大交易所A股走勢的滬深300指數(shù),債券市場指數(shù)采用包含類型最全面的中債綜合指數(shù)。美國市場數(shù)據(jù)均從Yahoo Finance獲取,股票市場采用最具綜合性的納斯達(dá)克綜合指數(shù),債券市場采用集中度最高,最具代表性的巴克萊美國綜合浮動(dòng)調(diào)整指數(shù)(VBMFX)。為了更清晰的反應(yīng)資本賬戶開放加快推進(jìn)前后金融市場間相依結(jié)構(gòu)的變化,將樣本數(shù)據(jù)按中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司2012年2月23日公布《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》報(bào)告的時(shí)間為劃分依據(jù)。樣本區(qū)間2006年1月1日~2012年2月22日為資本賬戶開放進(jìn)一步深化前,2012年2月23日~2018年12月31日為資本賬戶開放進(jìn)一步深化后。沒有實(shí)際交易的觀察值都被剔除掉,并且以100為基準(zhǔn),對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行相對(duì)化處理后,再對(duì)其進(jìn)行對(duì)數(shù)收益率的處理,計(jì)算公式為rt=lnPt-lnPt-1。

        (二)描述性統(tǒng)計(jì)

        本文用Matlab R12a計(jì)算各變量的描述性統(tǒng)計(jì),結(jié)果如表1所示,股市的波動(dòng)最大,風(fēng)險(xiǎn)最大,債券市場的波動(dòng)最小,風(fēng)險(xiǎn)最小。資本賬戶開放加快推進(jìn)后,除匯市,股市和債市的風(fēng)險(xiǎn)均略有下降。從偏度來看,資本賬戶開放加快推進(jìn)后,三個(gè)市場均為負(fù)偏度,說明這三個(gè)市場的收益大多高于平均收益。峰度結(jié)果表明,三個(gè)金融市場均具有尖峰厚尾的特征。最后Jarque-Bera的p值測試結(jié)果證實(shí)了所有市場的日收益率序列均為非正態(tài)分布。

        表1 資本賬戶開放加快推進(jìn)前后中國三個(gè)金融市場描述性統(tǒng)計(jì)

        (三)資本賬戶開放加快推進(jìn)后我國匯市、股市和債市間相依性研究

        本文首先對(duì)日收益率進(jìn)行ADF檢驗(yàn),結(jié)果顯示三個(gè)市場的日收益率均拒絕原假設(shè),說明三個(gè)金融市場的收益率序列均平穩(wěn),再對(duì)三組數(shù)據(jù)分別進(jìn)行GJR-GARCH模型估計(jì)。表2估計(jì)結(jié)果中所有系數(shù)均滿足α0>0,α1≥0,α1+0.5γ≥0,β≥0,α1+β+0.5γ<1條件,模型達(dá)到平穩(wěn)狀態(tài)。其中,資本賬戶開放加快推進(jìn)前后股票市場的β系數(shù)均顯著且最大,達(dá)0.9以上,說明股票市場波動(dòng)的自相關(guān)性最強(qiáng),而外匯市場和債券市場相對(duì)來說波動(dòng)自相關(guān)性較弱。股票市場的γ值為正,但統(tǒng)計(jì)學(xué)上并不顯著,說明股票市場收益并沒有明顯的不對(duì)稱性。資本賬戶開放加快推進(jìn)前后債券市場的γ均為正,且顯著,說明債市受到負(fù)面影響比正面影響大,收益存在明顯不對(duì)稱性。資本賬戶開放加快推進(jìn)后,外匯市場的γ由正轉(zhuǎn)負(fù),說明受到正面影響比負(fù)面影響更大。

        表2 資本賬戶開放加快推進(jìn)前后中國匯、股與債市的邊際分布估計(jì)結(jié)果

        K-S檢驗(yàn)結(jié)果表明經(jīng)驗(yàn)分布估計(jì)后的標(biāo)準(zhǔn)化殘差符合[0,1]間的均勻分布。然后將其代入5種不同的Copula函數(shù)中①Copula函數(shù)具有很多形式,現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn),一般情況下,二元Guass Copula和t-Copula函數(shù)主要描述對(duì)稱相依結(jié)構(gòu),阿基米德Copula族的函數(shù),應(yīng)用范圍更加廣泛,其中Gumbel Copula函數(shù)主要描述變量間上尾相依性,而Clayton Copula函數(shù)主要描述變量間下尾相依性,F(xiàn)rank Copula函數(shù)的分布也具有對(duì)稱性,能夠較好地捕捉到分布的中部相關(guān)性變化。,再結(jié)合AIC準(zhǔn)則判斷出的最優(yōu)Copula函數(shù)。結(jié)果如表3和表4所示,發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放加快推進(jìn)后,匯市和股市間,匯市和債市間的相依性明顯降低,而股市和債市間的中部相依性增強(qiáng),但上下尾相依性降低。從參數(shù)絕對(duì)值大小來看,資本賬戶開放加快推進(jìn)前,中部相依性排序?yàn)閰R市-股市>匯市-債市>股市-債市;上下尾相依性排序?yàn)閰R市-股市>股市-債市>匯市-債市。資本賬戶開放加快推進(jìn)后,中部相依性排序?yàn)閰R市-股市>股市-債市>匯市-債市;上下尾相依性排序?yàn)閰R市-股市>匯市-債市>股市-債市,說明我國資本賬戶開放加快推進(jìn)后,金融市場間的相依結(jié)構(gòu)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化。

        表3 資本賬戶開放加快推進(jìn)前后中國匯、股與債市間不同Copula函數(shù)參數(shù)估計(jì)結(jié)果

        表4 資本賬戶開放加快推進(jìn)前后中國匯、股與債市間使用AIC準(zhǔn)則判斷最佳Copula函數(shù)

        表5和表6結(jié)果顯示了在資本賬戶開放加快推進(jìn)后,匯市與股市之間、匯市和債市之間、股市和債市之間的尾部相依性均有所減小。

        表5 資本賬戶開放加快推進(jìn)前后中國匯、股與債市間上尾部相依系數(shù)

        表6 資本賬戶開放加快推進(jìn)前后中國匯、股與債市間下尾部相依系數(shù)

        (四)資本賬戶開放加快推進(jìn)后我國與美國股市間和債市間相依性研究

        如表7和表8所示,不論資本賬戶開放加快推進(jìn)前后,中美兩國股市間和債市間均由Clayton Copula函數(shù)擬合效果最佳,說明存在不對(duì)稱相依性,下尾相依性更強(qiáng),且函數(shù)參數(shù)均為正值,說明兩者之間呈現(xiàn)正相關(guān)性,且在資本賬戶開放加快推進(jìn)后,Copula函數(shù)估計(jì)出的參數(shù)均增加,表明兩國股市間和債市間的相依性增強(qiáng),且債市間相依性增強(qiáng)的程度較大,但股市間的相依性較強(qiáng)。

        表7 資本賬戶開放加快推進(jìn)前后中美股市與債市不同Copula函數(shù)參數(shù)估計(jì)結(jié)果

        表8 資本賬戶開放加快推進(jìn)前后中美股市與債市使用AIC準(zhǔn)則判斷最佳Copula函數(shù)

        表9和表10結(jié)果共同顯示了中美股市間和中美債市間的尾部相依性均不對(duì)稱,下尾損失均較上尾收益高,且下尾相依系數(shù)的增長幅度大于上尾相依系數(shù)的增長幅度,說明極端事件造成的一個(gè)市場的大幅下跌會(huì)引發(fā)另一個(gè)市場更強(qiáng)烈的相關(guān)反應(yīng),其造成的影響遠(yuǎn)超過兩個(gè)同時(shí)大幅上漲時(shí)的作用,這與Raza&Wu(2018)等人的研究結(jié)論一致。另外,在資本賬戶開放加快推進(jìn)后,中美股市間和債市間的上尾部相依性均較之前有不同程度的增加,而中美股市間的下尾部相依性略有下降。

        表9 資本賬戶開放加快推進(jìn)前后中美股市間與債市間上尾部相依系數(shù)

        表10 資本賬戶開放加快推進(jìn)前后中美股市間與債市間下尾部相依系數(shù)

        (五)中美兩國同一市場間相依性與中國不同市場間相依性的對(duì)比

        通過表3和表7中各函數(shù)的參數(shù)對(duì)比,會(huì)發(fā)現(xiàn)表7中兩國股市間和債市間的相依參數(shù)明顯比表3中我國匯市、股市和債市間的相依參數(shù)大。通過表5、6和表9、10的對(duì)比,發(fā)現(xiàn)中美兩國股市間和債市間的尾部相依性明顯比我國匯市、股市和債市間的尾部相依性大。故不論在資本加快推進(jìn)前后,我國匯市、股市、債市間的相依性均低于中美兩國股市間或債市間的相依性,這一結(jié)論與Garcia et al.(2011)發(fā)現(xiàn)的結(jié)論一致。

        (六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

        在前文的研究中,文章僅僅選擇了滬深300指數(shù),中債綜合指數(shù),納斯達(dá)克綜合指數(shù)和VBMFX進(jìn)行研究。為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性,文章分別選取上證綜合指數(shù)和中債總指數(shù)作為中國市場的指數(shù),道瓊斯指數(shù)和巴克萊美國綜合債券指數(shù)(AGG)作為美國市場的指數(shù)進(jìn)行研究。分別用新的指數(shù)替代原有指數(shù),研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)①限于篇幅,留存?zhèn)渌?。,就中國金融市場而言,資本賬戶開放加快推進(jìn)后,匯市和股市間、匯市和債市間、股市和債市間的尾部相依性均有所下降。就中美兩國股市間和債市間而言,資本賬戶開放加快推進(jìn)后,整體相依性均有大幅度上升,并且中美兩國股市間和債市間的相依性明顯強(qiáng)于中國匯市、股市和債市間的相依性。與前文結(jié)論基本一致,驗(yàn)證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

        四、結(jié)論

        本文基于2006年1月1日~2018年12月31日我國外匯市場、股票市場和債券市場的日對(duì)數(shù)收益率序列,運(yùn)用GJR-GARCH-Copula模型研究了我國資本賬戶開放加快推進(jìn)前后,匯市、股市和債市間相依結(jié)構(gòu)的變化。又選取美國股票市場和債券市場的日對(duì)數(shù)收益率序列,運(yùn)用GJR-GARCH-Copula模型研究了中美兩國股票市場間和債券市場間相依結(jié)構(gòu)的變化。研究結(jié)果表明:

        第一,隨著資本賬戶開放的加快推進(jìn),中國匯市和股市間、匯市和債市間、股市和債市間的相依結(jié)構(gòu)發(fā)生變化,且尾部相依性均降低。這表明隨著資本賬戶開放的加快推進(jìn),我國匯市、股市和債市間的相依性下降,穩(wěn)定性提高,應(yīng)該進(jìn)一步加快資本賬戶開發(fā)進(jìn)程,重點(diǎn)開放債券市場,增加債券市場參與主體,提高匯市和債市,股市和債市間的互通性,促使股市和債市間的替代效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。

        第二,隨著資本賬戶開放的加快推進(jìn),中美股市間和債市間的整體相依性增大,且下尾相依性明顯高于上尾相依性,即突發(fā)事件造成的負(fù)面影響會(huì)使關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)被逐級(jí)放大。因此,隨著資本賬戶開放的加快推進(jìn),需要構(gòu)建有效的國際資本流動(dòng)監(jiān)測機(jī)制,密切關(guān)注其他國家股市和債市的變動(dòng)情況,以此來預(yù)判我國股市和債市的變動(dòng)趨勢,盡早采取預(yù)防措施。

        第三,資本賬戶開放背景下,中美兩國股市間和債市間的相依性均比中國匯市、股市和債市間的相依性強(qiáng)。說明投資者或者金融監(jiān)管部門在判斷我國股市或者債市波動(dòng)時(shí),應(yīng)該首先關(guān)注國外股市和債市的變動(dòng)情況,然后再關(guān)注我國境內(nèi)債市和匯市的波動(dòng)情況,并且將國外股市和債市的變動(dòng)情況作為重點(diǎn)參考對(duì)象,從而采取有效措施維持市場的平穩(wěn)有序。在資本賬戶開放不斷深入的情況下,需重點(diǎn)防范國際間金融市場的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo),其他國家發(fā)生金融危機(jī)時(shí),我國應(yīng)及時(shí)采取措施減少損失。

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