雪球財(cái)經(jīng) 供稿

年初的時(shí)候，商譽(yù)似乎成為了投資者厭棄的指標(biāo)，山鷹紙業(yè)（600567）也因?yàn)?017年的大筆收購形成的商譽(yù)“蹭了一波熱度”，并且成為投資者心中懸著的大石頭。

高商譽(yù)占比

山鷹的商譽(yù)在2017年后快速增加，原因在于山鷹在2017年先后收購了北歐紙業(yè)及聯(lián)盛紙業(yè)100%的股權(quán)，兩次分別增加商譽(yù)均約為16億元。大額的商譽(yù)也使得商譽(yù)占凈資產(chǎn)比以及商譽(yù)占凈利比急劇上升，2018年分別達(dá)到了27.95%（按照2018前三季度凈資產(chǎn)基準(zhǔn)計(jì)算）以及99.77%（按照2018業(yè)績預(yù)增數(shù)據(jù)計(jì)算）。

針對山鷹的商譽(yù)問題，首先要明確，商譽(yù)減值改為攤銷的可能性大不大？個(gè)人認(rèn)為，商譽(yù)攤銷的路還很遠(yuǎn)，并不需要擔(dān)心有如此大的財(cái)務(wù)準(zhǔn)則改動(dòng)。

理由有三：一是其實(shí)我國在2007年之前用的就是商譽(yù)攤銷法，而后才更換為減值法，更接近國際標(biāo)準(zhǔn)；二是即使改為商譽(yù)攤銷，所謂“短痛不如長痛”的現(xiàn)象也并不會(huì)出現(xiàn)，因?yàn)楫?dāng)出現(xiàn)減值跡象時(shí)，還是要進(jìn)行減值，這樣還是會(huì)出現(xiàn)爆雷情況；三是攤銷法類似一刀切，很有可能出現(xiàn)背離經(jīng)濟(jì)事實(shí)的情況。

當(dāng)然了，未來圍繞減值準(zhǔn)則，還是有很多地方需要修繕和改進(jìn)。這些就不展開了，只是在這個(gè)時(shí)候，把商譽(yù)丑化實(shí)在是要不得的一件事。畢竟，收購后繼續(xù)穩(wěn)定增長的公司也不在少數(shù)。

兩個(gè)標(biāo)的是好還是壞？

山鷹的投資當(dāng)中，市場擔(dān)心的主要就是兩筆，一筆北歐（給了10.21倍估值），一筆聯(lián)盛（給了14.8倍的估值），這兩筆投資金額達(dá)到接近40億元，形成商譽(yù)近33億元，初看令人咋舌。這兩個(gè)估值水平在當(dāng)時(shí)看來是低于市場平均的，但是現(xiàn)在看來，也不算便宜。

投資，最重要的還是看未來，那么未來這兩家企業(yè)的盈利水平又能不能保持呢？

北歐紙業(yè)紙漿資產(chǎn)用于自產(chǎn)產(chǎn)品，可以很好的平滑由于紙漿價(jià)格波動(dòng)帶來的盈利水平的波動(dòng)。那么未來紙漿價(jià)格的走勢會(huì)影響到北歐的盈利穩(wěn)定性。據(jù)券商統(tǒng)計(jì)，從2019年全球木漿市場格局看，國外新增木漿產(chǎn)能預(yù)計(jì)約98萬噸。國內(nèi)晨鳴紙業(yè)預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能60萬噸，太陽紙業(yè)預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能10萬噸，全球木漿新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)約168萬噸?？紤]落后產(chǎn)能淘汰，預(yù)估最終凈新增產(chǎn)能約120萬噸。而從需求端看，中國市場作為新增需求的主力，紅利難以繼續(xù)維系。在這樣的預(yù)期之下，其實(shí)漿價(jià)很難繼續(xù)保持高位，轉(zhuǎn)頭向下的概率更高。

也正因此，當(dāng)紙漿價(jià)格滑落，甚至直線下墜之時(shí)，子公司的盈利若無法保持，也會(huì)對高懸的商譽(yù)造成一定的壓力。

聯(lián)盛的收購其實(shí)相當(dāng)于通過外購的方式擴(kuò)大公司主業(yè)的規(guī)模，這只是一種在外購和自建產(chǎn)能二者權(quán)衡后管理層的選擇。外購雖然可以坐享其成，卻因此付出了巨額的資金，形成了高額的商譽(yù)。自建產(chǎn)能耗費(fèi)人力物力資金以及時(shí)間，并且自建后還面臨同業(yè)競爭及產(chǎn)品銷售渠道的開拓問題。山鷹管理層目前的做法，還令人存疑，只能來待未來驗(yàn)證。

總結(jié)一下，山鷹的商譽(yù)是一把高懸的利劍，尤其是行業(yè)上游價(jià)格的變動(dòng)一旦加劇，不僅對業(yè)績造成影響，此時(shí)商譽(yù)可能會(huì)再來上一刀。作為投資者，還是需要關(guān)注產(chǎn)品價(jià)格的變化，對商譽(yù)這一事，保持謹(jǐn)慎。（作者：收拾收拾多讀點(diǎn)）