黃文濤 張君瑞

摘要：債券的市場隱含評級擁有跨行業(yè)、價值中性、剔除價格信號中的期限因素等優(yōu)勢，能為信用債投資提供較好的參考。具體而言，市場隱含評級可以在垃圾債界定、行業(yè)信用利差監(jiān)測和信用債相對估值指標構建中發(fā)揮作用。本文在簡要介紹市場隱含評級原理的基礎上，闡述了市場隱含評級在上述三個領域的應用，并對未來信用債投資進行了展望。

關鍵詞：市場隱含評級? 信用利差? 違約風險? 中債估值

股票投資要面臨擇時和擇券兩個問題，擇時是指預測大盤走勢，選擇好的買入或賣出時機;擇券是指在不考慮大盤走勢的情況下，買入未來超過市場平均收益的行業(yè)板塊或者個股。前者可稱為Beta策略，后者可稱為Alpha策略。信用債投資同樣面臨這兩個問題，不過股票的擇券只涉及選擇發(fā)行主體，但信用債的擇券涉及選擇信用主體（含發(fā)行人、擔保人）和選擇期限兩個維度。本文不研究期限維度，后文所稱的信用債擇券均指選擇信用主體。

隨著違約逐步常態(tài)化及信用債流動性提升，基于行業(yè)和屬性的板塊分析、針對個券的風險回報分析，會逐步發(fā)揮更大作用。工欲善其事，必先利其器。與股票投資相比，信用債投資面臨一定的監(jiān)測工具劣勢。而市場隱含評級擁有跨行業(yè)、價值中性、剔除價格信號中的期限因素等優(yōu)勢，能給信用債投資提供較好的參考。

市場隱含評級原理及特點

（一）市場隱含評級原理

信用評級實際上是將債務資產(chǎn)或主體的信用資質進行分檔，不同評級方法的區(qū)別主要體現(xiàn)為分檔的標準不同。而國內(nèi)債券市場中常見的信用評級方法可分為傳統(tǒng)的基本面信用評級與市場隱含評級兩種。

傳統(tǒng)的基本面信用評級即一般意義上的信用評級，是基于行業(yè)、財務、治理及經(jīng)營情況等定性與定量的基本面信息，通過一定的模型和方法進行綜合打分，根據(jù)違約風險對受評對象進行分檔，從而預測債務違約的可能性。

市場隱含評級（Market Implied Ratings，MIR）與傳統(tǒng)的基本面信用評級不同，它不是一種基于受評對象信用基本面的評級，而是一種基于證券市場價格信息的評級。實際上，市場隱含評級相當于給債券信用利差（或到期收益率）按高低進行分檔，即如果某只券的信用利差處于市場隱含評級為AAA所代表的信用利差區(qū)間內(nèi)，那么這只債券的市場隱含評級就是AAA。市場隱含評級可以被認為是一種對市場觀點的反映，相對于傳統(tǒng)的基本面信用評級，其優(yōu)點在于規(guī)避了評級虛高的風險。同時，市場隱含評級能夠直接比較不同行業(yè)債券的信用狀況，而在傳統(tǒng)的基本面信用評級中，則需針對不同行業(yè)建立不同的評價體系。而且市場隱含評級的更新速度也更快。但市場隱含評級的弱點在于其幾乎完全基于市場信息，而市場并不是完全正確的，投資者若依賴市場隱含評級則無法發(fā)現(xiàn)被錯殺或價值虛高的個券。

（二）國內(nèi)主要市場隱含評級——中債市場隱含評級的特點

目前，國內(nèi)使用較多的市場隱含評級是中債市場隱含評級。中債市場隱含評級由中債金融估值中心有限公司（以下簡稱“中債估值中心”）發(fā)布。中債估值中心主要根據(jù)價格信息確定債券的市場隱含評級，但也會參考非價格信息進行調整。價格信息包括新券發(fā)行利率、簿記建檔情況、分銷情況和存量券價格等，而存量券價格則包括雙邊報價和成交價等。非價格信息主要是基本面信息，包括企業(yè)屬性、行業(yè)狀況、財務狀況和外部評級等。新券發(fā)行利率經(jīng)過了較為充分的博弈，一般而言是更加可靠的價格信息，因此中債估值中心將其作為確定市場隱含評級的重要基礎。信用債上市之后，其交易活躍度通常會顯著降低，因此中債估值中心主要依賴該券發(fā)行利率以外的其他價格信息（如成交價、雙邊報價、做市商報價等）及同發(fā)行人其他債券的發(fā)行利率、成交價等，對該券的市場隱含評級進行調整。除價格信息外，一些重大事件如評級調整、違約事件等也會對市場隱含評級產(chǎn)生影響。

中債估值中心給出了產(chǎn)業(yè)債和城投債兩套市場隱含評級。它構造了中短期票據(jù)收益率曲線和企業(yè)債收益率曲線來代表產(chǎn)業(yè)債曲線。中短期票據(jù)收益率曲線的樣本券是中期票據(jù)、短期融資券、定向工具中的產(chǎn)業(yè)債1;企業(yè)債收益率曲線的樣本券是企業(yè)債、公司債、金融債（部分非銀行債）等三者中的產(chǎn)業(yè)債。雖然中短期票據(jù)收益率曲線和企業(yè)債收益率曲線樣本券有差別，但是主要都是傳統(tǒng)的非金融債券，同時相同等級的曲線非常相近，因此這兩個市場隱含評級基本一致，可統(tǒng)一作為中債估值中心標準下的產(chǎn)業(yè)債市場隱含評級體系。與此同時，中債估值中心又以短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債、定向工具和資產(chǎn)支持債券等券種中的城投債（中債估值中心標準）作為樣本券，構造了城投債收益率曲線。由于產(chǎn)業(yè)債和城投債是兩套不同的收益率曲線，因此中債市場隱含評級也有產(chǎn)業(yè)債和城投債兩套市場隱含評級。

市場隱含評級在信用策略中的三種應用

市場隱含評級在信用債研究和投資中的應用主要是基于其兩大特征：一是市場隱含評級是市場價格信號，具有調整快、跨行業(yè)、價值中性、評級分檔相對合理等特征，能與基本面分析和內(nèi)外部評級相對照;二是市場隱含評級借助收益率曲線將價格信號中的期限因素剔除，使得不同期限的債券能相互比較。市場對隱含評級的應用主要是將其作為個券信用風險評判的參考和預警，該應用是基于上述第一個特征，相關論述已經(jīng)較多，本文對此不再贅述，下面主要介紹本文創(chuàng)新的三個應用。

（一）市場隱含評級應用之一：垃圾債界定

信用債內(nèi)部風險屬性差異極大，有必要根據(jù)風險屬性將其劃分為不同等級的資產(chǎn)，以便在資產(chǎn)配置中靈活配比。兼具高風險和高收益特性的垃圾債（或稱高風險債、高收益?zhèn)┦求w現(xiàn)信用研究轉換為投資回報的重要投資領域，因此有必要對其作出界定。在美國，垃圾債是指信用等級低于BBB級的企業(yè)債券，在美國企業(yè)債券市場上大約占有25%的份額。美國垃圾債的界定與信用評級緊密結合在一起，而其信用評級較為成熟，評級符號分布也比較符合正態(tài)分布，因此其垃圾債的界定類似于以數(shù)學的四分位作依據(jù)。四分位的原理是，將工商企業(yè)信用債風險屬性從小到大排序，大致將前25%的債券歸為低風險債，將后25%的債券歸為垃圾債。

單純通過收益率或者外部評級劃分垃圾債有較大弊端。因為外部評級是針對發(fā)行主體違約風險的分檔，低外部評級債、高收益?zhèn)透唢L險債應該是等價的，但實際上這三者存在著較大的不一致性。首先，高收益不僅來源于高違約風險，可能也來源于長期限、有利于發(fā)行人的條款設計、降低流動性的私募發(fā)行方式等;其次，外部評級對于發(fā)行人違約風險的分檔可能出現(xiàn)誤差，這種誤差一方面來源于評級公司在評級工作中針對不同的行業(yè)有不同的標準，另一方面來源于競爭壓力下的評級虛高。

由于市場隱含評級跨行業(yè)、價值中性且剔除了期限因素，因此將其作為垃圾債的界定標準更為合理。而且相對于外部評級，市場隱含評級的評級分檔也更加合理。為了便于對比，本文選取截至2018年9月底中債估值中心標準下存續(xù)的中票、企業(yè)債、公司債、定向工具中發(fā)行期限大于1年的產(chǎn)業(yè)債共6932只，再剔除沒有債項評級和市場隱含評級的債券，得到樣本券5522只，總規(guī)模達7.95萬億元。市場隱含評級和債項評級的評級分布如表1所示?？梢钥闯?，在債項評級下，AAA是眾數(shù)和中位數(shù)，而在市場隱含評級下，AA是眾數(shù)和中位數(shù)，因此市場隱含評級的評級分檔更有區(qū)分度，更符合正態(tài)分布，相對也就更加合理。

同時從表1可以看出，我國市場隱含評級在AA-及以下的債券占比大致接近美國垃圾債占比，也即接近25%。同時，中債估值中心公布了AAA+至A-共9條收益率曲線，從3年期各市場隱含評級中短期票據(jù)收益率的走勢可以看出，AAA+至AA共5檔市場隱含評級債券的收益率走勢非常接近且差距較小，而從AA-開始，低評級債券收益率與AA的差距明顯。因此，綜合各評級收益率差距和各評級債券余額占比，可以將市場隱含評級等于或低于AA-作為我國垃圾債的標準。相應地，也可以將市場隱含評級高于或等于AAA-作為我國低風險信用債的標準。

在5522只樣本產(chǎn)業(yè)債中，市場隱含評級為AA-及以下的有1921只，合計規(guī)模16180.08億元。這些垃圾債的特征包括：從評級公司的債項評級來看，只數(shù)占比最高的是AA，為45.39%，余額占比最高的是AA+，為40.51%;按屬性劃分，只數(shù)和余額占比最高的均是民企債，分別為55.74%和52.65%。

（二）市場隱含評級應用之二：行業(yè)和屬性信用利差監(jiān)測

信用債投資分析重視經(jīng)營和籌資兩方面的現(xiàn)金流，前者與行業(yè)有關，后者更多與屬性有關，因此信用債投資需要同時考慮行業(yè)和屬性兩個概念。行業(yè)或屬性信用利差是該行業(yè)或屬性債券收益率與利率債收益率之差。

常用的構造行業(yè)信用利差的方法存在無法剔除期限因素的弊端，而利用市場隱含評級恰能彌補這個弊端。理想的行業(yè)信用利差是先根據(jù)該行業(yè)的個券收益率構建該行業(yè)的收益率曲線，然后用行業(yè)收益率曲線上某期限的收益率與同期限利率債收益率之差來代表該行業(yè)在某期限上的信用利差。但是如此構造會面臨多數(shù)行業(yè)個券樣本較少、曲線構造難度較大、誤差較大的問題，只有個別一些樣本券充足的行業(yè)可嘗試構造收益率曲線，如城投、地產(chǎn)、煤炭、電力等。于是，構造行業(yè)信用利差通常是先計算滿足條件的不同剩余期限樣本券信用利差，再取行業(yè)內(nèi)的個券信用利差中位數(shù)或平均數(shù)。這種做法最大的弊端是無法剔除債券剩余期限對于行業(yè)信用利差的影響。有時候，這種干擾非常大，如在市場流動性緊縮嚴重的情況下，短端利率債收益率調整迅速，短端信用債收益率卻調整滯后，使得短期信用利差收窄很多，這時行業(yè)信用利差平均數(shù)或中位數(shù)的變化基本上就由該行業(yè)的債券期限所決定，即某行業(yè)信用利差縮小可能僅僅是因為這個行業(yè)的短期債券較多，而不是因為這個行業(yè)信用資質變好。而市場隱含評級沒有期限概念，因此可對不同的市場隱含評級進行賦值（如對AAA+賦值為1，之后依次遞增，至C-為27），再計算不同行業(yè)內(nèi)個券市場隱含評級得分的平均數(shù)或中位數(shù)，以此來代替行業(yè)信用利差，我們可將其稱為行業(yè)隱含評級指數(shù)。

個券市場隱含評級跟隨個券信用利差的變化而變化，但信用利差變化觸發(fā)市場隱含評級調整有一定的閾值，這使得一定期間內(nèi)市場隱含評級調整次數(shù)不會太多，也就使得行業(yè)隱含評級指數(shù)調整較慢、不夠平滑，因此僅對27個市場隱含評級粗略地賦值為1到27是遠遠不夠的。對此，本文參考許南星（2011）在《基于中國市場的市場隱含評級研究》中計算個券市場隱含評級的方法，將賦值精確化并即時化。許南星（2011）主要以債券上市首日收益率在當日各評級中債收益率曲線的相對位置來確定其市場隱含評級。具體做法分為三步：第一步，選取中債估值中心發(fā)布的各類收益率曲線來計算利差基準曲線，如為計算某日的AAA信用利差基準曲線，則只需要用當日中債估值中心發(fā)布的AAA中短期票據(jù)收益率曲線減去當日的基準利率收益率曲線（政策性金融債收益率曲線）即可;第二步，選取上市首日收益率計算其市場隱含評級調整系數(shù)（Market Implied Rating Adjusting Index， MIRAI），來確定其市場隱含評級。MIRAI 具體計算公式如下：

其中，Spreadi為債券i上市首日的信用利差，Spreadb為同一日債券i對應同一級別信用利差基準曲線上相同期限點的信用利差（即本級信用利差），Spreadu為同一日債券i對應上一級別信用利差基準曲線上相同期限點的信用利差（即上級信用利差），Spreadd為同一日債券i對應下一級別信用利差基準曲線上相同期限點的信用利差（即下級信用利差）。若MIRAI處于-0.5至0.5之間，說明受評債項信用利差更接近其同一級別二級市場信用利差;若處于-0.5至-1之間，說明受評債項信用利差更接近其下一級別二級市場信用利差;若小于-1，則說明該債項信用利差甚至高于其下一級別二級市場信用利差。反之則反是。

本文將市場隱含評級賦值后作為基礎值，再將市場隱含評級調整系數(shù)的計算方法進行簡單調整后計算偏離值，這樣得出的個券市場隱含評級得分就能精確到小數(shù)點之后多位小數(shù)，進而使得市場隱含評級得分變動的頻率和信用利差的變動頻率相當。公式是：市場隱含評級得分=基礎值+偏離值。實際上，市場隱含評級得分一定的區(qū)間就對應一定的市場隱含評級符號，見表2。

按本文市場隱含評級得分的計算方法，2018年9月底樣本券市場隱含評級與中債市場隱含評級相符率達到63.37%，說明本文市場隱含評級得分的計算與中債估值中心的方法相近;仍有近40%存在差異的原因，除了方法可能不同外，或許還與二者的輸入值不同及中債估值中心還會依據(jù)非價格因素進行調整有關。

市場隱含評級得分雖然無法反映某券收益率絕對值的變化，但能反映該券在所有債券收益率中相對位置的變化，以此做出的行業(yè)隱含評級指數(shù)也就能反映各個行業(yè)收益率在所有行業(yè)中的相對位置。

（三）市場隱含評級應用之三：信用債相對估值指標構建

股票的市盈率、市凈率等指標常被用來衡量股價水平是否合理或者為其他股權資產(chǎn)估值提供參考。市盈率、市凈率計算公式的分子都是股價，分母分別是每股收益、每股凈資產(chǎn)，這類指標合理的前提是盈利和凈資產(chǎn)是股價的重要驅動因素。信用債一二級市場定價也常常參考類似企業(yè)近期在一二級市場上債券的利率水平，因此理論上對于信用債，也可以構造出類似于市盈率、市凈率這樣的相對估值指標。

如何構造信用債相對估值指標呢？首先考慮分子，相較于價格，在信用債定價中更常用的指標是到期收益率，我們可以用到期收益率的倒數(shù)作為信用債價格的替代。但是到期收益率與期限有較大的關系，為了剔除期限的影響，可以用市場隱含評級得分作為到期收益率的替代，因為如前文所述，市場隱含評級得分剔除了期限的影響。其次考慮分母，除了期限，驅動債券價格（或到期收益率、信用利差、市場隱含評級得分）的因素還有債券違約風險的高低，違約風險越低，債券價格越高。違約風險高低的核心是現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，那么能夠衡量發(fā)行人現(xiàn)金流穩(wěn)定性的指標即可作為分母，不過現(xiàn)金流包括經(jīng)營現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流，二者都比較重要，因此用一定方法將二者結合起來的指標更加合理。眾所周知，依據(jù)多重指標對企業(yè)的信用資質打分正是信用評級的原理，因此我們可以用信用評級得分作為分母，得分越高，違約風險越低。但是應該注意的是，債券發(fā)行方式、內(nèi)嵌的特殊條款等對債券到期收益率的影響也很大，因此在用信用評級得分作為分母時要盡量保證所比較的債券在發(fā)行方式、特殊條款等方面沒有差異或者差異不大。綜合考慮之后，信用債相對估值指標可以定義為：

值得注意的是，市場隱含評級和信用評級都是排序分檔概念，前者是對信用利差進行打分后排序分檔，后者是對基本面綜合指標進行打分后排序分檔，因此二者在概念上比較匹配，其得分適合作為分子分母。不過若將二者的得分固定在相同的區(qū)間，如均落在0～10之間（不含0），那么得出的信用債相對估值指標可能會更可靠。

信用債相對估值指標的值越高，代表債券價格越有可能存在泡沫，價值越有可能被高估。但是考慮到信用評級得分在計算中通常是分行業(yè)的，股票市盈率等指標也更多是在相似企業(yè)之間進行比較，因此信用債相對估值指標也更適用于同行業(yè)的債券比較。

市場隱含評級應用建議及展望

市場隱含評級是市場價格指標，投資者進行債券投資時可以參考該指標，但不可將其作為唯一指標，即不能因此放棄基本面研究。這是因為一方面市場隱含評級是同步或滯后于市場的，僅依賴其做投資決定，可能會錯失一些交易機會;另一方面如果單純依賴市場隱含評級作為風險評判標準，就無法找到個券的Alpha機會。

在投資中單純依據(jù)市場隱含評級規(guī)避大多數(shù)信用風險，即相信有效市場假說，放棄個券的Alpha機會、尋找穩(wěn)定的Beta機會，這種做法比較適合于風險偏好較低或者自身信用研究能力較弱的機構。這些機構可以用較高的市場隱含評級作為擇券基準，在債券的市場隱含評級調低到一定程度時將其賣出，以此規(guī)避大多數(shù)信用風險，使組合更加穩(wěn)定，但收益率也因此較低。在這種情況下，市場隱含評級更大的作用在于風控。

另一種投資方式是依據(jù)市場隱含評級挖掘低估的板塊或個券，即認為市場存在無效的情況，著重挖掘個券的Alpha機會。相信市場隱含評級就是相信市場價格信號是對的，市場的確往往是有效的，但是市場也存在明顯的失效。當前我國市場失效的主要原因包括：一是違約仍然屬于個例，剛兌文化并未完全消失;二是信用債市場流動性較差，使得價格信號不靈敏、不連續(xù);三是債券市場信用投研能力整體較弱;四是在違約債券處置方面缺乏較好的法律法規(guī)等制度建設;等等。違約不違約是0和1的判斷，值不值錢是更細致的風險收益是否匹配的概念。挖掘被低估的個券，規(guī)避被高估的個券，實際上就是要考慮風險收益匹配問題，這就要求投資機構有較強的投研能力、較為穩(wěn)定的負債和較為靈活的機制。對于風險偏好較高或者自身信用研究能力較強的機構，可在參考市場隱含評級的基礎上，通過基本面分析挖掘被低估的個券，尋找Alpha機會。

未來信用債市場擇券將更加重要，主要因為：一是違約逐漸常態(tài)化，信用研究的價值在提升;二是垃圾債市場的制度建設逐步完善，使得投資垃圾債的成本和流動性風險降低;三是城投債在市場的占比逐步下降，會使得過去最重要的期限錯配后持有至到期策略逐步失效。

從另一方面看，公募機構規(guī)模較大但負債穩(wěn)定性和機制靈活性相對較弱，私募機構規(guī)模較小但勝在負債穩(wěn)定和機制靈活。未來能夠抓住信用債Alpha機會的機構要么是能夠建立起大規(guī)模信用研究團隊的公募大機構，要么是負債穩(wěn)定、機制靈活且投資范圍更聚焦的私募小機構。那些規(guī)模較小、負債不穩(wěn)定且機制也不靈活的機構將逐步被市場所淘汰。（本文為“中債估值杯”征文獲獎文章）

注：

1.中債估值中心的城投債標準與銀監(jiān)會的標準不同，前者覆蓋范圍更大，相應地，依據(jù)中債估值中心標準的產(chǎn)業(yè)債范圍較銀監(jiān)會標準的產(chǎn)業(yè)債范圍更小。

作者單位：中信建投證券研究發(fā)展部

責任編輯：羅邦敏? 劉穎

參考文獻

[1]許南星. 基于中國市場的市場隱含評級研究[J]. 金融發(fā)展評論，2011（6）：129-138.