馬文洛 張艷萍

摘要：本文整理了可回售債券自發(fā)行以來的相關數(shù)據(jù)，總結了可回售債券的發(fā)行特點、回售特點及被回售債券的發(fā)行人特征，同時列示了發(fā)行人與投資者的博弈矩陣。經(jīng)過分析發(fā)現(xiàn)，2018年可回售債券具有回售比例高、調升票息的數(shù)量大幅增加等特點，大部分投資者選擇了落袋為安。2019年可能迎來債券回售高峰，建議重點關注債券回售金額較大的房地產(chǎn)行業(yè)。

關鍵詞：可回售債券? 回售條款? 博弈矩陣

我國可回售債券發(fā)展概況

可回售債券是指附有“回售條款”的債券，允許投資者以事先約定的價格將債券提前回售給發(fā)行人，回售賦予了投資者在不確定條件下“相機抉擇”的選擇權，減少了投資者因預期利率上升、債券價格下降而必須持有所遭受的損失。這種選擇權是一種看跌期權。

自2004年9月17日我國發(fā)行第一只可回售債券“04南網(wǎng)債（1）”以來，截至2019年3月底，在銀行間和交易所債券市場已發(fā)行可回售債券7475只（本文只考慮公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)及定向工具;由于短期融資券及超短期融資券期限較短，附有回售選擇權的意義不大，因此未納入統(tǒng)計），發(fā)行金額合計7.63萬億元。截至2019年3月底，存續(xù)可回售債券數(shù)量為5656只，余額合計5.71萬億元，占上述四種債券存續(xù)總數(shù)量、總余額的37.65%、34.67%，即市場上超1/3的存續(xù)信用債附有可回售條款。

從存續(xù)可回售債券期限來看，截至2019年3月底，期限為3+2年期的債券數(shù)量最多，達3158只，占比高達55.83%;期限為2+1年期和5+2年期的債券數(shù)量占比分別為14.92%和6.86%。

從附加的特殊條款來看，至2019年3月底，99.06%的存續(xù)可回售債券附有“調整票面利率”條款。其中，99.96%的利率類型為“累進利率”;76.91%的債券未規(guī)定調整后的票面利率（以下簡稱“票息”）大小，發(fā)行人可根據(jù)實際情況選擇調整基點。回售條款賦予投資者選擇權，而調整票息條款賦予發(fā)行人選擇權，這就形成了可回售債券的博弈矩陣。

可回售債券的博弈矩陣

可回售債券的是否回售、票息調整是投資者和發(fā)行人動態(tài)博弈的過程，只有當博弈結果實現(xiàn)雙方利益均衡化時，才能達成一致協(xié)議。在投資者與發(fā)行人進行博弈的過程中，選擇權在投資者手中，其可依據(jù)發(fā)行人的信用狀況、風險特征、市場狀況和自身資金需求等決定回售或不回售，投資者是相對主動的。因此應先討論發(fā)行人的行為和特征，繼而推斷投資者可能采取的行動，具體對應情況如表1所示。

（1）當發(fā)行人選擇調升票息時，投資者需判斷調升票息給自身帶來的風險調整后收益（Risk-Adjusted Rate of Return）與回售后利用該資金再投資所獲收益孰大。若前者較大，不回售對投資者有利，投資者選擇不回售的概率較大;反之，則選擇回售的概率較大。

（2）當發(fā)行人維持不變或調降票息時，若發(fā)行人自身信用資質較好，違約概率低，投資者亦可能選擇不回售。

（3）當發(fā)行人因市場流動性下降、資金供應不足而出現(xiàn)再融資緊張時，投資者為保證自身利益，則大概率選擇回售。

（4）當發(fā)行人短期償債壓力較大時，發(fā)行人可能出現(xiàn)“選擇性還款”（包括在不同期限、不同債務類型之間抉擇）的情況，此時投資者為短期內收回本息，亦會大概率選擇回售?！斑x擇性還款”亦會引起各投資者之間的博弈，若個別投資者因自身資金需求和投資偏好變動而選擇回售時，其余未回售投資者為避免發(fā)行人后期償債壓力大而無法償還債券，最優(yōu)決策亦為回售。

在博弈過程中，還有一種較為特殊的現(xiàn)象，即當發(fā)行人出現(xiàn)再融資緊張、短期償債壓力大等情況時，若投資者選擇回售可能致使發(fā)行人流動性出現(xiàn)較大問題，最終可能導致投資者無法收回本息，因此為避免這一極端情況對自身產(chǎn)生不利影響，投資者亦會選擇不回售。

此外，投資者是否選擇回售還與自身的風險偏好有關。即便發(fā)行人資質弱、短期償債壓力大，只要調升票息的幅度滿足風險偏好型投資者的預期，這類投資者亦會選擇不回售債券。即便發(fā)行人信用質量較好、違約概率低，債券收益率尚可，但在市場資金緊張的情況下，投資者為追求更好的投資機會，亦會選擇回售。

在預判了投資者回售或不回售傾向后，發(fā)行人依據(jù)投資者可能做出的行動，結合自身特點，亦會做出不同的決策。若預計投資者回售概率及回售比例較大，發(fā)行人自身確實也出現(xiàn)了流動性緊張等問題，則可能大幅提高票息，相當于給予投資者風險補償，來博取投資者的不回售決定，最終目的是盡可能延長債券期限、緩解資金緊張局面。反之，當發(fā)行人資金寬裕時，調升票息的積極性及幅度則不大，甚至可能通過調降票息來逼迫投資者選擇回售。

近年來，市場亦出現(xiàn)可回售債券自持和轉售的情況，名義上降低了債券的回售比例。所謂自持，即當發(fā)行人預計投資者回售意愿較強且自身流動性較為緊張時，以自有資金結合過橋資金買入投資者選擇回售的債券。這一方面降低了市場對發(fā)行人流動性緊張的預判，另一方面可將所持債券質押再融資。所謂轉售，即將投資者回售的債券轉售給其他投資者，以期限為“3+2”年的債券為例，相當于發(fā)行人在回售日后，通過線上或線下的方式接續(xù)發(fā)行2年期的債券，從而延長債券期限，成為債券“續(xù)命”的新方式。

可回售債券的主要特征

（一）可回售債券發(fā)行數(shù)量總體呈現(xiàn)波動上升趨勢

自2011年以來，可回售債券發(fā)行數(shù)量除2017年同比下降以外，其余年份均同比上升。

根據(jù)評級機構惠譽國際的研究，中國可回售債券存續(xù)總數(shù)量占全世界的2/3，且可回售債券數(shù)量占國內全部非金融企業(yè)債券的20%，而該數(shù)據(jù)國際平均水平是4%。與其他國家相比，我國企業(yè)傾向于發(fā)行可回售債券，反映出國內投資者風險偏好較低。近年來，在政府隱性債務規(guī)模未知、資管新規(guī)落地等背景下，投資者的投資策略不傾向于持有長期債券，可回售債券成為投資者在難以預測和準確把握經(jīng)濟形勢情況下所采取的“避險”和自我保護措施，通過持有可回售債券獲取靈活機動的權利。

（二）2018年投資者大部分選擇回售，而信用資質弱的發(fā)行人則選擇調升票息

截至2019年3月底，按“包含調整票息選擇權、不包括債券提前償還、不包括債券提前到期”條件篩選出已過回售期的可回售債券2658只，其中58.88%的債券，其投資者選擇了回售。而2018年債券數(shù)量的回售比例最高，達72.32%。

為分析債券票息調整幅度，筆者整理了剔除全額回售債券后的相關數(shù)據(jù)。2018年調升票息的可回售債券數(shù)量大幅增加，且明顯高于票息保持不變的數(shù)量。據(jù)統(tǒng)計，2018年票息調升債券的數(shù)量同比增加4.20倍，票息不變的數(shù)量同比下降39.45%，票息調降的數(shù)量同比下降73.33%;三者數(shù)量占比分別為68.54%、30.36%和1.10%。

2019年一季度，已有362只可回售債券進入回售期，其中選擇調升的債券數(shù)量占比72.12%，保持不變的占比降至22.73%。若2019年企業(yè)融資繼續(xù)延續(xù)2018年的狀況，年內調升票息的債券數(shù)量或將繼續(xù)高于保持不變的債券數(shù)量。

2018年以來，在“去杠桿”和違約頻發(fā)的背景下，未來不確定性增加，更多投資者為控制風險而選擇了回售。但2018年發(fā)行人發(fā)新債還舊債的難度加大，而以償還債券為目的的銀行貸款的獲取難度也增大，因此引導投資者不行使回售權成為發(fā)行人降低即期償還壓力的直接方式。此時，信用資質較弱、資金投資于長期項目的發(fā)行人，則通過調升票息來補償投資者，以促使投資者選擇不回售。

（三）2018年可回售債券票息調升的分化程度增大，調降的分化程度減小

按“包含調整票息選擇權、不包括債券提前償還、不包括債券提前到期”且“不包括全額回售債券”條件，筆者篩選出已過回售期的可回售債券，分析票息調整幅度變動。

1.票息調升的分化程度增大

2018年可回售債券票息上調均值同比增長61.82%至132.29BP，達到歷史最高水平;調升幅度最大值與最小值之差同比增長47.92%至392BP;上下四分位值之差同比增長42.86%至100BP。不同發(fā)行人調升幅度分化嚴重，反映發(fā)行人與投資者討價還價能力的差異加大，相互博弈過程更加激烈。

具體而言，上調幅度超過400BP的債券有3只。此外，2018年12月非金融企業(yè)一般貸款加權平均利率為5.91%，84.17%的信用債票息在調升后高于該指標，凸顯發(fā)行人在貸款可得性不足的情況下，無奈以更高的成本延長債券期限。

2018年，票息調升相應增加發(fā)行人利息支出合計71.69億元，該部分新增費用亦為投資者的新增收益。初步估算，調升前投資者對應收益合計為288.58億元，調升后收益增長約24.84%。

2.票息調降的分化程度減小

2018年可回售債券票息調降幅度的最大值與最小值之差同比下降34.78%，上下四分位值之差同比下降22.76%，調降幅度分化程度減小。大部分調降是因為發(fā)行時票息已處于較高水平;小部分調降是發(fā)行人強制下調票息，逼迫投資者回售，或是發(fā)行人在信用資質上升后，將票息下調至與估值相當?shù)乃健?/p>

（四）2018年面臨回售及實際回售金額均大幅增加，平均每只債券投資者選擇回售的金額過半

從實際回售金額看，2018年投資者選擇回售的債券金額最大，高達3544.61億元，同比增長194.24%，占當年面臨回售債券金額的比重達39.04%。而在2018年以前，回售金額占比均不超過29%。這表明在2018年流動性緊張導致企業(yè)難以通過發(fā)新債還舊債時，投資者傾向于采取保守態(tài)度。

從平均每只債券回售比例來看，2012—2017年該比例均在40%左右，上下浮動不超過3%。但2018年平均每只債券的回售比例高達50.21%，其中回售比例超過九成的占比達18.20%。若將發(fā)行人通過自持和轉售減少回售比例的情況計算在內，投資者實際回售金額和平均每只債券的回售比例將更高。

（五）在債券違約頻發(fā)的背景下，多數(shù)投資者選擇落袋為安

截至2019年3月底，在全市場306只違約債券中，附有回售條款的債券占比39.22%;全市場違約債券涉及企業(yè)120家，其中發(fā)行可回售債券的企業(yè)占比54.17%。在2018年違約債券中，附有可回售條款的債券數(shù)量占比高達52.71%，可回售債券由于回售金額的不確定性，給發(fā)行人短期內籌措償債資金帶來壓力，成為債券違約的重要形式。

在發(fā)行可回售債券時，很多企業(yè)認為期限為3+2年期的債券是5年期債券，將募集資金按5年期進行安排和使用，投向回收周期較長的項目。但在違約頻發(fā)、市場資金緊缺、企業(yè)融資困難的形勢下，多數(shù)投資者為使資金落袋為安會選擇行權回售，對發(fā)行人而言猶如雪上加霜，增加了債券違約的概率。

（六）2019年可回售債券的回售壓力創(chuàng)新高

近年來每年面臨回售的債券金額持續(xù)增長，于2019年達到峰值，同比增長103.71%至1.85萬億元，面臨回售的債券數(shù)量1624只。這是因為可回售債券期限以3+2年期為主，2016年為發(fā)債高峰期，所以超六成債券于3年后的2019年面臨回售。

按2018年回售情況估算，2019年實際回售金額或高達7220.85億元，實際回售金額約占本年上述四種債券到期金額的27.87%，而2018年該占比僅為15.52%。2019年債券回售壓力大幅上升，需重點關注回售金額大的行業(yè)及發(fā)行人。

可回售債券的發(fā)行人特征

筆者將投資者選擇回售和不回售的債券發(fā)行人進行對比分析，以便為投資者進行決策提供一定支持。以下統(tǒng)計口徑均為債券數(shù)量。

（一）民企債券的回售比例偏高

截至2019年3月底，在已過回售期的可回售債券中，發(fā)行人性質為地方國企的債券占比54.98%，為民企的占比30.09%;民企和地方國企可回售債券的回售數(shù)量占比分別為74.11%和57.12%。民企占比較高，主要是因民企無政府信用支撐，經(jīng)營風險相對較大。

其中，2018年民企和地方國企的回售比例分別增至76.67%和68.98%?？梢娫谑袌隽鲃有跃o張的情況下，各類性質企業(yè)發(fā)行的可回售債券回售比例均較大且有所上升。

（二）高等級債券投資者一般為風險厭惡型，回售比例較高

截至2019年3月底，私募發(fā)行的可回售債券占比超54%，其中較多無債項信用等級，對于此類債券，筆者以主體信用等級代替?zhèn)椩u級來分析其信用風險;對于其余債券，則取主體評級與債項評級兩者中較高者。據(jù)統(tǒng)計，AAA、AA+、AA、AA-及以下、無等級債券的數(shù)量占比分別為11.17%、23.08%、46.35%、3.38%、16.03%。1從回售比例看，AAA級可回售債券的回售比例最高，達66.78%，其中70.43%的發(fā)行人主體信用等級為AAA級;其次為AA級可回售債券，回售比例為61.25%。

在資金緊張時，各等級債券回售比例均較高，2018年回售比例均超過70%，但與此同時，無等級債券的回售比例卻低至44.12%。

AAA級債券回售比例略高，或因購買高等級債券的投資者一般為風險厭惡型。在不利于債券償還的風險增大時，這類投資者首先考慮的是安全性，而不是票息調升后的收益性。無等級債券回售比例較低且在資金緊張時有進一步下降趨勢，或因債券發(fā)行時票息較高且投資者多為風險偏好型，此處亦可以看出我國存在一定的高收益?zhèn)袄鴤袌隹臻g。

（三）發(fā)行人為城投企業(yè)的回售比例較低，房地產(chǎn)行業(yè)回售比例最高

從發(fā)行人是否為城投企業(yè)來看，截至2019年3月底，非城投可回售債券的回售比例較高，為61.10%;城投債的回售比例僅為48.96%，且各行政等級城投債的回售比例差異不大，市場仍存在較高的“城投信仰”。但在2018年，城投債和非城投債回售比例分別為68.90%和73.67%，相差不大。在流動風險上升、多家城投企業(yè)出現(xiàn)非標逾期等信用風險時，投資者亦會選擇回售城投債。

從非城投企業(yè)的行業(yè)分布來看，截至2019年3月底，房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)債券的總體回售數(shù)量及比例最高，分別為232只和70.73%。其中在2018年，房地產(chǎn)行業(yè)回售數(shù)量占總回售數(shù)量的80.13%，這主要與年內房地產(chǎn)嚴控政策有關，投資者對房地產(chǎn)行業(yè)未來發(fā)展不確定性的預期加大。

2019年一季度，房地產(chǎn)行業(yè)已有74只債券進入回售期，其中51只的投資者選擇回售，回售比例為68.92%，回售金額合計300.36億元。4—12月尚有218只合計3032.52億元的債券面臨回售，其中三季度將有115只債券面臨回售，集中回售壓力較大。若房地產(chǎn)融資渠道繼續(xù)收緊，發(fā)債房企大概率會選擇大幅調升票息以延長債券期限。

總結

2016年可回售債券發(fā)行規(guī)模最大，大部分將于3年后到期，即2019年很可能迎來回售高峰。可回售債券的償還壓力，一方面取決于外部融資環(huán)境及發(fā)行人自身流動性，另一方面取決于投資者在面臨回售時的決策。對于投資者而言，需綜合考量發(fā)行人融資難易程度、其他投資者大概率做出的決策、自身風險偏好及投資收益需求等，盡可能在博弈過程中占據(jù)主動優(yōu)勢，與發(fā)行人達成能滿足雙方利益均衡化的結果。此外，仍需重點關注信用資質弱、難以發(fā)新債還舊債、項目投資及回收期長的發(fā)行人，以及債券回售金額大的行業(yè)，如房地產(chǎn)行業(yè)。

注：

1.五個數(shù)值之和為100.01%，不等于100%，這是對各個分項進行了四舍五入所致。

作者單位：聯(lián)合信用投資咨詢有限公司

責任編輯：劉穎? 羅邦敏