周祎歌

摘要：中國的股票市場是實體經(jīng)濟(jì)重要的融資渠道之一。為了能對我國股票市場的波動非對稱性有更為深入的認(rèn)識，本文從行業(yè)波動性的角度入手，根據(jù)A股市場的波動情況，得出符合我國不夠成熟的股票市場的波動特征，并運用杠桿效應(yīng)理論、波動反饋機制和行為金融學(xué)理論對其進(jìn)行解釋。

關(guān)鍵詞：波動非對稱性 杠桿效應(yīng) 波動反饋 行業(yè)指數(shù)

一、引言

進(jìn)入21世紀(jì)以來，經(jīng)濟(jì)金融全球化已經(jīng)成為大勢所趨，伴隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，金融市場作為實體經(jīng)濟(jì)直接融資、間接融資的重要渠道，也在其中扮演著舉重若輕的地位，反映了實體經(jīng)濟(jì)的融資實力。我們常常將股票市場的完善與成熟度作為衡量一國金融市場發(fā)展程度的關(guān)鍵指標(biāo)，甚至將股票市場成為國民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，足見股票市場的地位與重要性。

中國的股票市場從萌芽到如今的高速發(fā)展已經(jīng)走過了近三十年的光陰，無論融資規(guī)模、成交量還是投資者參與度都呈現(xiàn)出階段性發(fā)展的趨勢，與整個經(jīng)濟(jì)市場的發(fā)展密不可分，成為實體經(jīng)濟(jì)重要的融資渠道之一。但是與國外成熟的股票市場相比，受限于發(fā)展期限較短、法規(guī)制度的建設(shè)不健全與不成熟、信息披露不及時等的客觀和主觀的因素，整體的市場規(guī)律還是有所差別的。因此，本文不能直接套用前人對于成熟市場進(jìn)行研究分析后得出的結(jié)論，而是要具體情況具體分析，根據(jù)A股市場的市場波動情況，得出符合我國不夠成熟的股票市場的波動特征，從而為投資者提供投資的策略選擇與風(fēng)險提示。

二、文獻(xiàn)綜述

Black（1976）在對美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)進(jìn)行回歸分析后，認(rèn)為其存在“杠桿效應(yīng)”[1]。Bollerslev（1986）提出采用廣義自回歸條件異方差模型來刻畫波動性，比ARCH模型更加簡化，解釋也更為合理[2]。

Zakoian（1990）提出了TGARCH模型，他將啞變量加入GARCH中，作為解釋變量來解釋波動非對稱性[3]。Nelson （1991）對于1962年至1987年間的美股市場的指數(shù)收益率進(jìn)行研究分析，發(fā)現(xiàn)波動率的非對稱項的系數(shù)高度顯著[4]。French和Sichel（1991）同樣選擇EGARCH模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在周期性部門中，GNP的方差在面對利好消息時的反應(yīng)小于面對利空消息，證明了經(jīng)濟(jì)周期對波動非對稱性的影響[5]。

Cheung（1992）在Nelson的研究基礎(chǔ)上，對1984年到1990年間的納斯達(dá)克市場上的250只股票進(jìn)行EGARCH回歸，證明了個股與大盤的規(guī)律相似，同樣存在著波動非對稱性效應(yīng)[6]。Andersen（2000）同樣對個股的波動非對稱性效應(yīng)進(jìn)行了研究，在對道瓊斯工業(yè)指數(shù)的日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析后，發(fā)現(xiàn)樣本選取的30只股票的日收益率均存在顯著的波動非對稱性，模型的各項系數(shù)在統(tǒng)計上都顯著[7]。

陳浪南、黃杰繩（2002）基于GJR-GARCH模型對1993年至2001年間深成指數(shù)的日收益進(jìn)行非對稱性實證研究，并樣本期間劃分為四個時段，發(fā)現(xiàn)與滬市相似，深證股市也存在顯著的杠桿效應(yīng)和時變性[8]。孫群燕（2003）對上證綜指、深圳綜指和深成指數(shù)1993年至2002年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行GARCH模型族的分析與檢驗，得出GJR-GARCH對中國股市波動率的擬合效果更好的結(jié)論[9]。

陸蓉、徐龍炳（2004）將股市劃分為牛熊周期后，研究了不同市場行情下的上證指數(shù)，發(fā)現(xiàn)在牛市周期存在“杠桿效應(yīng)”，而熊市階段恰恰與之相反[10]。

三、理論分析

（一）行業(yè)波動的特征分析

波動率，這一作為衡量金融市場的變化的指標(biāo)被國內(nèi)外學(xué)者視為研究經(jīng)濟(jì)金融的關(guān)鍵內(nèi)容。波動率是證券市場的一個重要指標(biāo)，它反映了市場的風(fēng)險。同時，它和收益率有著密切的關(guān)系。研究收益率波動的變化規(guī)律是資產(chǎn)定價與投資組合選擇時的關(guān)鍵因素。

傳統(tǒng)的資本市場定價模型CAPM模型認(rèn)為，投資者對于價格的上漲或是下跌并不敏感，換言之，盡管上漲與下跌都會加劇資產(chǎn)價格的波動，但是這種波動的變化幅度是相同，即具有對稱性。而近代學(xué)者對股票市場波動性的進(jìn)行動態(tài)分析之后，發(fā)現(xiàn)投資者對市場的漲跌并非無動于衷，恰恰相反，投資者的行為使得資產(chǎn)價格在面對利好和利空消息時存在不同等程度的反饋。

這一現(xiàn)象最早被美國學(xué)者Black在1976年發(fā)現(xiàn)，Black創(chuàng)造性的使用了“杠桿效應(yīng)”這一名稱來闡述這種非對稱性的現(xiàn)象。他認(rèn)為這種現(xiàn)象源于公司的財務(wù)杠桿的變化，當(dāng)企業(yè)杠桿率上升時，企業(yè)所面臨的風(fēng)險增大，因此該企業(yè)股價的未來波動率也隨之上升。隨后，Pindyck和French等人提出了另一種解釋，他們認(rèn)為波動的非對稱性現(xiàn)象源于投資者的預(yù)期不同，當(dāng)投資者對股價的波動率產(chǎn)生了上升的預(yù)期之后，他們會在必要回報率上提高要求，從而導(dǎo)致了價格的下跌。基于這一原因，這些學(xué)者將其解釋為“波動反饋機制”。

波動率非對稱性現(xiàn)象涵蓋了負(fù)向不對稱性和正向不對稱性，即“杠桿效應(yīng)”和“反杠桿效應(yīng)”。前者是指同等程度下負(fù)向的震蕩比正向的震蕩更能加劇收益的波動，而后者則是指正向震蕩比負(fù)向震蕩更能加劇收益的波動。

中國股市受限于于交易制度和股權(quán)結(jié)構(gòu)等種種原因，存在很多異于發(fā)達(dá)國家成熟市場的特殊現(xiàn)象。因此，我們必須透過現(xiàn)象看本質(zhì)，深刻認(rèn)識市場規(guī)律，才能使得交易者對市場走勢的預(yù)測更加可靠，監(jiān)管層也能制定更為有效的政策，使得股票市場更好的服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)。

股票市場指數(shù)反映了它們所代表的股票價值的變化，可以作為衡量投資經(jīng)理業(yè)績的基準(zhǔn)。學(xué)者們對發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)體的市場指數(shù)及其波動性進(jìn)行了廣泛的研究。例如，股票價格的下跌將增加波動性，這種關(guān)系是不對稱的，波動率的絕對變化將導(dǎo)致比負(fù)波動后相同波動范圍的正波動更高的回報率序列。

早期關(guān)于這一主題的研究將這種規(guī)律性歸因于“杠桿效應(yīng)”雖然在發(fā)達(dá)的股票市場中，收益和波動率的動態(tài)規(guī)律已經(jīng)得到了很充分的研究，但是對于新興市場經(jīng)濟(jì)體而言，這一問題仍有待調(diào)查。

本文以中國的股票市場為樣本，研究了股票市場的日波動率。目前，在對我國股票市場行業(yè)波動進(jìn)行的探索研究中，眾多學(xué)者得出一致結(jié)論，中國的股票市場的行業(yè)波動具有以下三點特征：尖峰厚尾性、波動集群性和非對稱性。

對28個一級行業(yè)指數(shù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計后，發(fā)現(xiàn)行業(yè)指數(shù)呈現(xiàn)出顯著的尖峰厚尾的特性。從行業(yè)指數(shù)的均值特征可知，不同行業(yè)之間的波動特征不盡相同?？傮w上，行業(yè)收益的均值都接近0，圍繞其上下小幅度波動。從行業(yè)指數(shù)的偏度和峰度來看，行業(yè)的偏度值均小于0，說明行業(yè)指數(shù)呈現(xiàn)左偏分布。從峰度值的大小來看，所有行業(yè)的峰度值均大于3，說明行業(yè)指數(shù)均呈現(xiàn)尖峰分布，JB統(tǒng)計量是用來檢驗樣本總體是否存在正態(tài)性的指標(biāo)，二十八個一級行業(yè)指數(shù)的JB統(tǒng)計的p值通過檢驗，說明拒絕原假設(shè)，行業(yè)指數(shù)的分布不符合正態(tài)分布。

（二）波動非對稱性的機制分析

傳統(tǒng)的市場價格波動理論是基于有效市場假說提出的。這個假設(shè)是這樣認(rèn)為的：利好消息將給資產(chǎn)價格帶來正向的波動，相應(yīng)的，利空信息將導(dǎo)致資產(chǎn)價格產(chǎn)生同等程度的下行波動。

有效市場假說與完全競爭理論具有非常相似的假設(shè)前提。然而，大量的實證研究卻表明真實的股票的收益率序列的表現(xiàn)并不盡然。在上一小節(jié)行業(yè)波動的統(tǒng)計學(xué)分析中，本文發(fā)現(xiàn)在股票市場中二十八個一級行業(yè)的日收益率分布并不服從態(tài)分布，而是具有尖峰厚尾、左偏分布的特征，這將會導(dǎo)致波動的非對稱性效應(yīng)。Black（1976）、Christie（1982）和Schwert（1989）分別從財務(wù)杠桿和波動反饋兩個角度解釋了波動非對稱性效應(yīng)的成因。

財務(wù)杠桿的作用機制是：由于總資產(chǎn)是負(fù)責(zé)與總收益之和，當(dāng)股票價格下跌時，企業(yè)的所有者權(quán)益也隨之下降，因此財務(wù)杠桿上升，根據(jù)杜邦分析，股東回報率與財務(wù)杠桿率正相關(guān)，因此這使得股東回報的波動率也隨之上升，波動率反應(yīng)了資產(chǎn)的風(fēng)險，因此市場投資者認(rèn)為該公司的風(fēng)險改變，隨即調(diào)整自己的持倉比例，導(dǎo)致股票收益的波動率上升。據(jù)此，Black認(rèn)為，杠桿效應(yīng)的傳導(dǎo)機制有如下三個環(huán)節(jié)：股票價格下跌——公司杠桿倍數(shù)上升——股東必要回報的波動率上升。三個環(huán)節(jié)缺一不可、層層遞進(jìn)，必須全部滿足才會導(dǎo)致杠桿效應(yīng)的出現(xiàn)。

波動反饋機制又稱為時變風(fēng)險溢價機制，它認(rèn)為為了解釋波動的非對稱性，本文應(yīng)該從預(yù)期波動率的變動出發(fā)。當(dāng)投資者對未來股票的風(fēng)險預(yù)期改變時，以風(fēng)險增加為例，投資者出于規(guī)避風(fēng)險的動機，將會減少持倉，當(dāng)市場中的投資者都大量拋售該股票時，該股票的當(dāng)期價格也會隨之下跌。

Barberis，Huang和Santos（2001）綜合了前景理論和私房錢效應(yīng)，從非理性投資者損失規(guī)避的角度解釋了股價波動非對稱現(xiàn)象。他們認(rèn)為，造成波動非對稱性的原因既非杠桿理論也不是波動反饋機制理論，而是由于個體投資者行為的非理性所導(dǎo)致的。

從行為金融學(xué)對股市波動率的作用上看，主要通過投資者損失厭惡的心理、過度反應(yīng)的行為這兩個機制作用在股市波動率上，使得股市收益的波動率體現(xiàn)出非對稱的特性。

四、結(jié)論

本文首先對股市的波動非對稱性理論進(jìn)行了闡述，包括國外成熟市場中波動非對稱性的理論基礎(chǔ)和影響因素，對于波動的非對稱性進(jìn)行了定義，針對國內(nèi)相對不成熟的股票市場進(jìn)行特征分析。本文對上證綜指和二十八個一級行業(yè)指數(shù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)其均不符合傳統(tǒng)的正態(tài)分布特征，而是表現(xiàn)出明顯的左偏與尖峰厚尾現(xiàn)象，此外，在對大盤指數(shù)和行業(yè)指數(shù)的收益率繪制時序圖后，本文發(fā)現(xiàn)，二者的波動均存在波動聚集性現(xiàn)象，這些都可能會導(dǎo)致波動非對稱性現(xiàn)象的發(fā)生。

本文對行業(yè)的波動非對稱性進(jìn)行機理分析，根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者的研究成果來看，對于波動非對稱性的存在主要有如下三種解釋：財務(wù)杠桿作用、波動反饋機制和行為金融學(xué)解釋。財務(wù)杠桿作用是最早提出的，認(rèn)為在股價下跌的時段，企業(yè)財務(wù)杠桿的上升導(dǎo)致了企業(yè)股價波動率的上升，而波動反饋機制則認(rèn)為，投資者對風(fēng)險預(yù)期的改變會導(dǎo)致股價波動率的改變。近年來，隨著行為金融學(xué)的不斷發(fā)展，有學(xué)者提出了波動非對稱性的行為金融學(xué)解釋，主要包括后悔厭惡、過度反應(yīng)和羊群行為這三種因素。在牛市和熊市中，這三種心理與行為因素的共同驅(qū)動，造成投資者對于利好與利空消息在不同階段的市場行情下反應(yīng)不同，使得股票市場的價格波動呈現(xiàn)出非對稱性現(xiàn)象。

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（作者單位：東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院）