張雨

摘 要：隨著全球經(jīng)濟(jì)金融一體化進(jìn)程的日益加快，信息途徑已經(jīng)轉(zhuǎn)變成了金融風(fēng)險(xiǎn)跨境傳播的一種重要途徑。相比較而言，由信息途徑而造成的風(fēng)險(xiǎn)傳染要比金融與貿(mào)易途徑對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊更廣泛，為此，引起了大量學(xué)者的高度重視。另外，很多學(xué)者還針對(duì)宏觀信息對(duì)市場(chǎng)造成的影響展開(kāi)了分析，從而研究了信息對(duì)跨市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)造成的影響?；诖耍闹兄攸c(diǎn)分析了宏觀經(jīng)濟(jì)信息發(fā)布對(duì)國(guó)際金融危機(jī)傳染效應(yīng)的影響。

關(guān)鍵詞：宏觀經(jīng)濟(jì)信息；金融危機(jī)傳染；效應(yīng)；影響

當(dāng)前，學(xué)術(shù)界開(kāi)始越來(lái)越重視金融危機(jī)傳染問(wèn)題，并且在研究此問(wèn)題的過(guò)程中，常常將衡量金融危機(jī)傳染效應(yīng)和揭示金融危機(jī)傳染途徑作為重中之重。其中，在衡量金融危機(jī)傳染效應(yīng)方面，相關(guān)人士探究出了大量的實(shí)證方法對(duì)其展開(kāi)了研究，比方說(shuō)，在發(fā)生次貸危機(jī)時(shí)，美國(guó)市場(chǎng)利用FIAPARCH-DCC 模型對(duì)金磚五國(guó)造成的傳染效應(yīng)進(jìn)行了檢驗(yàn)；DCC-T-Copula與 BB7-Copu-la 模型對(duì)美國(guó)、歐洲、香港與中國(guó)之間的一般傳染以及極端值傳染情況展開(kāi)了分析，結(jié)果顯示，世界金融危機(jī)全面爆發(fā)后，歐美市場(chǎng)一直在影響著中國(guó)市場(chǎng)。另外，通過(guò)對(duì)相關(guān)性文獻(xiàn)加以歸納能夠看出，既存的與金融危機(jī)傳染效應(yīng)有關(guān)的研究主要采用了基于相關(guān)性檢驗(yàn)或波動(dòng)率溢出檢驗(yàn)等方法，均為事后衡量，因此，無(wú)法將金融危機(jī)傳染效應(yīng)有效地揭示出來(lái)。基于此，文中針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)信息發(fā)布對(duì)國(guó)際金融危機(jī)傳染效應(yīng)的影響展開(kāi)了分析。

一、國(guó)際金融危機(jī)對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的影響

（一）對(duì)貿(mào)易渠道造成的影響

金融危機(jī)背景下，我國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易活動(dòng)受到了不同程度的影響，盡管獲取到了一定的成就，但是，由于美國(guó)市場(chǎng)的動(dòng)蕩不安，因此，導(dǎo)致進(jìn)出口貿(mào)易需要面臨的挑戰(zhàn)變得越來(lái)越多。基于此，一些國(guó)家根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際需求，構(gòu)建出了貿(mào)易保護(hù)政策，從而造成了中國(guó)的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境十分惡劣。不僅如此，金融危機(jī)的爆發(fā)還明顯減少了歐美國(guó)家的進(jìn)口需求，進(jìn)而導(dǎo)致我國(guó)出現(xiàn)了供大于求的現(xiàn)象，一些中小企業(yè)甚至還陷入了發(fā)展危機(jī)，瀕臨破產(chǎn)。

（二）對(duì)證券市場(chǎng)造成的影響

由于受到了金融危機(jī)的影響，因此，在一定程度上阻礙了中國(guó)A股證券市場(chǎng)的發(fā)展。另外，還由于我國(guó)未采取貨幣自由兌換政策，因此，證券市場(chǎng)仍然缺乏開(kāi)放性，基于此，金融危機(jī)未直接影響到A股證券市場(chǎng)。即便如此，在金融危機(jī)不斷蔓延，影響越來(lái)越大的背景下，我國(guó)的證券市場(chǎng)也會(huì)發(fā)生惡化，從而不僅會(huì)對(duì)投資人員作出正確的決策造成影響，而且還阻礙了宏觀經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。

（三）對(duì)利率匯率造成的影響

由于一直受到金融危機(jī)的不良影響，美元始終在持續(xù)貶值，因此，人民幣難以升值。立足于客觀層面可以看出，人民幣的升值，不僅能夠有效地解決貿(mào)易失衡問(wèn)題，而且還有助于消除中美貿(mào)易矛盾；然而，如果美元一直貶值，就會(huì)對(duì)我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊，從而既會(huì)造成產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生明顯的波動(dòng)，同時(shí)還可能引發(fā)嚴(yán)重的通貨膨脹現(xiàn)象?；诖?，加大了我國(guó)企業(yè)的融資難度。另外，還有一些中小企業(yè)由于缺乏資金而紛紛破產(chǎn)，進(jìn)而對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展造成了不良影響。

（四）對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)造成的影響

由于受到了美國(guó)金融危機(jī)的影響，其房地產(chǎn)市場(chǎng)始終處于十分低迷的狀態(tài)。因此，美聯(lián)邦儲(chǔ)蓄銀行為了拯救房地產(chǎn)市場(chǎng)，不僅提供了更多的信貸渠道，而且還降低了貸款利率，從而在一定程度上增加了人民幣的升值壓力。在此種情況下，國(guó)際資本開(kāi)始源源不斷地向國(guó)內(nèi)流入，加之外匯儲(chǔ)備能力的增強(qiáng)，金融和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資金出現(xiàn)了過(guò)剩的現(xiàn)象。所以，中國(guó)政府一定要對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控引起高度重視，以防房?jī)r(jià)瘋狂上漲，進(jìn)而有利于提高居民的生活質(zhì)量。

二、國(guó)際金融危機(jī)傳染效應(yīng)的檢驗(yàn)方法與模型構(gòu)建

（一）檢驗(yàn)方法

文中以極值理論為依托，將共超數(shù)作為衡量是否發(fā)生金融危機(jī)傳染的依據(jù)與方法。實(shí)際上，共超數(shù)主要負(fù)責(zé)檢驗(yàn)各個(gè)市場(chǎng)的資產(chǎn)收益和發(fā)生極端值時(shí)的情況，以此來(lái)確定市場(chǎng)間產(chǎn)生的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)是否明顯變大。因此，文中借鑒國(guó)外相關(guān)學(xué)者的分析結(jié)果，運(yùn)用以下表達(dá)式來(lái)定義共超數(shù)：

由上式可以看出，如果兩個(gè)市場(chǎng)的收益均為正，共超數(shù)為較小的正值； 相反，共超數(shù)為較大的負(fù)值； 其余條件下共超數(shù)為0。

（二）模型構(gòu)建

1.B-G模型

B-G模型是基于GARCH 模型而構(gòu)建的，它可以符合不同變量的檢驗(yàn)要求。圍繞多元變量，將條件方差-協(xié)方差矩陣表示成波動(dòng)率與協(xié)方差滯后值的函數(shù)，對(duì)市場(chǎng)間波動(dòng)率相關(guān)的動(dòng)態(tài)時(shí)變性進(jìn)行衡量，從而對(duì)市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)加以確定。以下是模型的表示形式：

式中，A、B 、C 為 n×n 階矩陣。C'C 為上三角或下三角矩陣，n是考察市場(chǎng)的總數(shù)量，文中n = 2。

2.分位數(shù)回歸模型

為了衡量宏觀經(jīng)濟(jì)信息對(duì)金融危機(jī)傳染效應(yīng)造成的影響，可以構(gòu)建以下模型：

qτ（ Coext| Ωt） = ατ+ βτDt+ γτVIXt+ δτσt

式中，qτ（·） 是τ 分位上的條件分位回歸方程； CoeXt是共超數(shù)； Ωt為 t時(shí)刻的信息集； ατ、βτ、γτ、δτ為需要預(yù)測(cè)的模型參數(shù)。Dt是虛擬變量。VIXt代表投資人員的情緒波動(dòng)。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取

文中將英、美、德、法、日本、中國(guó)、巴西等國(guó)的股票市場(chǎng)作為研究對(duì)象，重點(diǎn)分析宏觀經(jīng)濟(jì)信息對(duì)金融危機(jī)傳染效應(yīng)造成的影響。為了防止由于“日歷效應(yīng)”而導(dǎo)致數(shù)據(jù)出現(xiàn)不匹配的現(xiàn)象，將股指周收盤(pán)數(shù)據(jù)作為樣本。

（二）共超數(shù)統(tǒng)計(jì)

首先，美國(guó)為信息源時(shí)，英美兩國(guó)的共超數(shù)最多，美國(guó)和俄羅斯的共超數(shù)最少；英國(guó)為信息源時(shí)，英國(guó)和巴西的共超數(shù)最多，英國(guó)和日本的共超數(shù)最少，因此，存在著十分嚴(yán)重的金融危機(jī)傳染問(wèn)題。其次，分析共超數(shù)的偏度可以得出，數(shù)據(jù)未呈現(xiàn)對(duì)稱(chēng)分布，并且偏左，因此，各個(gè)市場(chǎng)在負(fù)向影響下的收益減少情況高于正向影響下的收益增加情況。

（三）參數(shù)回歸結(jié)果

1.B-G模型檢測(cè)結(jié)果

首先，將B-G模型的預(yù)測(cè)結(jié)果計(jì)算出來(lái)，從而得出市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)，然后，將其作為回歸模型的控制變量，B-G模型的預(yù)測(cè)結(jié)果顯示英美兩國(guó)股市收益率分別是B-G（ 1，1） 與B-G（ 1，2），另外，Ljung-Box 衡量結(jié)果也說(shuō)明模型是合理的。該結(jié)果也符合其他學(xué)者對(duì)此問(wèn)題展開(kāi)研究得出的結(jié)果。

2.虛擬變量參數(shù)回歸結(jié)果

當(dāng)發(fā)布宏觀經(jīng)濟(jì)信息時(shí)，英美兩國(guó)市場(chǎng)之間的傳染效應(yīng)都變得非常明顯，特別是低分位數(shù)，虛擬變量參數(shù)衡量結(jié)果更加明顯，由此可見(jiàn)，市場(chǎng)在下跌的情況下，傳染效果較強(qiáng)。另外，來(lái)自于英國(guó)市場(chǎng)的宏觀經(jīng)濟(jì)信息，只有日本市場(chǎng)未被檢驗(yàn)出低分位上的傳染效應(yīng)；剩下的國(guó)家均被檢驗(yàn)出了低分位上的傳染效應(yīng)。然而，當(dāng)信息來(lái)源于美國(guó)市場(chǎng)時(shí)，除了美、德與法國(guó)以外，其他市場(chǎng)并未檢驗(yàn)出明顯的高分位上的傳染效應(yīng)。

3.市場(chǎng)情緒參數(shù)

倘若波動(dòng)率提高，就意味著投資人員更加擔(dān)心市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，不然，倘若波動(dòng)率逐漸下降，就意味著投資人員能夠樂(lè)觀地看待市場(chǎng)。所以，投資人員的情緒波動(dòng)與共超數(shù)之間可能呈負(fù)相關(guān)，不管是美國(guó)市場(chǎng)還是英國(guó)市場(chǎng)，均能夠表明，構(gòu)建在上分位上的回歸模型參數(shù)衡量結(jié)果比較明顯，并且與同一分位上的回歸結(jié)果相比，英國(guó)市場(chǎng)的投資人員的情緒變化對(duì)共超數(shù)造成的影響更大。根據(jù)分析虛擬變量回歸得出的結(jié)論可以看出，新聞事件比較容易影響到美國(guó)市場(chǎng)，然而，就英國(guó)市場(chǎng)而言，卻常常會(huì)受到市場(chǎng)投資人員的情緒變化的影響，但是，就突然發(fā)生的宏觀經(jīng)濟(jì)信息公布而言，卻未達(dá)到對(duì)美國(guó)市場(chǎng)造成的影響效果。

4.條件波動(dòng)率參數(shù)回歸

不管是美國(guó)市場(chǎng)還是英國(guó)市場(chǎng)，高波動(dòng)率均十分明顯地影響著高分位上的共超數(shù)。由此表明，當(dāng)市場(chǎng)處于上漲時(shí)期時(shí)，均能夠積極地回應(yīng)好消息，并且宏觀經(jīng)濟(jì)信息發(fā)布造成的影響，不僅在不同市場(chǎng)之間傳播的速度更快，而且還更加明顯，從而造成了協(xié)同運(yùn)動(dòng)的明顯提高。

（四）對(duì)模型的進(jìn)一步驗(yàn)證

采取基于Koneker與Bassett檢驗(yàn)方法對(duì)R2值進(jìn)行計(jì)算。然后，驗(yàn)證高低分位上的回歸模型參數(shù)是否存在著明顯的差異。不管是對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的新聞事件，還是對(duì)英國(guó)市場(chǎng)的新聞事件，虛擬變量參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果都十分明顯，因此，高低分位極端值下模型的虛擬變量參數(shù)存在著一定的差異；另外，波動(dòng)率參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果也有所不同，由此看來(lái)，條件波動(dòng)率非常適合對(duì)模型的變量加以控制；此外，就投資人員情緒變量參數(shù)而言，高低分位并未產(chǎn)生較大的差異。根據(jù)相關(guān)結(jié)果得出以下結(jié)論：宏觀經(jīng)濟(jì)信息發(fā)布明顯地影響著金融危機(jī)傳染效應(yīng)，并且此種影響還呈現(xiàn)出了非對(duì)稱(chēng)性。

結(jié)束語(yǔ)：

綜上所述，隨著全球經(jīng)濟(jì)金融一體化進(jìn)程的不斷加快，必然會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)出現(xiàn)傳播以及蔓延的現(xiàn)象，因此，引起了相關(guān)人士的高度重視。從某種程度上來(lái)看，國(guó)際金融危機(jī)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的影響重點(diǎn)表現(xiàn)為貿(mào)易途徑、證券市場(chǎng)、利率匯率以及房地產(chǎn)市場(chǎng)等方面。為此，文中通過(guò)共超數(shù)對(duì)金融危機(jī)的傳染效應(yīng)進(jìn)行了衡量，另外，還利用了B-G模型以及分位數(shù)回歸模型構(gòu)建了一個(gè)衡量宏觀經(jīng)濟(jì)信息對(duì)金融危機(jī)傳染效應(yīng)造成影響的模型，從而有助于促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

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