郭璐 魏成龍

[摘要]中國上市公司股權(quán)融資偏好與“優(yōu)序融資理論”普遍相悖，選擇中國上市公司2017融資數(shù)據(jù)作為研究樣本，利用DEA模型從融資偏好角度實(shí)證研究上市公司的融資行為，實(shí)證研究顯示：股權(quán)融資偏好抬高了融資股份總數(shù)與上市公司融資后股份總數(shù)的比值，從而有可能致使公司的控股權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移;股權(quán)集中度在公司融資決策過程中發(fā)揮的作用不顯著，這在某種程度上隱含著國有股東嚴(yán)重缺位;股權(quán)融資行為沒有賦予凈資產(chǎn)收益率提升足夠的權(quán)重，客觀上造成了公司在外延上過度擴(kuò)張。這在客觀上侵害了中小投資者利益，進(jìn)而提出了相關(guān)政策建議。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)融資偏好;融資有效性;中小投資者

[中圖分類號(hào)]F830.91[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

Myers（1988）融資優(yōu)序論認(rèn)為，公司融資渠道分外部融資和內(nèi)部融資兩類，與前者相比，公司更偏好后者，但若要求投資或者融資的凈現(xiàn)值為正，公司一般會(huì)轉(zhuǎn)向外部融資;就外部融資而言，公司通常會(huì)優(yōu)先考慮風(fēng)險(xiǎn)最低的債券，股權(quán)融資次之;如果存在較多的資金缺口，債券融資一般會(huì)按照風(fēng)險(xiǎn)由低到高的順序進(jìn)行。然而我國上市公司的融資行為多年來強(qiáng)烈地偏好股權(quán)方式，嚴(yán)重背離“優(yōu)序融資理論”。融資偏好存在的內(nèi)在邏輯是什么？究竟是什么因素導(dǎo)致這種偏好？本文基于這一現(xiàn)象，從中小投資者利益角度入手，運(yùn)用DEA理論實(shí)證研究中國上市公司融資行為，以期揭示融資偏好存在的根源。

1 引言

企業(yè)融資理論是研究企業(yè)在各種融資方式中進(jìn)行最優(yōu)選擇的一系列理論。企業(yè)融資構(gòu)成不僅影響企業(yè)的資金成本與其市場(chǎng)價(jià)值，而且還會(huì)進(jìn)一步改變其治理結(jié)構(gòu)，并通過企業(yè)日常管理及其資本市場(chǎng)的行為會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)總體的增長和穩(wěn)定。魏成龍，楊松賀（2011）認(rèn)為，影響我國上市公司融資行為的因素主要來源于內(nèi)部與外部兩個(gè)方面，從其內(nèi)部影響因素看主要在于公司特征與公司治理兩方面因素，這些因素既體現(xiàn)了公司的一般性特征， 又表現(xiàn)為中國的特殊性;而從外部影響因素看主要表現(xiàn)在政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境兩方面。李彥華，林菲菲（2011）從融資成本視角對(duì)股權(quán)融資偏好的研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司融資過程中受多種因素影響，股權(quán)融資低成本是最直接的原因，而制度和政策則是深層的原因。陳文婷，李善民（2015）認(rèn)為，當(dāng)大股東獲得絕對(duì)控股地位后，會(huì)過度侵占、轉(zhuǎn)移公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和利潤，大股東更多地會(huì)選擇轉(zhuǎn)移所剩無幾的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或者利潤，攫取外部股東尤其是中小投資者所不可及的控制權(quán)私人利益，加速公司價(jià)值下降。何德旭，周宇（2015）認(rèn)為，要盡快完善投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制，確保投資者的利益不受侵害和中國證券市場(chǎng)的穩(wěn)健、可持續(xù)發(fā)展。

以上研究從不同理論側(cè)面探究了融資偏好的形成及其侵害中小投資者利益的行為，揭示了股權(quán)惡意融資行為中“控制人剝奪其他投資者權(quán)益”的必然性。然而，已有的實(shí)證研究鮮有對(duì)股權(quán)融資偏好侵害中小投資者利益的行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。為此，本文運(yùn)用DEA模型，通過選取樣本融資數(shù)據(jù)，實(shí)證研究中國上市公司股權(quán)融資偏好對(duì)中小投資者利益的侵害行為，以期對(duì)當(dāng)前主要理論觀點(diǎn)做出實(shí)證方面的解釋與完善。

2 指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)處理

本文基于DEA理論，借助模型數(shù)據(jù)實(shí)證分析股權(quán)融資行為對(duì)中小投資者利益的影響。指標(biāo)體系圍繞“股權(quán)融資以及其對(duì)中小投資者利益的影響”這一基點(diǎn)進(jìn)行設(shè)計(jì)，力求既要符合統(tǒng)計(jì)學(xué)的基本規(guī)范，又便于對(duì)上市公司融資偏好侵害中小投資者利益的行為進(jìn)行實(shí)證分析。相關(guān)指標(biāo)主要有：

2.1 輸入指標(biāo)

（1）融資股份總數(shù)與上市公司融資后股份總數(shù)之比（X1）

該指標(biāo)由融資股份總數(shù)除以上市公司融資后股份總數(shù)得到，值的大小反映了融資前后公司大股東的控股地位的變化，旨在用來衡量上市公司融資規(guī)模對(duì)公司控股程度的影響，用公式可表示為：X1=融資股份總數(shù)/上市公司融資后股份總數(shù)。

（2）股權(quán)集中度（X2）

該變量可通過第一大股東持股比例與同行業(yè)中第一大股東平均持股比例之差得到，它反映了上市公司股權(quán)構(gòu)成對(duì)其股權(quán)融資效率作用的大小，是判斷公司穩(wěn)定性大小的重要指標(biāo)。

（3）資產(chǎn)負(fù)債率（X3）

該指標(biāo)值大小由債權(quán)人所提供的資本占全部資本的比例來計(jì)算，決定著上市公司的融資行為，在一定程度上公司融資的方式、額度和構(gòu)成要受該指標(biāo)值大小的影響。

（4）營業(yè)成本（X4）

該指標(biāo)描述了公司生產(chǎn)運(yùn)營所耗費(fèi)資源的程度反映了公司融資后的盈利能力。在公司所提供勞務(wù)或者所銷售商品而取得的收入一定的情況下，營業(yè)成本與公司利潤的多少負(fù)相關(guān)，長期而言，決定著公司的融資構(gòu)成及其對(duì)資產(chǎn)運(yùn)用的能力。

2.2 輸出指標(biāo)

（1）凈資產(chǎn)收益率（y1）

該變量指標(biāo)數(shù)據(jù)選擇時(shí)一般取年度的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率，該指標(biāo)的大小代表了股權(quán)融資后的盈利能力的強(qiáng)弱，反映了上市公司資產(chǎn)的增值程度。由于公司融資所能夠產(chǎn)生的效果要在經(jīng)歷一定的持續(xù)期才能反映出來，所以本文數(shù)據(jù)的選擇充分考慮了這一影響。

（2）營業(yè)收入增長率（y2）

營業(yè)收入增長率是企業(yè)本年度營業(yè)收入增長額與前年?duì)I業(yè)收入總額的比值。該指標(biāo)通過企業(yè)營業(yè)收入的增減變動(dòng)來反映公司融資后資產(chǎn)規(guī)模的變化情況，本文主要利用稅費(fèi)前主營業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。

（3）托賓Q值（y3）

托賓Q值（y3）被定義為一項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與其重置成本的比值，該指標(biāo)反映了上市公司股權(quán)融資后的資源配置效率，主要用來確定一項(xiàng)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值是被低估或是高估。重置成本主要選取項(xiàng)目資產(chǎn)的市凈率，股票價(jià)格取上市公司融資前后三年平均的年度年成交總額與成交總量之比。

2.3 數(shù)據(jù)處理

DEA模型應(yīng)用要求樣本總數(shù)高于輸入與輸出變量指標(biāo)之和的兩倍以上，所以，本文所用投入指標(biāo)數(shù)據(jù)選自滬深A(yù)股2017年60家上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)，為避免非正常經(jīng)營因素影響相關(guān)數(shù)據(jù)以及融資效果的時(shí)滯性，本文剔除了其中一家ST公司，輸出指標(biāo)數(shù)據(jù)主要選自2018年度數(shù)據(jù)。本文按照上證180指數(shù)上市公司的行業(yè)分類選取相關(guān)指標(biāo)的行業(yè)均值。

3 實(shí)證分析

為確保數(shù)據(jù)的客觀性，本文利用DEA模型對(duì)59個(gè)決策單元分別進(jìn)行VRS和CRS分級(jí)推演。對(duì)實(shí)證推演數(shù)據(jù)分三個(gè)步驟進(jìn)行分析：一是股權(quán)融資偏好的必然性;二是股權(quán)融資對(duì)中小投資者利益的侵害;三是對(duì)無效決策單元的DEA投影分析。

3.1 利用相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)公司股權(quán)融資偏好存在的必然性分析

股權(quán)融資的效果最終會(huì)反映到公司存量資產(chǎn)的質(zhì)量、規(guī)模、效率等方面，因而，分析股權(quán)融資偏好的必然性就必須關(guān)注融資后上市公司存量資產(chǎn)的規(guī)模和效率問題。為此，本文對(duì)輸入指標(biāo)與輸出指標(biāo)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行DEA轉(zhuǎn)換（見表1，即目標(biāo)收益一定情況時(shí)投資最小化的相關(guān)數(shù)據(jù)），其中綜合效率值為1的僅有九個(gè)決策單元，占比15.25%;這九個(gè)決策單元的松弛變量值為零，這意味著它們的投入與產(chǎn)出達(dá)到Pareto Optimality狀態(tài)，在參考集內(nèi)，它們的融資行為實(shí)現(xiàn)了技術(shù)和規(guī)模均同時(shí)有效。余下五十個(gè)決策單元的綜合效率值都小于1，在不同程度上存在或者投資冗余或者產(chǎn)出不足，僅僅非DEA相對(duì)有效，但是其融資行為無效：其中十三個(gè)決策單元由于其規(guī)模無效，導(dǎo)致其DEA無效;另外，這十三個(gè)決策單元中的十一個(gè)決策單元規(guī)模收益遞增，只要適度調(diào)整這些決策單元的輸入變量，就可達(dá)到在產(chǎn)出既定情況下投入最小的DEA有效狀態(tài)，而十三個(gè)決策單元中規(guī)模收益遞減的決策單元可借助調(diào)整產(chǎn)出的構(gòu)成與方向以達(dá)到產(chǎn)出最大化，或者通過改進(jìn)技術(shù)、重新配置資本、優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)等等就會(huì)降低規(guī)模因素對(duì)技術(shù)效率的影響，從而能夠達(dá)到DEA有效。五十九個(gè)決策單元中的三十七個(gè)決策單元雖然在技術(shù)和規(guī)模方面都無效，但是這些決策單元的規(guī)模收益遞增，所以，這些決策單元既可通過融資加大要素的投入從而優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)達(dá)到綜合有效，也能夠通過實(shí)施類似于規(guī)模收益遞減的決策單元的經(jīng)營策略來實(shí)現(xiàn)。

前述分析表明84.7%的決策單元股權(quán)融資非DEA有效，這些決策單元的規(guī)模收益遞增，但是沒有實(shí)現(xiàn)應(yīng)有的規(guī)模收益，這和中國上市公司通過融資實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的動(dòng)機(jī)是一致的。

3.2 DEA分級(jí)數(shù)據(jù)對(duì)股權(quán)融資偏好侵害中小投資者利益的充分性詮釋

融資問題的實(shí)質(zhì)是在公司存量資產(chǎn)的基礎(chǔ)上對(duì)增量資產(chǎn)的選擇問題，對(duì)股權(quán)融資偏好侵害中小投資者利益行為的充分性研究關(guān)鍵在于融資的規(guī)模和效率問題。為此，對(duì)五十九個(gè)決策單元分別通過VRS和CRS分級(jí)進(jìn)行有效性評(píng)價(jià)，相關(guān)數(shù)據(jù)分別見表2和表3。對(duì)融資的方式、規(guī)模及其效率的選擇取決于公司的價(jià)值取向，要么服從于大股東的意志，要么服務(wù)于全體股東的價(jià)值增值目標(biāo)。按照DEA理論，存量資產(chǎn)可通過增量資產(chǎn)的調(diào)整達(dá)到DEA有效，松弛變量的絕對(duì)值代表決策單元為達(dá)到DEA有效所應(yīng)調(diào)整相關(guān)要素的幅度程度，松弛變量的正負(fù)表示相關(guān)要素應(yīng)調(diào)整的方向。松弛變量絕對(duì)值代表相應(yīng)的變量為達(dá)到DEA有效而應(yīng)調(diào)整的幅度。

（1）輸入變量指標(biāo)分析。表2和表3中Z1-、Z2-、Z3-和Z4-依次表示X1 、X2 、X3和X4四個(gè)輸入指標(biāo)變量的均值，其中Z1-、Z2-、Z3-屬于相對(duì)值，Z4-屬于絕對(duì)值，與前三個(gè)變量沒有可比性。Z1-、Z2-和Z3-三個(gè)指標(biāo)均值的大小代表了上市公司為達(dá)到DEA有效對(duì)輸入變量所需調(diào)整的幅度。其中，Z1-指標(biāo)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于Z2-和Z3-這兩個(gè)松弛變量均值，說明變量Z1-對(duì)決策單元融資行為存在較大影響，在X1 、X2 和X3三個(gè)輸入變量因子中所占權(quán)重也較大。Z3-均值相對(duì)于第一個(gè)Z1-較小，表明在融資決策中X3不是重點(diǎn)追求的變量，它的重要程度次于輸入指標(biāo)變量X1，松弛變量Z2-最小，意味著公司融資行為與上市公司股權(quán)集中度X2相關(guān)性不強(qiáng)，就國有控股企業(yè)而言，這一點(diǎn)也表明在融資決策過程中國有股法人應(yīng)有地位的嚴(yán)重缺失。對(duì)輸入指標(biāo)均值的分析表明：在融資決策過程中，上市公司對(duì)X1、X2 和X3這三個(gè)變量指標(biāo)的倚重程度不同，尤其更為關(guān)注變量X1，也即更為關(guān)注對(duì)公司控股權(quán)的變化。換言之，在國有法人股東缺位的情況下，股權(quán)融資偏好存在著大股東（非國有股東）合謀轉(zhuǎn)移國有資產(chǎn)的嫌疑。

（2）輸出指標(biāo)變量分析。表2和表3中Z1+、Z2+和Z3+順次表示y1、y2 和y3三個(gè)輸出指標(biāo)變量的均值，其中Z1+遠(yuǎn)小于Z2+，說明決策單元融資行為關(guān)注融資所帶來的營業(yè)收入增長的幅度，也即y2強(qiáng)于對(duì)凈資產(chǎn)收益率y1的關(guān)注，說明決策單元沒有把股東的資產(chǎn)增值放在首位，最終必然會(huì)侵害股東權(quán)益，尤其是中小投資者利益。另外，無論是運(yùn)用CRS和VRS模型直接推演數(shù)據(jù)，還是VRS和CRS分級(jí)計(jì)算，不難發(fā)現(xiàn)，Z3+遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他兩個(gè)輸出指標(biāo)的松弛變量，這說明上市公司融資決策行為對(duì)輸出指標(biāo)托賓Q值賦予相對(duì)較高的關(guān)注程度。就中國資本市場(chǎng)而言，由于資本市場(chǎng)監(jiān)管不力，上市公司一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常脫離其價(jià)值，市盈率偏高，二級(jí)市場(chǎng)股票價(jià)格長期高企，表現(xiàn)托賓Q值大于1，甚至大幅超過1，五十九個(gè)決策單元的托賓Q值的均值為3.44，說明上市公司市場(chǎng)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其重置成本，這意味著上市公司按市價(jià)進(jìn)行一定額度的股權(quán)融資就能夠買到更多投資品，而投資者的支出成本便會(huì)增加，因而，利用機(jī)會(huì)窗口進(jìn)行股權(quán)融資是上市公司的普遍行為。在當(dāng)前中國資本市場(chǎng)條件下，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨(dú)大”、 “兩權(quán)分離”、加之現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)不完善所導(dǎo)致的上市公司“內(nèi)部人控制”等現(xiàn)象。在缺乏外在約束的情況下，上市公司就有充分的內(nèi)在動(dòng)機(jī)借助股權(quán)融資途徑攫取更多的投資品，這是對(duì)上市公司強(qiáng)股權(quán)融資偏好侵害中小投資者利益行為的有力說明。

3.3 無效決策單元的DEA投影分析

對(duì)無效決策單元進(jìn)行DEA投影，可測(cè)得無效決策單元實(shí)現(xiàn)DEA有效的轉(zhuǎn)換數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)表明：上市公司融資決策過程中應(yīng)提升對(duì)融資股份總數(shù)與上市公司融資后股份總數(shù)之比X1值、凈資產(chǎn)收益率y1和托賓Q值的關(guān)注度，才能夠使得各無效決策單元接近或者達(dá)到DEA有效;同時(shí)應(yīng)該確保中小投資者的核心利益不受侵害，以使股權(quán)融資偏好行為轉(zhuǎn)向“優(yōu)序融資”的價(jià)值取向上來。

4 結(jié)論與政策建議

實(shí)證研究表明：（1）股權(quán)融資偏好一般會(huì)帶來較高的X1值，從而在客觀上會(huì)稀釋國有法人股權(quán)和中小投資者股權(quán);（2）股權(quán)集中度在公司融資決策過程中發(fā)揮的作用不顯著，這在某種程度上隱含著國有股東嚴(yán)重缺位;（3）公司股權(quán)融資決策沒有賦予凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)應(yīng)有的權(quán)重，過度追求公司外延式增長;（4）上市公司市場(chǎng)價(jià)值一般被高估。

針對(duì)以上研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：（1）健全資本市場(chǎng)股權(quán)融資法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)公司股權(quán)融資行為的管理，確保國有資產(chǎn)保值增值和中小投資者利益不受侵害;（2）完善現(xiàn)代企業(yè)制度，規(guī)范企業(yè)融資行為，注重國有法人股東在融資決策中制約作用的發(fā)揮;（3）制定旨在確保中小投資者資本市場(chǎng)應(yīng)有地位的相關(guān)制度和政策，提升中小股東在企業(yè)融資決策過程中的話語權(quán)。

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