董雯丹

摘要：滬港通機制的展開有利于加強滬港兩市的經(jīng)濟合作交流，擴大市場投資渠道，實現(xiàn)中國股市與香港股市、世界股市的互聯(lián)互通，提升中國資本市場和香港資本市場在國際上的競爭力和影響力。因此，分析以滬港通為代表的區(qū)域間市場互聯(lián)機制，可以幫助我國資本市場的進一步發(fā)展，我國資本市場也可以通過聯(lián)通機制對其他資本市場帶來的影響提前做好準備，避免市場極端波動。

關(guān)鍵詞：滬港通;聯(lián)通機制;理論分析

中圖分類號：F832.5 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2019）016-0355-02

2014年11月在香港證券交易所內(nèi)舉行了滬港通開幕式，標志著滬港通正式開通?！皽弁ā备拍畹囊?，不僅為國內(nèi)股票市場和香港股市的雙向資本流動帶來了極大的便利，還能提高兩地市場對國際投資者的吸引力，在鞏固香港國際金融中心地位的同時，推進了上海國際金融中心的建設(shè)，為中國資本市場的國際化奠定堅實的基礎(chǔ)。

一、聯(lián)動研究的理論基礎(chǔ)

股票市場聯(lián)系是當前證券市場在股市整合和經(jīng)濟一體化的基礎(chǔ)上，研究股市同步興衰現(xiàn)象的一個共同而重要的經(jīng)濟現(xiàn)象，這種同步表現(xiàn)帶來的影響就是聯(lián)動效應(yīng)。就滬股和港股而言，聯(lián)動意味著當某個股市價格下跌時，短期另一個股票市場的股票價格也會下跌。當某個股市有好消息時，短期內(nèi)可能會導(dǎo)致另一股票市場的股指上漲。當然，這種聯(lián)動效應(yīng)在股市中是動態(tài)的。如果重大意外事件導(dǎo)致整體宏觀經(jīng)濟環(huán)境或系統(tǒng)相關(guān)性發(fā)生變化，兩個股票市場之間的聯(lián)動關(guān)系必然受到影響。

通過金融學(xué)的相關(guān)文獻和研究可以知道，不僅是全球經(jīng)濟一體化的趨勢會增加資本市場之間的聯(lián)動性，行為金融學(xué)觀點也能影響兩個股票市場的聯(lián)動關(guān)系。因此，本文將從經(jīng)濟一體化，市場傳染，有效市場和行為金融這四個理論對不同資本市場之間如何產(chǎn)生聯(lián)動關(guān)系進行解釋分析。

1.經(jīng)濟一體化理論

在經(jīng)濟全球化浪潮中，隨著各國和地區(qū)之間貿(mào)易合作等往來的日益頻繁，各國經(jīng)濟和地區(qū)間的經(jīng)濟活動相互依存、相互關(guān)聯(lián)，形成了世界范圍內(nèi)的有機整體。在這種背景下，香港作為中國資本與世界經(jīng)濟的聯(lián)系紐帶，滬港兩地在貿(mào)易，投資和產(chǎn)業(yè)合作等多個經(jīng)濟領(lǐng)域中相互依賴、共同發(fā)展。越來越頻繁的合作和越來越緊密的聯(lián)系將不可避免地導(dǎo)致兩地的資本市場產(chǎn)生聯(lián)動關(guān)系。所以，用經(jīng)濟一體化理論可以解釋，即香港市場的變化會透過各種經(jīng)濟聯(lián)系和復(fù)雜機制傳到內(nèi)地市場，反過來，內(nèi)地市場情況的變化必然也同樣會影響香港市場，從而產(chǎn)生聯(lián)動。

2.市場傳染理論

市場傳染理論表示投資者是不合理的。當發(fā)布金融危機或優(yōu)惠政策時，投資者無法客觀、合理地分析問題，很可能做出不客觀的決定。一個市場參與者的行為將導(dǎo)致其他市場參與者模仿這種行為，導(dǎo)致股市上漲和下跌。該理論認為，股票市場的聯(lián)系不能完全用宏觀經(jīng)濟因素來解釋，而應(yīng)該更多地基于投資者行為的視角。

3.有效市場理論

有效市場理論意味著市場上所有已知信息都已經(jīng)反映在股票價格中，并且價格變化是可以預(yù)測的，也會受新信息影響而產(chǎn)生變動。所有市場參與者不受主觀情感支配是有效市場理論的前提條件，并且市場參與者可以做出完全理性的決策，資產(chǎn)的基本面情況完全能決定資產(chǎn)的市場價格。因此，有效市場理論主要解釋了基本因素引起的股票市場的聯(lián)動。

有效市場假說理論遵循能量守恒定理，即在完全透明的市場條件下，股價的走勢由其基本面決定，信息反應(yīng)效率非常高，當兩地經(jīng)濟往來密切，資本自由流通，股票市場往往會產(chǎn)生聯(lián)動效應(yīng)。

4.行為金融理論

行為金融認為投資者不都是理性的，尤其是大多數(shù)中小投資者。非理性投資者的投資行為往往導(dǎo)致股市之間的聯(lián)動效應(yīng)。根據(jù)投資者的行為，聯(lián)動性可以分為以下幾種類型：

第一個是投資者對投資目標分類導(dǎo)致的股市聯(lián)系。大多數(shù)投資者在確定投資組合之前會對投資目標進行分類，然后分配不同類別的資金。當投資者在每個類別之間進行投資轉(zhuǎn)移時，這些發(fā)生投資轉(zhuǎn)移的股票價格將會發(fā)生波動，從而在股市間產(chǎn)生聯(lián)動。

第二個是投資者投資區(qū)域不同帶來的聯(lián)系。由于交易成本和市場交易限制等因素，投資者更愿意投資某一區(qū)域股票。但是，當投資者偏好發(fā)生變化時，他們會選擇在其他領(lǐng)域投資，這也將導(dǎo)致聯(lián)動效應(yīng)。

第三個是羊群效應(yīng)帶來的聯(lián)系。在信息不對稱的情況下，投資者不會考慮通過分析他們所擁有的信息做出投資決策，而是傾向于關(guān)注他人或依賴市場輿論。具體而言，當市場上出現(xiàn)大量投資者在一定時間內(nèi)買入或賣出某一股票時，價格變化將會是類似的。

二、上海股市與港股聯(lián)動機制的理論分析

滬港通指上交所和港交所允許兩地的投資者通過當?shù)氐淖C券交易公司（上交所和港交所設(shè)立），買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市股票。滬港通機制有利于加強滬港兩地的經(jīng)濟往來和合作交流，同時能夠擴大兩地市場上的資本投資渠道，增強滬股和港股市場在國際上的競爭力和影響力。

1.上海股票與港股交易機制的比較分析

從交易機制的角度來看，上海和香港股市之間存在一定的相似性。首先兩地的交易方法類似，滬股和港股都沒有采用做市商制度，而是選擇在開盤前集合競價，其他交易時間連續(xù)競價。開盤價以同樣的方式計算，由集合競價產(chǎn)生。只是匹配方法有細微差別，都采取價格優(yōu)先，時間優(yōu)先的原則。但上海股票交易系統(tǒng)更加嚴格，價格限制為上下10%波動。如果股票交易波動異常，上海證券交易所會對其做暫停上市處理并且在前端對其賬戶進行嚴格監(jiān)控。所以在交易機制上，香港股市比上海股市更靈活，并且香港股市允許價格變動最小的單位和報告單位不限于指定的格式，不設(shè)有價格限制?？梢?，香港股市交易系統(tǒng)從交易異常停牌制度、前端嚴格監(jiān)和允許日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易這幾個方面比上海股市交易系統(tǒng)有著更高的國際化水平和較少的市場干預(yù)，這與香港股市交易系統(tǒng)健全的風險管理體系及香港成熟的資本市場環(huán)境密不可分。

2.信息披露制度的比較分析

股市信息披露的內(nèi)容主要有：公司IPO時期的招股說明書，上市公司新股發(fā)行時期的相關(guān)報告，上市公司正常運營時期的中期報告和定期報告。本文比較了滬港兩市信息披露制度在公司IPO時期，新股發(fā)行時期和上市后正常運營時期三個時期的差異。IPO時期：滬港兩市新股發(fā)行都實行審批制度，但審查披露文件的機構(gòu)不同。我國是中國證券監(jiān)督管理委員會，香港是香港證券交易所。上市時期：股票發(fā)行需要申請上市。當?shù)刈C券交易所對上市材料進行審查，并擁有最終的決策權(quán)新股是否可以上市。并且兩個股票市場的發(fā)行條件和上市條件相輔相成，沒有實質(zhì)性差異。經(jīng)過批準的股票基本上都可以實現(xiàn)上市。上市后公司正常運營時期：香港交易所的資料披露主要透過易網(wǎng)站的披露進行。但滬股上市公司完成上市后的正常運營時期內(nèi)，公司還是要根據(jù)上交所要求進行信息披露，包括中期報告和定期報告，披露內(nèi)容根據(jù)實際情況不同，包括事前審核、事前登記和事后審查。

從滬港兩地交易機制和信息披露機制的不同可以看出，香港股市比上海股市有著更高的國際化水平，發(fā)展也更成熟。所以，滬港通的開通可以使我國滬股通過向港股學(xué)習(xí)而發(fā)展更加完善。而港股作為內(nèi)地資本市場與世界經(jīng)濟的紐帶，能幫助加強我國內(nèi)地資本與香港資本和世界其他地區(qū)資本的經(jīng)濟聯(lián)系。

三、分析上海股市與港股之間的聯(lián)動機制

股票市場的聯(lián)動機制主要分為有形機制和無形機制。兩個地區(qū)之間的經(jīng)濟、貿(mào)易聯(lián)系以及資本的跨境流動構(gòu)成兩地之間的有形經(jīng)濟聯(lián)系，因此形成兩地資本市場的有形聯(lián)動。所以有形機制認為，各國資產(chǎn)價格的聯(lián)系與其經(jīng)濟基本面和跨境投資者的資本流動有關(guān)。而無形機制認為，市場本身的經(jīng)濟特征和市場上投資者的投資心理、投資行為（包括羊群效應(yīng)和投資者偏好）也能導(dǎo)致國家各地區(qū)資產(chǎn)價格之間產(chǎn)生聯(lián)動效應(yīng)。上文已經(jīng)介紹了無形機制，接下來主要介紹股票市場聯(lián)動的有形機制，包括內(nèi)地在港上市企業(yè)聯(lián)動機制和經(jīng)濟聯(lián)系機制。

1.經(jīng)濟聯(lián)系機制分析

改革開放以來，隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展和香港的回歸，內(nèi)地和香港政府一直在談判和發(fā)布一系列配套協(xié)同政策，以便更好地促進兩地之間的合作。這些政策包括經(jīng)濟發(fā)展的各個方面：第一，加強兩地旅游業(yè)的發(fā)展，鼓勵香港居民和內(nèi)地居民多到兩地旅游走動，以推動香港和內(nèi)地的旅游經(jīng)濟發(fā)展。第二，為了吸引內(nèi)地資本到香港，香港將進一步開放資本市場，允許內(nèi)地公司到香港投資。最后，內(nèi)地資本也將逐漸自由化，政府會積極配合香港的各項經(jīng)濟政策，逐步放寬對兩地資金的監(jiān)管，以促進兩地之間的資金流動。

從政策開始推進到現(xiàn)在，香港逐漸發(fā)展成了內(nèi)地商品的進出口和轉(zhuǎn)出口中心。香港股市也吸引了大量內(nèi)地企業(yè)到港投資，許多國企紛紛選擇在香港上市。這些經(jīng)濟聯(lián)系刺進了香港各個方面產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，包括不限于金融、旅游、外貿(mào)。而隨著兩地經(jīng)濟聯(lián)系的不斷密切，香港經(jīng)濟對內(nèi)地開始產(chǎn)生了非常大的依賴度，部分產(chǎn)業(yè)像貿(mào)易和航運甚至已經(jīng)高達70%。

2.內(nèi)地在港上市企業(yè)聯(lián)系機制分析

作為公認的國際金融中心，香港上市過程簡單方便，融資成本低。因此，越來越多的內(nèi)地公司選擇在香港上市。另一方面，H股上市公司數(shù)目的增加進一步提高了中國內(nèi)地資本的影響。數(shù)據(jù)顯示，越來越多的內(nèi)地公司在香港上市發(fā)行紅籌股和H股，其中大部分是大型國有大型企業(yè)。截至1997年，公司總數(shù)為101家，內(nèi)地公司占16.29%。截至2015年，共有365家內(nèi)地公司在香港上市，其中包括212只H股和144只紅籌股。這么多年得發(fā)展，使得H股上市公司數(shù)量和紅籌股上市公司數(shù)量逐年增加。香港內(nèi)地企業(yè)的日交易量占香港股市總交易量的70%以上。

在“滬港通”開通以前，滬港兩地股市存在一定程度的分割，缺乏有效的互聯(lián)互通和交易及套利機制導(dǎo)致兩地股市分離和走弱，而無法使A股和H股股票具有相同的價格和剩余索取權(quán)。然而，“滬港通”開通后，隨著中國資本市場體系的不斷完善和兩個股市之間的經(jīng)濟合作，A股和H股的細分日益削弱，價格聯(lián)系更緊密，兩地的聯(lián)動效應(yīng)得到加強。

四、結(jié)語

“滬港通”正式開通以來，中國內(nèi)地股票市場和香港股市的經(jīng)濟貿(mào)易合作越來越頻繁，金融投資活動越來越活躍，越來越多的內(nèi)地公司選擇在香港上市。而個人和機構(gòu)投資者開始在兩地股市進行投資，上海股市與港股之間的聯(lián)動機制將不可避免地繼續(xù)走強，所以滬港通的開啟對完善我國金融資本市場和深化金融改革具有重要煮義。