江少波 施仲波 于敏 唐韶

【摘 要】 財務彈性是企業(yè)應對財務風險以及投資機會的能力，是衡量財務決策對市場環(huán)境變化的適應能力及調(diào)整空間。在梳理有關(guān)研究文獻的基礎(chǔ)上，研究了企業(yè)高管特征對財務彈性的影響，研究發(fā)現(xiàn)高管學歷、高管年齡、男性性別比例、任期與財務彈性呈顯著正相關(guān)關(guān)系。文章研究成果對企業(yè)融資決策制定及高管人員的選拔標準制定具有參考價值。

【關(guān)鍵詞】 高管人員; 財務彈性; 多元線性回歸

【中圖分類號】 F275.5 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）16-0112-06

一、引言

財務彈性是企業(yè)可支配閑置資金的數(shù)量和進行負債融資的剩余能力，保持適度的財務彈性能抑制風險對企業(yè)融資決策及財務目標結(jié)果的影響，有利于提升企業(yè)適應環(huán)境能力和企業(yè)價值。隨著我國對企業(yè)融資渠道和方式不斷優(yōu)化與引導，企業(yè)長期依賴負債融資甚至過度負債的空間逐步被壓縮，這倒逼企業(yè)必須從內(nèi)在發(fā)展模式進行革新，提高產(chǎn)品科技水平，獲取比較健康的內(nèi)部現(xiàn)金流量來源，從而增強企業(yè)的財務彈性水平與化解風險能力。公司高管對企業(yè)戰(zhàn)略制定及決策具有重要的作用和意義，其個人特征對公司財務戰(zhàn)略制定和財務彈性水平具有重要的影響。高層梯隊理論指出管理者的性別、學歷等因素影響高管人員的價值選擇，進而影響企業(yè)的戰(zhàn)略制定。本文選擇企業(yè)高管個人特征，如學歷、任期、年齡及男性高管所占高管的比例等特征，研究對財務彈性的影響。

本文研究的可能貢獻在于發(fā)現(xiàn)公司高管個體特征與企業(yè)財務彈性之間的影響關(guān)系，對企業(yè)財務決策活動與財務風險控制具有一定的參考價值。

二、文獻綜述

Bantd & Jackson（1989）提出，高管受教育程度越高，其綜合素質(zhì)越高，接受教育水平能表明個體的學習能力，在面對復雜的環(huán)境時能快速反應處理分析有效信息，面對危機快速有效地做出決策。Wiersems & Bantel（1992）、Finkelstein & Hambrick（1996）研究發(fā)現(xiàn)，高管的任職時間越長，辨別有效信息的效率越高，處理危機的能力越強。Krishnan & Park（2005）提出性別不同管理方式也不同，女性在工作時更細心，而男性則更偏向理性。姜付秀等[1]研究指出，高管的學歷越高，在戰(zhàn)略選擇時更理性，在面臨未來的投資機會時，不會進行過度投資。張平等[2-3]指出高管的任期越長，高管間的合作越密切，有利于提升企業(yè)業(yè)績。

在研究財務彈性方面，Heath（1978）提出財務彈性指當現(xiàn)金流出大于現(xiàn)金流入時企業(yè)的融資能力以保證企業(yè)的發(fā)展。美國財務會計準則委員會（1984）提出財務彈性是指企業(yè)面對未來不確定的投資機會，通過現(xiàn)金流來表現(xiàn)，后來逐漸拓展到債務能力。Camba & Triantis（2008）指出財務彈性是企業(yè)面臨危機時較低成本的一種融資能力。Daniel（2010）指出財務彈性指企業(yè)面對未來財務危機與投機機會的反應能力，財務杠桿率越低的企業(yè)，其財務彈性越好。

三、理論分析

高層梯隊理論是認為高層管理人員在管理公司時受到認知能力以及價值觀等方面的影響，但這些方面往往是很難測量，在眾多研究文獻中發(fā)現(xiàn)許多學者使用一些統(tǒng)計量去衡量，例如性別、學歷、年齡以及任期等。曹紅霞[4]在高層梯隊理論的基礎(chǔ)上研究管理者特征對投資行為與財務彈性的影響，同時以投資行為中間變量，得出董事長特征與財務彈性的關(guān)系。

財務彈性理論起源于資本結(jié)構(gòu)理論，是衡量企業(yè)利用閑置資金、剩余負債融資的能力，是企業(yè)籌資決策對內(nèi)外環(huán)境的適應程度及調(diào)整的余地。具有較高財務彈性的企業(yè)，其適應市場變化及處理風險的能力較強，在一定程度上能避免企業(yè)價值損失[5]。DeAngelo（2007）發(fā)現(xiàn)企業(yè)保持較低的財務杠桿率，以此來增強企業(yè)的剩余負債能力，目的是增強企業(yè)財務彈性水平，當企業(yè)在未來面臨較合適的投資機會時，財務彈性較好的企業(yè)較容易從外部資本市場籌集資金把握投資機會。

四、研究假設(shè)與研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

持續(xù)提升人力資源的受教育程度，成為企業(yè)提高工作效益的重要途徑。Hambrick & Mason（1984）高層梯隊理論認為學歷越高的管理者，其所管理的公司績效也越好，受教育程度高的管理者，在處理事情時其表現(xiàn)更為沉著冷靜，應變能力強，能制定較為長遠的戰(zhàn)略。何韌等（2010）研究發(fā)現(xiàn)團隊的受教育水平與處理團隊協(xié)助能力以及危機處理能力緊密相關(guān)。Tihanyi（2000）發(fā)現(xiàn)高管團隊學歷水平越高，制定正確有效決策的能力就越強。企業(yè)財務彈性是企業(yè)在未知的情況下，有效處理現(xiàn)有籌資能力與潛在籌資能力、抓住投資時機和適應環(huán)境變化等綜合性能力，這對公司高管團隊的綜合能力提出一定的挑戰(zhàn)。受過較高水平教育的管理者，擁有的知識儲備及技能水平也較高，在一定程度上能較好地籌資決策問題，這有利于提高企業(yè)的財務彈性水平。綜上所述，本文在借鑒江少波（2018）關(guān)于董事會成員特征的基礎(chǔ)上，提出假設(shè)1。

H1：高管的受教育程度越高，公司財務彈性水平越高。

公司高管擔任某一職位時間越長，在一定程度上表示其在該領(lǐng)域的管理經(jīng)驗越豐富，具備處理復雜性事務的能力。孫海法、姚振華和嚴茂勝（2006）研究發(fā)現(xiàn)任期越長的管理者之間也更信任、更有默契，其經(jīng)驗累積也比任期短的管理者更豐富，而任期較短的管理者團隊可能會導致企業(yè)戰(zhàn)略決策的失誤。財務彈性是對未來籌資決策、投資決策及風險應對等各種不確定性情況的預測，需要任期長的高管團隊才能進行識別并制定應有的財務決策行動。Byoun（2010）研究發(fā)現(xiàn)任期越長的高管更熟悉企業(yè)業(yè)務，對環(huán)境的把控更為熟練，當面對競爭對手時，更能冷靜分析當前形勢做出有利于企業(yè)發(fā)展的決策，較好地把握未來的投資機會，從而增強風險控制能力，綜上所述提出假設(shè)2。

H2：高管的任職時間越長，公司財務彈性水平越高。

公司高管年齡代表一個人自然生命長度，也表示工作職業(yè)履歷長度。年齡較長的公司高管，由于其職業(yè)履歷、工作經(jīng)驗積累和較為穩(wěn)定的世界觀等有利因素，使其能穩(wěn)妥處理公司各項決策及各類風險。王智慧（2002）研究發(fā)現(xiàn)公司高管越年長，其閱歷越豐富，在應對危機時能快速反應;與此相反，年輕的管理者由于沒有豐富的社會經(jīng)驗與工作履歷，在面臨公司決策和風險情況下，更傾向于嘗試新的挑戰(zhàn)，容易導致過度自信，可能做出錯誤的公司戰(zhàn)略，而年長的管理者更愿意規(guī)避風險，謹慎決定，更能把握未來的投資機會。DeAngelo（2007）研究指出年齡越長的管理者越謹慎，越是注重財務安全，他們思想往往更成熟，對外部環(huán)境的變動往往更敏感，因此在面臨決策時他們更愿意選擇較為穩(wěn)妥的決策以保證在未來面臨財務危機和投資機會時，更能把握投資機會和處理危機。除此以外，年齡越長的管理者，其人際關(guān)系也更為完善，在公司戰(zhàn)略決策時，更能獲取充分的智力、信息支持。綜上所述，提出假設(shè)3。

H3：年齡較長的公司高管，具有正確處理融資決策的能力，有利于提高公司財務彈性水平。

郭敏華（2005）研究發(fā)現(xiàn)，在投資偏好和投資決策方面，男性和女性存在在差別，因此提出在研究相關(guān)模型時加入性別變量，以此實現(xiàn)增加研究模型的可靠性。Alowaihan（2004）研究提出已婚女性公司高管較男性高管，更傾向于選擇家庭為中心，而忽略工作事業(yè)的發(fā)展，可能導致投資決策的失誤或者戰(zhàn)略選擇的失誤，從而不利于企業(yè)的發(fā)展。性別差異還表現(xiàn)在處理事情方式上，具體而言，男性更趨向個人英雄主義與專制，而女性更為細心，這與中國傳統(tǒng)的思想存在較大關(guān)系。性別差異在管理方式以及價值觀等方面也存在差異，而在實際中女性高管所占的比例遠遠小于男性所占比例，女性管理者決策時，往往更愿意規(guī)避風險，導致失去許多投資機會，不利于建立適宜的財務彈性水平，而男性在處理財務決策時，具有較大的勇氣和擔當，在財務戰(zhàn)略制定及處理風險等方面，更具有較大的彈性。因此，提出假設(shè)4。

H4：公司高管中，男性高管比例越高，公司財務彈性水平也越高。

（二）研究設(shè)計

1.樣本來源及選取

本文研究樣本來源于上海和深圳證券交易所的A股公司，研究區(qū)間為2012—2016年，在研究過程中，剔除ST、*ST公司、金融類企業(yè)和觀測值缺失的企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CMSAR），經(jīng)篩選，共獲取7 536個樣本觀測值。

2.變量設(shè)計

本文研究公司高管特征對財務彈性的影響，所選取的被解釋變量為財務彈性，解釋變量為高管學歷、任職時間、年齡以及性別，并將成長性水平、公司規(guī)模、營業(yè)收入現(xiàn)金凈流量、流動資產(chǎn)凈利潤率以及有形資產(chǎn)比率、行業(yè)、年度作為控制變量，其中被解釋變量為財務彈性，本文借鑒孫靜玉（2017）計算財務彈性的方法，即：

五、實證分析及結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

對解釋變量和控制變量進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表2所示。

從表2可知，公司高管的平均學歷為3.44，說明高管的平均學歷在本科及以上，標準差為0.68，說明公司高管學歷均值的離散程度較小;而任期的平均值為0.75，說明75%的高管任期在3年以上;高管的平均年齡在50.43歲，極大值為79，極小值為28，年齡差距較大，說明各公司高管平均年齡的離散程度大;男性高管比例的平均值為0.84，說明男性高管所占比例高。

（二）相關(guān)性分析

本文用Pearson相關(guān)系數(shù)法檢測變量間的相關(guān)性以及檢測變量間的多重線性關(guān)系。表3是各變量相關(guān)系數(shù)表，發(fā)現(xiàn)各變量的相關(guān)系數(shù)都小于0.3，說明各變量之間線性相關(guān)程度低，不存在多重共線性問題。

（三）回歸分析與結(jié)果

1.高管受教育程度與財務彈性的回歸分析

表4是高管學歷與財務彈性的線性回歸分析?；貧w結(jié)果顯示：高管學歷與財務彈性的回歸系數(shù)為0.024且在1%的顯著水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即高管的學歷越高，該公司的財務彈性越好，具有統(tǒng)計學意義，H1成立。

2.高管任職時間與財務彈性的線性回歸分析

表5是高管任職時間與財務彈性的線性回歸分析?；貧w結(jié)果顯示：公司高管任職時間與財務彈性的回歸系數(shù)為0.017，在10%水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即高管任職時間越長，企業(yè)的財務彈性越高，H2得到驗證。

3.高管年齡與財務彈性的線性回歸分析

表6分別是高管平均年齡與財務彈性的線性回歸分析的結(jié)果和方差分析表。回歸結(jié)果顯示：高管年齡與財務彈性系數(shù)為0.001，在5%的顯著水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即高管年齡越長，企業(yè)財務彈性越高，證明了H3。

4.男性高管所占高管比例與財務彈性的線性回歸分析

表7是公司高管男性占比與財務彈性的回歸分析。回歸結(jié)果表明男性高管占比與財務彈性之間的回歸系數(shù)為0.033，且在10%的水平呈顯著正相關(guān)系，說明男性高管占比越高，該企業(yè)的財務彈性越高，驗證了H4。

（四）穩(wěn)健性分析

從回歸分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，公司高管特征對財務彈性有顯著的影響。為使研究結(jié)果更具有穩(wěn)定性，本文進一步把債務彈性定義為剩余負債籌資潛力，用資產(chǎn)負債率來表示財務彈性，以此增加本文研究的穩(wěn)定性，表8是穩(wěn)健性回歸結(jié)果。

如表8所示，高管學歷、高管任期、平均年齡、男性占比與債務彈性分別在1%、5%、1%、1%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)高管學歷越高、任期越長、年齡較長以及男性占比越高，企業(yè)的債務彈性越好，企業(yè)的負債融資能力較強。

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于高層梯隊理論，研究發(fā)現(xiàn)高管的性別、年齡、任職時間、學歷會影響高管的認知、價值觀以及風險偏好，進而對財務彈性產(chǎn)生影響。主要結(jié)論包括高管學歷、高管任期、高管年齡、男性高管比例與財務彈性存在較為顯著的正相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)對財務彈性治理方面，應該重視高層管理人員治理作用，綜合考慮學歷、任職時間、年齡等因素，保持良好的財務彈性與績效，在動態(tài)環(huán)境中把握機會，提高企業(yè)價值。具體而言，企業(yè)決策者對現(xiàn)任高管人員中受教育程度低于平均統(tǒng)計水平者，應鼓勵其不斷學習;公司可組織定期開展學習和培訓，以提升提高管人員的綜合素質(zhì)，適當延長高管的任職時間等具體措施。

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