王 寧

(1.吉林大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130012；2.長(zhǎng)春金融高等?？茖W(xué)校 金融學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130028)

一、問(wèn)題的提出

財(cái)務(wù)困境、違約和破產(chǎn)是上市公司基本的生命階段[1]，試圖化解財(cái)務(wù)困境則是困境公司避免或推遲違約和破產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的求生本能。具體化解策略的選擇及其實(shí)施效果，除了受上市公司內(nèi)在條件影響外，還受制于所屬行業(yè)營(yíng)造的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境。因此，如何根據(jù)行業(yè)經(jīng)濟(jì)特征選擇恰當(dāng)?shù)幕獠呗允嵌喾嚼嫦嚓P(guān)者共同關(guān)心的話題。對(duì)于內(nèi)部管理者而言，制定恰當(dāng)?shù)幕獠呗阅苡行У乇苊夤咀呦蚱飘a(chǎn)的命運(yùn)，管理者職業(yè)生涯得以延續(xù)；對(duì)于外部投資者而言，成功化解財(cái)務(wù)困境意味著公司價(jià)值的恢復(fù)和投資收益的保證；對(duì)于監(jiān)管者而言，避免財(cái)務(wù)困境甚至金融危機(jī)在行業(yè)內(nèi)蔓延可以確保宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行。本文研究的主要內(nèi)容包括：上市公司陷入財(cái)務(wù)困境后會(huì)選擇哪些化解策略，這些策略能否助其恢復(fù)財(cái)務(wù)健康，以及行業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)這些問(wèn)題的影響。

在擺脫財(cái)務(wù)困境的具體決策方面，國(guó)外學(xué)者的研究較為豐富。Schendel和Patton[2]的實(shí)證研究表明，公司能否走出困境和具體的策略選擇與資源配置有關(guān)，穩(wěn)健的投資和銷(xiāo)售的快速增長(zhǎng)有助于公司擺脫困境。Hofer[3]在研究中進(jìn)一步關(guān)注了公司經(jīng)營(yíng)不善的程度和模式以及時(shí)間框架，認(rèn)為擺脫財(cái)務(wù)困境的具體決策應(yīng)該與造成困境局面的原因相對(duì)應(yīng)。除此之外，內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位和行業(yè)類型等外部環(huán)境因素也都需要給予充分的考慮[4]。早期開(kāi)展相關(guān)實(shí)證研究的Hambrick和Schecter[5]運(yùn)用多種變量刻畫(huà)各種解困策略，并將其分為關(guān)注成本下調(diào)與資產(chǎn)削減的高效策略和關(guān)注長(zhǎng)期收入與市場(chǎng)再定位的創(chuàng)新策略，發(fā)現(xiàn)兩類策略均有助于公司擺脫困境。但Sudarsanam和Lai[6]通過(guò)對(duì)公司不同行為進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，關(guān)注外部市場(chǎng)和長(zhǎng)期成長(zhǎng)的公司，由于注重核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升，因而更容易走出財(cái)務(wù)困境；但注重短期現(xiàn)金流創(chuàng)造和利潤(rùn)提升的公司，由于只顧及眼前利益，反而降低了恢復(fù)財(cái)務(wù)健康的可能性。當(dāng)然，策略實(shí)施的效果還會(huì)受到時(shí)機(jī)選擇的影響[7]，在局面惡化之前就給出應(yīng)對(duì)之策的公司更容易擺脫困境，而陷入危機(jī)之后才有所行動(dòng)的公司往往因?yàn)殄e(cuò)失良機(jī)最終走向破產(chǎn)[8]。

在公司恢復(fù)財(cái)務(wù)健康的問(wèn)題上，行業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境是一個(gè)重要的外部因素。Shleifer和 Vishny[9]認(rèn)為，當(dāng)所屬行業(yè)經(jīng)濟(jì)狀況不佳時(shí)，公司的財(cái)務(wù)困境成本會(huì)更高，原因在于公司資產(chǎn)流動(dòng)性相對(duì)降低，無(wú)法通過(guò)及時(shí)變現(xiàn)為陷入困境的公司補(bǔ)充流動(dòng)資金。Opler和Titman[10]在研究公司績(jī)效的過(guò)程中充分考慮了行業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于采取保守融資策略的企業(yè)而言，高杠桿企業(yè)在行業(yè)不景氣的環(huán)境下更容易失去市場(chǎng)份額進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)下滑，權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)幅度的下降。國(guó)內(nèi)學(xué)者章之旺和吳世農(nóng)[11]采用類似的方法對(duì)中國(guó)A股上市公司業(yè)績(jī)與經(jīng)濟(jì)困境、財(cái)務(wù)困境的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析得到了相似的結(jié)果，并支持財(cái)務(wù)困境對(duì)公司業(yè)績(jī)存在負(fù)面影響的結(jié)論。與這些文獻(xiàn)肯定了行業(yè)背景重要性不同的是，Ofek[12]發(fā)現(xiàn)，高杠桿公司在困境期間極易進(jìn)行債務(wù)重組，但在單純考慮行業(yè)困境的情況下，杠桿與營(yíng)運(yùn)策略間的顯著相關(guān)性消失了。Moulton等[13]在研究行業(yè)環(huán)境與公司營(yíng)運(yùn)策略問(wèn)題時(shí)指出，公司失敗的主導(dǎo)因素來(lái)自公司內(nèi)部而非行業(yè)環(huán)境，且無(wú)論行業(yè)成長(zhǎng)率如何，債務(wù)融資和強(qiáng)行成長(zhǎng)策略都將削弱公司的營(yíng)運(yùn)能力和償債能力，最終導(dǎo)致破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大。Andrade和Kaplan[14]也認(rèn)為，行業(yè)不景氣并不是導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)困境的主要原因之一，較高的財(cái)務(wù)杠桿才是罪魁禍?zhǔn)?，而且行業(yè)表現(xiàn)與財(cái)務(wù)困境成本也不具有相關(guān)性。

本文的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)表現(xiàn)在，在研究上市公司財(cái)務(wù)困境化解問(wèn)題的過(guò)程中不僅檢驗(yàn)了多種單一解困策略的取舍，而且結(jié)合實(shí)際情況充分考慮多種策略組合的應(yīng)用，對(duì)問(wèn)題進(jìn)行具體且全面的剖析。在掌握策略選擇實(shí)證分析結(jié)果的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步追問(wèn)策略的實(shí)施效果如何，即公司財(cái)務(wù)困境是否因某種策略的實(shí)施而得到改善，使得研究?jī)?nèi)容得以縱向延伸。此外，為更全面地捕捉經(jīng)濟(jì)變量間的關(guān)系，本文不僅考慮了行業(yè)經(jīng)濟(jì)困境和公司財(cái)務(wù)困境的同期疊加，還考慮了當(dāng)期與滯后期的疊加，從而拓寬了研究的視野，彌補(bǔ)了同類研究的空白。

二、變量設(shè)定與樣本選取

(一)財(cái)務(wù)困境的度量

利用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)財(cái)務(wù)困境進(jìn)行度量是文獻(xiàn)中較為常見(jiàn)的一種方法，如根據(jù) “Z評(píng)分”判斷公司財(cái)務(wù)狀況[15]，以上市公司特別處理事件ST和*ST作為其陷入財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志[16]等。但財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更側(cè)重對(duì)歷史事實(shí)的反映，以此為基礎(chǔ)制定的化解策略難免會(huì)因?yàn)闀r(shí)滯等原因無(wú)法收到預(yù)期的效果。在這一方面，KMV模型(又稱預(yù)期違約率模型)較好地彌補(bǔ)了這一缺陷。KMV模型以Merton[17]的期權(quán)定價(jià)模型為基礎(chǔ)，利用市場(chǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算公司未來(lái)發(fā)生違約的概率，在這一過(guò)程中提出了“違約距離”(DD，Distance-to-Default)的概念，用來(lái)表示公司價(jià)值與違約點(diǎn)之間的距離。為了盡量反映公司當(dāng)前的財(cái)務(wù)健康狀況，并使結(jié)果具有一定的前瞻性和預(yù)測(cè)能力，本文選擇以違約距離為基礎(chǔ)對(duì)財(cái)務(wù)困境進(jìn)行度量。其計(jì)算違約距離的兩個(gè)步驟為：

第一，根據(jù)公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值、股價(jià)的波動(dòng)性及負(fù)債的賬面價(jià)值估計(jì)出公司的市場(chǎng)價(jià)值及其波動(dòng)性，即求解方程組：

(1)

第二，根據(jù)公司現(xiàn)有價(jià)值確定公司預(yù)期價(jià)值，進(jìn)而計(jì)算違約距離DD：

(2)

違約距離本身并不能告訴我們公司什么時(shí)候陷入財(cái)務(wù)困境。為此，我們使用Asquith等[18]與Sudarsanam和Lai[6]的方法，將違約距離連續(xù)兩年下降視為公司陷入財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志。例如，某公司2003年違約距離下降(即2003年的違約距離小于2002年的違約距離)，且2004年違約距離繼續(xù)下降，則認(rèn)為該公司在2004年陷入財(cái)務(wù)困境，此時(shí)代表財(cái)務(wù)困境的變量FD取值為1，否則FD取值為0。在公司陷入財(cái)務(wù)困境之后，將違約距離連續(xù)兩年上升視為解除財(cái)務(wù)困境的標(biāo)志。例如，公司2004年陷入財(cái)務(wù)困境，在2005年違約距離上升(即2005年的違約距離大于2004年的違約距離)，且2006年違約距離繼續(xù)上升，則認(rèn)為該公司在2006年解除財(cái)務(wù)困境，此時(shí)代表財(cái)務(wù)困境的變量FD取值為0，否則FD取值為1。

(二)行業(yè)經(jīng)濟(jì)困境的度量

相關(guān)文獻(xiàn)中刻畫(huà)行業(yè)經(jīng)濟(jì)困境或行業(yè)表現(xiàn)的指標(biāo)大致有四種：股票收益率[12]，銷(xiāo)售增長(zhǎng)率[11]，股票收益率和銷(xiāo)售增長(zhǎng)率同時(shí)使用[10-19-20]，加權(quán)平均收益率[14]。在借鑒已有方法并充分考慮中國(guó)股市效率的基礎(chǔ)上，本文將行業(yè)經(jīng)濟(jì)困境定義為行業(yè)平均(中位數(shù))銷(xiāo)售增長(zhǎng)率為負(fù)，即行業(yè)處于業(yè)績(jī)下滑階段，此時(shí)代表經(jīng)濟(jì)困境的變量ED取值為1；反之則視為非行業(yè)經(jīng)濟(jì)困境，ED取值為0。在具體行業(yè)劃分的環(huán)節(jié)，本文參考了證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(2001)。由于制造業(yè)(C門(mén)類)上市公司數(shù)量眾多，本文又進(jìn)一步考慮了制造業(yè)中細(xì)分出的9個(gè)大類(未考慮C99其他制造業(yè))。此外，較為特殊的I門(mén)類金融、保險(xiǎn)業(yè)和不具有明顯行業(yè)特征的M門(mén)類綜合類都不在研究范圍內(nèi)。最后共考慮19個(gè)行業(yè)。

(三)解困策略的選取

財(cái)務(wù)困境具有動(dòng)態(tài)性特征，公司陷入財(cái)務(wù)困境是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程[16]，是公司一定時(shí)期在資金籌集、投資、占用、耗費(fèi)、回收和分配等各個(gè)財(cái)務(wù)管理環(huán)節(jié)失誤的累積結(jié)果，并非會(huì)計(jì)報(bào)表中某一時(shí)點(diǎn)上某一項(xiàng)目的失誤，而正確的管理行為完全可以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的逆轉(zhuǎn)[21]。呂長(zhǎng)江等[22]認(rèn)為，陷入財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)破產(chǎn)的企業(yè)需要迅速提高盈利能力，剝離或分立不適于公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略、沒(méi)有成長(zhǎng)潛力或影響公司整體業(yè)務(wù)發(fā)展的分公司、部門(mén)或產(chǎn)品生產(chǎn)線，合理調(diào)整企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，集中優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)，使資源集中于經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)，從而擺脫財(cái)務(wù)困境，避免財(cái)務(wù)破產(chǎn)。Ofek[12]認(rèn)為，公司在業(yè)績(jī)不佳時(shí)會(huì)采取營(yíng)運(yùn)和財(cái)務(wù)兩方面的行動(dòng)，前者包括影響投資決策和營(yíng)運(yùn)策略的資產(chǎn)重組、裁員和更換高管，后者包括影響各種求償權(quán)價(jià)值和現(xiàn)金流向的債務(wù)重組、破產(chǎn)申請(qǐng)和股利分配。Sudarsanam和Lai[6]將困境公司轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略分為四組，分別是管理層重組，即高層管理者的更換；營(yíng)運(yùn)重組，包括成本控制、裁員、關(guān)閉或整合業(yè)務(wù)等；資產(chǎn)重組，包括非核心資產(chǎn)出售、企業(yè)收購(gòu)等；財(cái)務(wù)重組，包括股票發(fā)行、債務(wù)展期、股利削減或停止分配等。類似的做法在其他文獻(xiàn)中也有應(yīng)用[23-24]。借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的常用方法，本文選取了管理層重構(gòu)、營(yíng)運(yùn)重建、資產(chǎn)重組與購(gòu)建以及財(cái)務(wù)重組四類共十種化解策略，這四類策略代表了公司在不同領(lǐng)域的行為。管理層重構(gòu)是公司更換高層管理人員的行為，具體指董事長(zhǎng)或總經(jīng)理的辭職或被解聘事件。公司經(jīng)營(yíng)不善，管理者難辭其咎[25]，因而在遭受財(cái)務(wù)困境的公司中，高級(jí)管理者的離職率比其他公司更高，且這些被迫離職的管理者至少在以后的三年中都很難找到相應(yīng)的職位[26]。營(yíng)運(yùn)重建是指公司通過(guò)節(jié)約各項(xiàng)費(fèi)用支出、裁員以及處置固定資產(chǎn)等方法控制現(xiàn)金流，此舉一方面可以在財(cái)務(wù)上反映出成本的下降，另一方面可以將節(jié)省的資金集中用于核心項(xiàng)目。資產(chǎn)重組是指公司通過(guò)資產(chǎn)收購(gòu)、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換等方式改變公司架構(gòu)以便重新設(shè)計(jì)公司的核心業(yè)務(wù)[4]，資產(chǎn)購(gòu)建是指公司購(gòu)買(mǎi)固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等以進(jìn)一步提高公司的盈利能力。財(cái)務(wù)重組是指公司通過(guò)增加借款、發(fā)行債券和發(fā)行股票的方式改變資本結(jié)構(gòu)以利用杠桿在公司應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)困境中所發(fā)揮的作用[10-11-12]，同時(shí)還包括減少股利支付等分配政策的變化。具體定義及取值如表1所示。

表1 變量選取

(四)控制變量的選取

除了公司陷入財(cái)務(wù)困境的事實(shí)外，其他指標(biāo)也會(huì)影響到困境公司對(duì)具體策略的選擇以及策略選擇的有效性問(wèn)題。例如，成長(zhǎng)性越強(qiáng)的企業(yè)越難以更換高管[23]；盈利能力、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率及公司規(guī)模同時(shí)對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)破產(chǎn)的公司有顯著影響[22]；國(guó)有企業(yè)更傾向于采取具有很強(qiáng)政府干預(yù)色彩的非市場(chǎng)化手段應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)困境[24]；股票收益和股票收益的波動(dòng)都可以反映公司未來(lái)破產(chǎn)的可能性[27]，且公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨杠桿單調(diào)上升[17-28]；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流可以反映公司陷入財(cái)務(wù)困境的狀態(tài)[29]，而現(xiàn)金流早已在財(cái)務(wù)困境預(yù)警模型中被廣泛應(yīng)用；公司對(duì)于工業(yè)增加值和實(shí)際利率水平的變化越敏感，越易受到外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境的沖擊及弱化的公司治理結(jié)構(gòu)的影響，進(jìn)而陷入財(cái)務(wù)困境[30]。綜合考慮各種因素可能會(huì)產(chǎn)生的影響，本文選取托賓Q值、總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)、國(guó)有股比例、股票回報(bào)率、杠桿比率、現(xiàn)金流比例、營(yíng)業(yè)凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、股票收益波動(dòng)率、行業(yè)虛擬變量以及上市公司注冊(cè)地GDP增長(zhǎng)率作為控制變量，并統(tǒng)一用Control表示。

(五)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2002— 2015年中國(guó)A股市場(chǎng)上市公司的樣本數(shù)據(jù)(其中2002—2003年的數(shù)據(jù)用作判斷財(cái)務(wù)困境的基礎(chǔ)，判斷結(jié)果從2004年開(kāi)始出現(xiàn))， 從中剔除了金融類上市公司、無(wú)明顯行業(yè)特征的上市公司(如綜合類)以及樣本期間內(nèi)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最終獲得849家樣本公司。本文數(shù)據(jù)整理基于Excel2010程序完成，具體的檢驗(yàn)基于Stata12程序完成，數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

三、財(cái)務(wù)困境化解策略選擇經(jīng)驗(yàn)分析

本文利用面板數(shù)據(jù)的Logit模型檢驗(yàn)困境公司如何選擇化解策略，具體模型設(shè)計(jì)如下：

Strategyit=α1+α2FDit1+α3EDit2+α4FDit1×EDit2+βControlit+εit

(3)

此處需要對(duì)式(3)中代表時(shí)間點(diǎn)的下標(biāo)作出說(shuō)明，t1和t2與t之間的關(guān)系分為四種情況：

模型1：t1=t2=t，即財(cái)務(wù)困境、經(jīng)濟(jì)困境和策略選擇均發(fā)生在當(dāng)期。

模型2：t1=t，t2=t-1，即經(jīng)濟(jì)困境發(fā)生在前一期，財(cái)務(wù)困境和策略選擇均發(fā)生在當(dāng)期。

模型3：t1=t-1，t2=t，即財(cái)務(wù)困境發(fā)生在前一期，經(jīng)濟(jì)困境和策略選擇均發(fā)生在當(dāng)期。

模型4：t1=t2=t-1，即財(cái)務(wù)困境、經(jīng)濟(jì)困境均發(fā)生在前一期，策略選擇滯后于困境出現(xiàn)。這種設(shè)計(jì)在后續(xù)的研究中也存在。模型1—模型4分別回歸10次，其中，Strategyit分別選擇10項(xiàng)策略，結(jié)果如表2所示。

表2 財(cái)務(wù)困境化解策略選擇分析結(jié)果[注]對(duì)于此處的結(jié)果，我們關(guān)注的是公司財(cái)務(wù)困境與行業(yè)經(jīng)濟(jì)困境的交互項(xiàng)，且將四個(gè)模型中的交互項(xiàng)統(tǒng)一理解為公司財(cái)務(wù)困境與行業(yè)經(jīng)濟(jì)困境在兩期(當(dāng)期和前一期)內(nèi)疊加，而不具體區(qū)分是否同時(shí)出現(xiàn)或哪個(gè)出現(xiàn)在前哪個(gè)出現(xiàn)在后。同樣的考慮也存在于后續(xù)的研究中。

注：括號(hào)內(nèi)為Z值；*、**和***分別表示10%、5%和1%的顯著性水平；由于篇幅所限，此處僅給出交互項(xiàng)系數(shù)的實(shí)證結(jié)果，下同。

表2中的結(jié)果顯示，當(dāng)行業(yè)經(jīng)濟(jì)困境與財(cái)務(wù)困境疊加的時(shí)候，公司選擇降低費(fèi)用支出、資產(chǎn)重組以及發(fā)行債券的可能性提高了，但更換高管、裁員以及增加購(gòu)建資產(chǎn)的可能性卻下降了。由于模型中行業(yè)經(jīng)濟(jì)困境取值為1，非行業(yè)經(jīng)濟(jì)困境取值為0，實(shí)際上將非行業(yè)經(jīng)濟(jì)困境的狀態(tài)作為比較的基礎(chǔ)，因此，當(dāng)陷入財(cái)務(wù)困境的公司處于一個(gè)良好的行業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)，其選擇恰好相反，即更換高管、裁員以及增加購(gòu)建資產(chǎn)的可能性提高，而降低費(fèi)用支出、資產(chǎn)重組以及發(fā)行債券的可能性下降。改變分配政策一項(xiàng)的結(jié)果較為特殊：如果當(dāng)期兩困境疊加，則改變分配政策的可能性提高；如果前一期兩困境疊加，則改變分配政策的可能性下降。這樣的結(jié)果恰好說(shuō)明財(cái)務(wù)困境公司對(duì)化解策略的選擇確實(shí)會(huì)受到行業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。

列(1)的結(jié)果反映了困境公司對(duì)高管的任免決策。高層管理人員對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)有直接的責(zé)任，公司陷入財(cái)務(wù)困境從某種程度上反映了高管的無(wú)能，因而更換高管也就不足為奇。但如果內(nèi)部財(cái)務(wù)困境與某種外部環(huán)境存在聯(lián)系，如政治事件、行業(yè)下滑或經(jīng)濟(jì)衰退，那么維持高層管理架構(gòu)的穩(wěn)定反而可以維護(hù)公司的信譽(yù)[31]，因而在行業(yè)收縮背景下更換高層管理人員只能適得其反。列(2)的結(jié)果反映了困境公司控制各項(xiàng)費(fèi)用支出的態(tài)度。財(cái)務(wù)困境最為直觀的表現(xiàn)是缺少充裕的現(xiàn)金流，快速解決這一問(wèn)題的辦法是節(jié)約開(kāi)支、降低費(fèi)用，此舉一方面可以在財(cái)務(wù)上反映出成本的下降，另一方面可以將節(jié)省的資金集中用于核心項(xiàng)目，該措施在行業(yè)同處經(jīng)濟(jì)困境時(shí)特別受到青睞。但如果行業(yè)銷(xiāo)售處于上升階段(非行業(yè)經(jīng)濟(jì)困境)，困境公司反而會(huì)選擇擴(kuò)張政策提高銷(xiāo)售以尋求快速扭虧的機(jī)會(huì)，同時(shí)會(huì)附帶各項(xiàng)費(fèi)用支出的上升。列(3)的結(jié)果反映了困境公司節(jié)約人工費(fèi)用的意圖。人力資源的調(diào)整是公司適應(yīng)內(nèi)外環(huán)境變化的一種自我調(diào)節(jié)機(jī)制，當(dāng)公司處于困境期時(shí)，通過(guò)裁減冗員優(yōu)化人員配置，可以實(shí)現(xiàn)組織結(jié)構(gòu)的精干高效，從而保持企業(yè)的創(chuàng)造力和適應(yīng)性。裁員在外文文獻(xiàn)中被描述為強(qiáng)制性節(jié)約或救場(chǎng)措施，此舉的目的是短期內(nèi)快速穩(wěn)定財(cái)務(wù)狀況并改善現(xiàn)金流[6]，其優(yōu)勢(shì)在于實(shí)施方便、見(jiàn)效迅速且?guī)缀醪缓馁M(fèi)任何資源[3]。而在中國(guó)的企業(yè)文化中，由于法律約束的不健全和裁員管理系統(tǒng)性的缺失[32]，裁員之舉尚未得到普遍認(rèn)同，尤其在行業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡劣的情況下，從一個(gè)企業(yè)失業(yè)等同于被整個(gè)行業(yè)拋棄，所產(chǎn)生的負(fù)面示范效應(yīng)對(duì)幸存者的忠誠(chéng)度和工作安全感會(huì)形成致命的打擊。列(5)的結(jié)果反映了財(cái)務(wù)困境公司在資產(chǎn)重組問(wèn)題上的態(tài)度。資產(chǎn)重組是上市公司整合資源提升效率的一種運(yùn)營(yíng)手段。對(duì)于陷入財(cái)務(wù)困境的公司以及處于成熟或衰退階段的公司而言，資產(chǎn)重組是尋求長(zhǎng)期成長(zhǎng)、鞏固市場(chǎng)地位以及重塑核心業(yè)務(wù)的重要舉措，也是遭遇發(fā)展瓶頸時(shí)相互聯(lián)合共渡難關(guān)的明智之舉。列(6)的結(jié)果反映了困境公司購(gòu)建資產(chǎn)的舉措。生產(chǎn)能力的高低對(duì)財(cái)務(wù)困境公司存在重要影響[22]，因而通過(guò)購(gòu)建新廠房、新設(shè)備或者優(yōu)化生產(chǎn)流程、升級(jí)監(jiān)督系統(tǒng)以提高生產(chǎn)效率、提升競(jìng)爭(zhēng)能力是公司擺脫困境的重要舉措。但為什么處于行業(yè)經(jīng)濟(jì)困境期的公司在內(nèi)部陷入財(cái)務(wù)困境后購(gòu)建資產(chǎn)的可能性反而下降了呢？這是因?yàn)榇伺e涉及資本性支出，會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)現(xiàn)金大量流出，在本已捉襟見(jiàn)肘的財(cái)務(wù)環(huán)境下，如果不能確信該策略實(shí)施的有效性，公司是不會(huì)輕易進(jìn)行資產(chǎn)購(gòu)建的。而良好的行業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境為擺脫財(cái)務(wù)困境創(chuàng)造了適宜的外部條件，公司解困的前景較為樂(lè)觀，此時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)購(gòu)建的顧慮相對(duì)減少，采取該策略的可能性則相應(yīng)提高。列(7)—列(10)的結(jié)果反映了困境公司在財(cái)務(wù)領(lǐng)域的行動(dòng)。發(fā)行債券和改變分配政策在緩解現(xiàn)金流壓力方面與降低費(fèi)用支出等營(yíng)運(yùn)重建措施有類似的效果。不同之處在于，分配政策的變化會(huì)通過(guò)改變現(xiàn)金流向而直接影響股東和債權(quán)人的切身利益，且這種影響是立刻實(shí)現(xiàn)的。如果連續(xù)運(yùn)用該策略，勢(shì)必影響投資者信心，進(jìn)而出現(xiàn)用腳投票的現(xiàn)象。列(10)當(dāng)期交互項(xiàng)顯著為正，前一期交互項(xiàng)顯著為負(fù)，這一結(jié)果恰好說(shuō)明改變分配政策的方法不適合連續(xù)使用。至于公司是否會(huì)選擇增加資產(chǎn)處置、借款以及發(fā)行股票這三項(xiàng)措施，則并未得到此處結(jié)果的支持。

四、財(cái)務(wù)困境化解效果經(jīng)驗(yàn)分析

以上分析表明，陷入財(cái)務(wù)困境的公司會(huì)采取某些具體措施以擺脫困境局面，且具體策略的選擇會(huì)受到公司所處行業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。需要指出的是，采取了化解措施并不代表一定能走出困境，公司財(cái)務(wù)狀況也可能會(huì)繼續(xù)惡化甚至走向破產(chǎn)，下面將對(duì)策略選擇的效果進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析。

前文針對(duì)十項(xiàng)策略進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)分析，結(jié)果表明，在考慮行業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的情況下，公司陷入財(cái)務(wù)困境后會(huì)在七項(xiàng)策略中做出選擇，而對(duì)另外三項(xiàng)策略的選擇并未得到本文的支持。根據(jù)這樣的結(jié)果，下述研究不再考慮增加資產(chǎn)處置、借款和發(fā)行股票這三項(xiàng)策略。

(一)選擇單項(xiàng)策略的效果

為檢驗(yàn)化解策略的實(shí)施效果，此處引入代表解除困境即恢復(fù)財(cái)務(wù)健康的變量Recovery，在公司陷入財(cái)務(wù)困境后(違約距離DD連續(xù)兩期下降后)，如果違約距離DD連續(xù)兩期上升，則視為走出困境即恢復(fù)財(cái)務(wù)健康，此時(shí)Recovery取值為1，否則Recovery取值為0。此處設(shè)計(jì)了含有三項(xiàng)交互的模型用于檢驗(yàn)?zāi)巢呗詫?shí)施兩期后的效果，如式(4)：

Recoveryit+2=α1+α2FDit1+α3EDit2+α4Strategyit+α5FDit1×EDit2×Strategyit+βControlit+εit

(4)

在時(shí)間點(diǎn)的問(wèn)題上，此處與式(3)對(duì)應(yīng)的模型1—模型4保持同樣的設(shè)計(jì)，分別對(duì)應(yīng)模型5—模型8。模型5—模型8分別回歸7次，其中，Strategyit分別選擇七項(xiàng)策略，結(jié)果如表3所示。表3結(jié)果表明，在兩困境疊加的情況下，減少費(fèi)用支出、裁員、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)購(gòu)建以及改變分配政策這些措施均有助于公司在短期內(nèi)解除財(cái)務(wù)困境。這些策略要么關(guān)注現(xiàn)金流控制、降低經(jīng)營(yíng)成本以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和盈利能力提升，要么關(guān)注資產(chǎn)重新配置或市場(chǎng)再定位以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。前者被稱為高效策略，后者被稱為創(chuàng)業(yè)策略，兩類策略與成功解困均存在顯著的相關(guān)性[5]。

列(6)結(jié)果表明，發(fā)行債券的策略降低了公司擺脫困境的可能性。從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來(lái)看，對(duì)于身處困境的公司而言，以債務(wù)融資為基礎(chǔ)的強(qiáng)制成長(zhǎng)策略蘊(yùn)含極大的風(fēng)險(xiǎn)[13]。發(fā)行債券雖然可以緩解資金壓力，但它同時(shí)改變了公司的資本結(jié)構(gòu)并強(qiáng)化了公司的投資約束。一方面，內(nèi)外困境疊加的情況下，公司必須承諾較高的收益才能確保債券發(fā)行成功，而這種代價(jià)由于推升了財(cái)務(wù)成本，反而為擺脫困境增添了負(fù)擔(dān)。有關(guān)研究結(jié)果也表明，在行業(yè)經(jīng)濟(jì)下滑期間，高杠桿公司失去的市場(chǎng)份額更多，實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)更低[10-11]。另一方面，很多債務(wù)契約為緩和股東與債權(quán)人利益沖突而加入了限制性條款，此舉雖然可以降低由于信息不對(duì)稱產(chǎn)生的委托代理成本，但卻由于對(duì)生產(chǎn)、融資、投資以及分紅等方面的限制而影響了公司投資的靈活性，公司也會(huì)因此失去創(chuàng)造高收益的機(jī)會(huì)。列(1)交互項(xiàng)結(jié)果并不顯著，說(shuō)明雖然困境公司試圖通過(guò)更換高管擺脫困境，但此舉是否奏效并未得到本研究的支持。

表3 財(cái)務(wù)困境解除效果(單項(xiàng)策略)

(二)選擇策略組合的效果

在此之前，我們一直假設(shè)公司在應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)困境的時(shí)候單一選擇某種化解策略，而事實(shí)上多管齊下也是困境公司的常見(jiàn)做法[6-12-23]。為檢驗(yàn)多種策略同時(shí)運(yùn)用的效果，此處引入變量Numstrategies2、Numstrategies3、Numstrategies4、Numstrategies5分別替換式(4)右側(cè)的Strategyit一項(xiàng)，不同的時(shí)點(diǎn)分別對(duì)應(yīng)模型5a—模型8a。在七項(xiàng)策略中，如果當(dāng)年選擇使用了其中的兩項(xiàng)，則Numstrategies2取值為1，否則為0；如果當(dāng)年選擇使用了其中的三項(xiàng)，則Numstrategies3取值為1，否則為0；如果當(dāng)年選擇使用了其中的四項(xiàng)，則Numstrategies4取值為1，否則為0；如果當(dāng)年選擇使用的策略超過(guò)四項(xiàng)，則Numstrategies5取值為1，否則為0。結(jié)果如表4所示。

表4 財(cái)務(wù)困境解除效果(策略組合)

表4結(jié)果表明，同時(shí)選擇四項(xiàng)以內(nèi)(包含四項(xiàng))的策略組合有助于公司擺脫困境；如果同時(shí)使用的策略超過(guò)四項(xiàng)，則兩期后公司能否恢復(fù)財(cái)務(wù)健康并未得到本研究的支持。

雖然二元選擇模型中估計(jì)的系數(shù)不能被解釋成對(duì)解釋變量的邊際影響，但Logit模型的優(yōu)勢(shì)之一在于它可以報(bào)告“幾率比”，即被解釋變量取值為1的概率與被解釋變量取值為0的概率之比，也稱為“相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)”。此處，我們對(duì)財(cái)務(wù)困境化解結(jié)果這一部分再次進(jìn)行Logit回歸，并利用“幾率比”這一指標(biāo)，在選擇單項(xiàng)策略的情況下對(duì)應(yīng)模型5b—模型8b，在選擇策略組合的情況下對(duì)應(yīng)模型5c—模型8c。表5的結(jié)果顯示，在選擇單項(xiàng)策略時(shí)，在兩困境疊加的情況下，采取降低費(fèi)用支出策略兩期后公司可以擺脫財(cái)務(wù)困境的概率是無(wú)法擺脫財(cái)務(wù)困境概率的1.711—2.072倍，在裁員、資產(chǎn)重組和資產(chǎn)購(gòu)建以及改變分配政策幾項(xiàng)策略上，這組數(shù)據(jù)分別為1.912倍、1.866—2.230倍、1.573—2.052倍、1.930—3.071倍。而發(fā)行債券的情況剛好相反，采取該策略兩期后公司可以擺脫財(cái)務(wù)困境的概率僅為無(wú)法擺脫財(cái)務(wù)困境概率的0.151倍，即化解失敗的可能性更高。在同時(shí)采用多項(xiàng)策略的結(jié)果中，策略數(shù)量不超過(guò)四項(xiàng)的情況下，幾率比均大于1，說(shuō)明相應(yīng)對(duì)策下走出財(cái)務(wù)困境的可能性更大。幾率比呈現(xiàn)的結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了之前對(duì)估計(jì)系數(shù)的解釋。

表5 財(cái)務(wù)困境解除效果(幾率比)

五、研究結(jié)論

本文基于中國(guó)滬深A(yù)股市場(chǎng)2002—2015年上市公司樣本數(shù)據(jù)，以違約距離連續(xù)兩期下降作為識(shí)別財(cái)務(wù)困境的依據(jù)，選取面板Logit模型對(duì)行業(yè)經(jīng)濟(jì)困境背景下公司化解財(cái)務(wù)困境的策略選擇以及策略實(shí)施效果進(jìn)行分析，并得到以下結(jié)論。

首先，當(dāng)內(nèi)外困境在兩期之內(nèi)疊加時(shí)，公司選擇降低費(fèi)用支出、資產(chǎn)重組以及發(fā)行債券的可能性提高了，但更換高管、裁員以及增加購(gòu)建資產(chǎn)的可能性卻下降了；而在行業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好的情況下，財(cái)務(wù)困境公司的策略選擇恰好相反。改變分配政策一項(xiàng)的結(jié)果較為特殊：如果當(dāng)期兩困境疊加，則改變分配政策的可能性提高；如果前一期兩困境疊加，則改變分配政策的可能性下降。這樣的結(jié)果恰好說(shuō)明財(cái)務(wù)困境公司對(duì)解困策略的選擇確實(shí)會(huì)受到行業(yè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，且改變分配政策這一措施不適合連續(xù)使用。其次，策略實(shí)施效果的實(shí)證分析結(jié)果表明，在兩困境疊加的情況下，減少費(fèi)用支出、裁員、資產(chǎn)重組、資產(chǎn)購(gòu)建以及改變分配政策均有助于公司在短期內(nèi)化解財(cái)務(wù)困境。這些策略要么關(guān)注現(xiàn)金流控制、降低經(jīng)營(yíng)成本以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和盈利能力提升，要么關(guān)注資產(chǎn)重新配置或市場(chǎng)再定位以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。但發(fā)行債券的策略由于影響到資本結(jié)構(gòu)并強(qiáng)化了公司的投資約束，反而降低了公司擺脫困境的可能性。此外，不超過(guò)四項(xiàng)的策略組合也會(huì)提高公司走出財(cái)務(wù)困境的概率。本文研究結(jié)論對(duì)管理者和投資者以及監(jiān)管者的科學(xué)決策具有重要參考價(jià)值。