姜 巍

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300461)

一、文獻(xiàn)綜述

在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和公司治理對(duì)股票收益影響的研究中，Hou和Robinson[1]調(diào)查了美國(guó)上市公司產(chǎn)品市場(chǎng)集中度與股票收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在高度集中的產(chǎn)品市場(chǎng)(更少競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng))中上市公司的股票收益往往更低。Gompers 和Lerner[2]研究了公司治理水平對(duì)股票收益的影響，認(rèn)為好的公司治理能夠帶來股票收益的提升。Giroud 和 Mueller[3]試圖對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和公司治理如何交互影響股票收益進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)程度較低的產(chǎn)品市場(chǎng)中，上市公司較差的治理結(jié)構(gòu)往往帶來更低的股票收益、更低的公司價(jià)值以及更差的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。上述研究都表明，在低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中改善公司治理結(jié)構(gòu)能夠帶來更大的邊際產(chǎn)出。如果市場(chǎng)有效性假說成立，那么公司治理結(jié)構(gòu)的變化不會(huì)或者較小程度地產(chǎn)生股票收益的異常波動(dòng)。但許多經(jīng)驗(yàn)研究表明，上市公司經(jīng)歷較為重大的變化或者事件時(shí)往往會(huì)帶來股票收益長(zhǎng)期的異常波動(dòng)，如業(yè)績(jī)異常、股利分配、股份回購(gòu)以及治理結(jié)構(gòu)變化等。也就是說有效市場(chǎng)假說很難成立，從而使得在不同的市場(chǎng)或者國(guó)家中公司治理和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股票收益的影響也不盡相同。如Hou和Robinson[1]發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)程度較低的產(chǎn)品市場(chǎng)中上市公司的股票收益一般較低，因?yàn)槠涿鎸?duì)較小的競(jìng)爭(zhēng)壓力往往缺乏創(chuàng)新激勵(lì)，而Doowon 等[4]在韓國(guó)市場(chǎng)中卻沒有發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)論。Gallagher等[5]在對(duì)澳大利亞市場(chǎng)進(jìn)行研究中發(fā)現(xiàn)了與Hou和Robinson[1]相反的結(jié)論，即競(jìng)爭(zhēng)程度越低的行業(yè)企業(yè)的股票收益越高，并認(rèn)為低競(jìng)爭(zhēng)程度的行業(yè)，一般有較強(qiáng)的行業(yè)準(zhǔn)入門檻使得在其中的企業(yè)可以攫取壟斷利潤(rùn)。因此，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股票收益的關(guān)系上，以韓國(guó)和澳大利亞為樣本的研究結(jié)論與以美國(guó)為樣本的結(jié)論截然相反。

在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和公司治理交互影響方面，Ammann等[6]通過對(duì)歐洲14個(gè)國(guó)家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在低競(jìng)爭(zhēng)程度的行業(yè)中較好的治理結(jié)構(gòu)能夠帶來企業(yè)較大程度的價(jià)值提升，這與Giroud 和 Mueller[7]對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究結(jié)論類似，后者認(rèn)為，在美國(guó)市場(chǎng)中相較于競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)，良好的治理結(jié)構(gòu)對(duì)低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的企業(yè)價(jià)值提升更為明顯。二者研究均表明，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和公司治理在對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響方面存在一定程度的替代關(guān)系，因?yàn)樵诟吒?jìng)爭(zhēng)程度行業(yè)中企業(yè)的管理層往往面臨更大的約束。Byun等[8]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，好的公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)低競(jìng)爭(zhēng)程度行業(yè)的企業(yè)價(jià)值提升尤為明顯，但對(duì)大型企業(yè)集團(tuán)提升不顯著。

本文在上述文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，試圖分析中國(guó)市場(chǎng)中公司治理、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股票收益的交互影響及其作用的內(nèi)在機(jī)制。

二、研究假設(shè)

在公司治理對(duì)股價(jià)影響的研究中，Gompers和Lerner[2]發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)市場(chǎng)中公司治理水平較高的企業(yè)，往往其股票表現(xiàn)也更優(yōu)異(更高的股票收益)。Parigi 等[9]認(rèn)為，好的公司治理結(jié)構(gòu)一方面會(huì)防止管理層對(duì)資源的扭曲配置，另一方面也會(huì)減少管理層對(duì)價(jià)值提升的努力水平，這不但會(huì)導(dǎo)致企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流的變化，也會(huì)改變投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益。姜國(guó)華和岳衡[10]發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)上市公司中股票收益率與公司治理機(jī)制質(zhì)量之間關(guān)系并不顯著。Bebchuk等[11]對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，公司治理與股票收益之間的相關(guān)性在1990—1999年存在，而在2000—2008年卻消失了，他們認(rèn)為，投資者意識(shí)到良好治理機(jī)制的重要性后帶來的超額股票收益會(huì)下降。一些學(xué)者對(duì)美國(guó)以外的市場(chǎng)進(jìn)行研究得出了相反的結(jié)論。如Amana和Nguyenb[12]對(duì)日本市場(chǎng)的研究表明，由于面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)收益，公司治理水平低的企業(yè)股票收益明顯高于治理水平較高的企業(yè)。通過對(duì)包括中國(guó)、中國(guó)香港、印度、印度尼西亞、韓國(guó)、新加坡、馬來西亞、泰國(guó)、菲律賓以及中國(guó)臺(tái)灣在內(nèi)的亞洲市場(chǎng)進(jìn)行研究，Kouwenberg等[13]認(rèn)為，相較于公司治理水平較高的資產(chǎn)組合，公司治理水平較低的資產(chǎn)組合往往有更高的β值、更高的預(yù)期收益率和更高的實(shí)際收益率。因此，公司治理水平與股票收益之間的關(guān)系在美國(guó)和其他發(fā)展中國(guó)家之間有著明顯的不同，正如Bebchuk等[11]所指出的，投資者學(xué)習(xí)效應(yīng)在新興市場(chǎng)國(guó)家并沒有得以實(shí)現(xiàn)。特別是在中國(guó)股票市場(chǎng)中交易以個(gè)人投資者為主，更容易受到行為偏差、短視效應(yīng)等非理性因素的影響[14]，進(jìn)一步導(dǎo)致公司治理水平與股票收益之間的關(guān)系與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)情況背離。同時(shí)投資者對(duì)公司治理水平的理解會(huì)反作用于公司治理，尤其當(dāng)公司治理被視為增加企業(yè)成本的因素時(shí)，公司治理水平與企業(yè)股票收益的負(fù)相關(guān)系會(huì)更加顯著。基于此，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：公司治理水平與企業(yè)股票收益存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股票收益的研究，其發(fā)展路徑大致基于兩種經(jīng)濟(jì)理論：一是Schumpeter和Backhaus[15]與Heertje等[16]的創(chuàng)造性破壞理論,該理論認(rèn)為，技術(shù)創(chuàng)新更容易在競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的行業(yè)中產(chǎn)生。由于這些行業(yè)中的企業(yè)投資大多集中于高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新項(xiàng)目，因此，持有相應(yīng)股份的投資者需要更大的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而這些企業(yè)的股票收益一般要高于低競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)。二是從Brody和Bain[17]的SCP模型發(fā)展而來的進(jìn)入障礙理論認(rèn)為，低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的產(chǎn)生大都是由于市場(chǎng)進(jìn)入門檻較高，從而使得行業(yè)內(nèi)的企業(yè)能夠獲取高額壟斷利潤(rùn)，而不懼潛在競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入，因此，相較于高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，其股票收益通常更高。在實(shí)證研究方面，關(guān)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股票收益的關(guān)系問題并沒有一致的結(jié)論，研究結(jié)果在不同的國(guó)家和地區(qū)之間差異較大。如Hou 和Robinson[1]發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)市場(chǎng)上低行業(yè)集中度產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)(面臨更大的競(jìng)爭(zhēng))，更傾向于開展技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，從而獲取更高的股票收益，也就是說美國(guó)市場(chǎng)的狀況與創(chuàng)造性破壞理論相一致。相反，Gallagher等[5]在對(duì)澳大利亞市場(chǎng)進(jìn)行的研究表明，高行業(yè)集中度產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)(面臨更小的競(jìng)爭(zhēng))，通常會(huì)得到更高的股票收益，也就是說澳大利亞的市場(chǎng)狀況與進(jìn)入障礙理論相一致。

對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)中產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股票收益關(guān)系問題的研究需要優(yōu)先考慮中國(guó)經(jīng)濟(jì)所特有的情況，受制于社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)給予了較大規(guī)模的補(bǔ)貼和扶持，從而極大程度地弱化了股票市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展中競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的作用，產(chǎn)生了國(guó)有企業(yè)所在行業(yè)往往缺乏較為激烈的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。而且以往的研究表明，國(guó)有企業(yè)獨(dú)有的多元發(fā)展戰(zhàn)略能夠?qū)χ袊?guó)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)和商業(yè)環(huán)境變化產(chǎn)生影響，因此，有理由相信在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中占主導(dǎo)地位的國(guó)有企業(yè)影響了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股票收益的關(guān)系。同時(shí)根據(jù)委托代理理論，在公司治理水平較低的企業(yè)中管理層更容易追求個(gè)人利益的最大化[3-18-19]，類似地，在競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè)中企業(yè)的管理層也更容易負(fù)擔(dān)私人收益。Giroud和Mueller[3]在對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究中發(fā)現(xiàn)，在低競(jìng)爭(zhēng)程度行業(yè)中的上市公司治理水平越低，其股票收益和公司價(jià)值也越低，因此，公司面臨較低的競(jìng)爭(zhēng)壓力時(shí)，較差的治理水平加劇了代理問題。考慮到中國(guó)市場(chǎng)的特殊性、國(guó)有企業(yè)以及政府干預(yù)等情況，公司治理和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)如何交互影響企業(yè)股票收益需要進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果可能不同于Giroud 和Mueller[3]對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究以及Ammann等[6]對(duì)歐洲市場(chǎng)的研究。同時(shí)為了維持高水平的公司治理會(huì)導(dǎo)致企業(yè)成本的增加，特別是在高度競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)品市場(chǎng)本身作為外部治理機(jī)制的情況下，這種高水平的公司治理可能并不能使企業(yè)受益。而且高治理水平的公司為了保護(hù)外部投資者的利益往往對(duì)管理層進(jìn)行更多的監(jiān)督和限制，會(huì)使得在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中管理層無法及時(shí)、有效地作出決策。這些因素都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)與治理水平出現(xiàn)反向關(guān)系?；诖?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：在競(jìng)爭(zhēng)較為緩和的行業(yè)中，公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)股票收益有顯著的負(fù)向影響；而在競(jìng)爭(zhēng)較為激烈的行業(yè)中，公司的其他治理因素與股票收益呈現(xiàn)較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量說明

1.產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)

本文根據(jù)以往相關(guān)文獻(xiàn)的研究方法，采用赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)(HHI)作為衡量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的指標(biāo)。其定義形式如式(1)所示：

(1)

其中，sij表示企業(yè)i在行業(yè)j中所占的市場(chǎng)份額，HHI值越高，說明該行業(yè)中產(chǎn)業(yè)集中程度越高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低。

在對(duì)行業(yè)HHI測(cè)度中，需要獲取行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而在現(xiàn)實(shí)中很難獲取如此多企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，因此，很多文獻(xiàn)通過使用各行業(yè)內(nèi)較大規(guī)模企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來構(gòu)建行業(yè)HHI指標(biāo)[20-21]。這種構(gòu)建方法一方面不能全面反映行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)程度，另一方面在本文研究中使用此方法構(gòu)建HHI指標(biāo)會(huì)產(chǎn)生較為嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。為此，我們根據(jù)中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)中提供的各行業(yè)中企業(yè)的相關(guān)財(cái)務(wù)信息，從總資產(chǎn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和市場(chǎng)價(jià)值三個(gè)維度對(duì)行業(yè)中HHI指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算，[注]由于三個(gè)指標(biāo)測(cè)度的結(jié)果大致相同，因此,本文只對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入作為HHI指標(biāo)進(jìn)行分析。測(cè)度了46個(gè)三級(jí)分類行業(yè)的數(shù)據(jù)，這樣能夠有效地規(guī)避研究中存在的內(nèi)生性問題。

此外本文還借鑒其他文獻(xiàn)中的方法，選取了各行業(yè)中資產(chǎn)規(guī)模超過10億元的企業(yè)數(shù)目(Num)作為產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的代理變量。之所以這樣做是因?yàn)樾袠I(yè)競(jìng)爭(zhēng)往往表現(xiàn)為大企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，行業(yè)中大企業(yè)的數(shù)量可以有效地反映行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度。

2.公司治理

目前,對(duì)公司治理的研究和測(cè)度大多從股權(quán)結(jié)構(gòu)、三會(huì)特征(董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東會(huì))和高管激勵(lì)三個(gè)方面進(jìn)行考察。

股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于上市公司內(nèi)部人治理問題有著至關(guān)重要的影響，以往的研究表明,越是分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)越能夠降低委托代理問題，進(jìn)而提升公司治理水平。同時(shí)針對(duì)我國(guó)上市公司中普遍存在著國(guó)有股一股獨(dú)大、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化程度較低的特征，本文借鑒以往相關(guān)文獻(xiàn)的研究，重點(diǎn)考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)和第一大股東持股比例(First)兩個(gè)方面[21]。

三會(huì)特征。本文選取了董事會(huì)規(guī)模(Board)、監(jiān)事會(huì)規(guī)模(Sboard)、獨(dú)立董事比例(Indi)以及CEO與董事長(zhǎng)是否合一(Dual)作為測(cè)度標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，監(jiān)事會(huì)、股東會(huì)也對(duì)董事會(huì)產(chǎn)生一定的制約和監(jiān)督，從而影響上市公司的治理水平，因此，本文也將三會(huì)召開的次數(shù)(Meet)作為公司治理的測(cè)度指標(biāo)。

高管激勵(lì)。我們選取董事會(huì)持股比例(Bshare)、高管持股比例(Mshare)和高管薪酬(Comp)三個(gè)指標(biāo)來考察高管激勵(lì)程度。

3.股票收益

對(duì)于股票收益的衡量一般采用股票收益率作為標(biāo)準(zhǔn)，借鑒Daniel等[22]的處理方法，我們選取了公司規(guī)模(Size)、賬面市值比(BtM)和動(dòng)量(Momentum)三因子指標(biāo)對(duì)股票收益率進(jìn)行分析。具體而言，首先，將樣本中的公司股票收益率數(shù)據(jù)按照規(guī)模分為5個(gè)小組。其次，在對(duì)每一個(gè)小組按照賬面市值比再分為5個(gè)小組。最后，將前述的25個(gè)小組按照動(dòng)量三因子繼續(xù)進(jìn)行五等分，構(gòu)造出125個(gè)資產(chǎn)組合。每一個(gè)樣本公司的股票收益率對(duì)應(yīng)屬于一個(gè)資產(chǎn)組合，通過將樣本公司的收益率中扣除對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)組合收益率，求得該樣本對(duì)應(yīng)的調(diào)整后股票收益率。對(duì)于上述資產(chǎn)組合，于每年6月末進(jìn)行調(diào)整更新。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究對(duì)象是滬深兩市制造業(yè)的上市公司,研究區(qū)間是2007—2013年。樣本選取過程中,剔除了中小板上市公司、發(fā)行B/H股的公司、交易狀態(tài)為ST/PT的公司、2006年之后上市的公司以及數(shù)據(jù)不全的觀測(cè)值,并采用Hadi[23]的多變量異常值判定法剔除了財(cái)務(wù)狀況存在異常的觀測(cè)值。最終,得到一個(gè)包含46個(gè)行業(yè)、1 256家上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)。需要說明的是,本文之所以選擇2007—2013年為研究區(qū)間,主要是基于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)數(shù)據(jù)的可得性。

本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股票收益率數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安(CSMA)數(shù)據(jù)庫(kù)，上市公司治理數(shù)據(jù)來源于銳思金融數(shù)據(jù)庫(kù)，HHI指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)。

(三)研究方法與模型設(shè)定

為了檢驗(yàn)公司治理和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股票收益的內(nèi)在關(guān)系，本文采用Fama和Macbeth[24]構(gòu)建的回歸方法來檢驗(yàn)上述假設(shè)。為了實(shí)現(xiàn)檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)，本文構(gòu)建線性回歸模型，如式(2)所示：

(2)

其中，(Adj.)Returnit表示上市公司i在月度t的股票收益率經(jīng)過動(dòng)量三因子調(diào)整后的收益率，H(Sales)it表示以企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入計(jì)算的赫芬達(dá)爾指數(shù)。CGit表示上市公司治理，β0表示常數(shù)，ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。Xit為控制變量，本文在參考了相關(guān)研究文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，選取了公司規(guī)模(Size)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(Roe)、負(fù)債水平(Debt)、行業(yè)Beta值(Beta)4個(gè)可能直接影響上市公司股票收益的變量，同時(shí)也控制股票收益的年度效應(yīng)(Year)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

2007—2013年樣本公司部分變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)方面，樣本公司所在行業(yè)中總資產(chǎn)超過10億的企業(yè)數(shù)目平均約為55家，但行業(yè)間差異較大，最多的達(dá)到172家，最少的僅為1家；就HHI指標(biāo)而言，其均值為0.183，分布也較為離散，最大值為1.000，最小值僅為0.028，說明行業(yè)間存在較大的差異，必然會(huì)對(duì)上市公司的股票收益產(chǎn)生影響。樣本中有62%的公司由國(guó)家控制，第一大股東持股比例高達(dá)45.5%，這也反映了我國(guó)上市公司中股權(quán)過于集中、普遍存在大股東的問題。在董事會(huì)構(gòu)成方面，樣本公司的董事會(huì)平均人數(shù)約為10人，最少的董事會(huì)人數(shù)只有3人，獨(dú)立董事比例平均為0.314，最少的為0，總體上能反映我國(guó)上市公司治理機(jī)制參差不齊的情況，部分企業(yè)治理情況令人堪憂。在高管激勵(lì)方面，樣本公司高管薪酬存在著較大的差異，表現(xiàn)出很強(qiáng)的離散性。

(二)公司治理與股票收益回歸結(jié)果及分析

表2呈現(xiàn)了公司治理與股票收益關(guān)系的回歸結(jié)果，為了避免公司治理變量之間可能存在較為嚴(yán)重的多重共線性問題，本文對(duì)樣本公司進(jìn)行了群回歸。表2中從列(1)—列(12)為逐步引入公司治理相關(guān)變量所進(jìn)行的回歸結(jié)果，列(12)為同時(shí)引入所有公司治理相關(guān)變量所得到的回歸結(jié)果。

表2 公司治理與股票收益關(guān)系的回歸結(jié)果(N=2 974)

注：括號(hào)內(nèi)為t值，*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平下顯著。下同。

從表2可以看出，列(1)在控制了其他變量的前提下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)系數(shù)顯著為負(fù)，說明國(guó)有上市公司股票收益率通常低于非國(guó)有上市公司。列(2)中第一大股東持股比例對(duì)上市公司的股票收益率正相關(guān)關(guān)系并不顯著，但變化關(guān)系與理論預(yù)期保持一致。列(3)中加入了第一大股東持股比例與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交互項(xiàng)，結(jié)果顯示對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，第一大股東持股比例的增加提升了股票收益率；而對(duì)于國(guó)有企業(yè)，第一大股東持股比例的增加對(duì)股票收益率的提升不顯著，這說明第一大股東持股比例的上升沒有明顯地影響股票收益率。列(4)加入了樣本公司董事會(huì)規(guī)模及其平方項(xiàng)，董事會(huì)規(guī)模的一次項(xiàng)為負(fù)，二次項(xiàng)為正，說明董事會(huì)規(guī)模的增加有助于公司治理水平的提升，從而降低了股票收益率，但是這種改善作用被董事會(huì)規(guī)模超過一定水平后帶來的溝通成本所抵消，產(chǎn)生了與股票收益率同向變動(dòng)的效果。列(5)中獨(dú)立董事比例的系數(shù)顯著為負(fù)，意味著董事會(huì)獨(dú)立性的增強(qiáng)通常會(huì)帶來公司治理水平的提升，降低股票收益率。列(6)考察了監(jiān)事會(huì)規(guī)模對(duì)股票收益的影響，從結(jié)果來看監(jiān)事會(huì)規(guī)模對(duì)股票收益率的影響并不顯著。列(7)中董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一系數(shù)并不顯著，意味著在樣本公司中董事長(zhǎng)與總經(jīng)理非同一人并未對(duì)股票收益率產(chǎn)生明顯的影響。列(8)中上市公司三會(huì)特征與股票收益率的關(guān)系并不顯著，這意味著公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、股東會(huì)召開的次數(shù)并未對(duì)股票收益率產(chǎn)生直接影響。列(9)中董事會(huì)持股比例的系數(shù)顯著為負(fù)，表明董事會(huì)持股比例越高，股票收益率越低。列(10)中高管持股比例系數(shù)雖然為負(fù)，但并不顯著，意味著高管持股并未明顯提高股票收益率。列(11)中高管薪酬的系數(shù)顯著為負(fù)，表明高管薪酬越高，股票收益率越低，與預(yù)期假設(shè)相一致。列(12)同時(shí)考慮所有公司治理相關(guān)的變量，從結(jié)果來看主要變量系數(shù)的符號(hào)與預(yù)期一致且較為顯著，基本可以驗(yàn)證假設(shè)1。

(三)分組回歸結(jié)果及分析

根據(jù)樣本公司所在行業(yè)的大企業(yè)數(shù)目Num和HHI指標(biāo)是否超過中位數(shù)，將樣本劃分為高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)兩個(gè)組別，采用異質(zhì)選擇模型進(jìn)行回歸分析，其結(jié)果如表3所示。

表3 分組回歸結(jié)果

從表3可以看出，以大企業(yè)數(shù)目Num(總資產(chǎn)超過10億元)作為判斷標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行回歸的結(jié)果顯示，在高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)樣本中，董事會(huì)持股比例、董事會(huì)規(guī)模和獨(dú)立董事比例的系數(shù)依然顯著，且符號(hào)與理論預(yù)期保持一致，而第一大股東持股比例和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的系數(shù)不再顯著。同時(shí)，在低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)樣本中，股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)系數(shù)符號(hào)仍然為負(fù)、第一大股東持股比例系數(shù)符號(hào)仍然為正。在三會(huì)特征方面，董事會(huì)規(guī)模、監(jiān)事會(huì)規(guī)模以及獨(dú)立董事比例均不顯著。

對(duì)比低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在樣本公司所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較低時(shí)，與股票收益率相關(guān)的公司治理機(jī)制主要是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和第一大股東持股比例；而在樣本公司所處的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高時(shí)，與股票收益率相關(guān)的公司治理機(jī)制主要是董事會(huì)結(jié)構(gòu)。考慮到我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)二元化的現(xiàn)實(shí)，一般而言，處于競(jìng)爭(zhēng)程度較低的行業(yè)中的企業(yè)多為國(guó)有企業(yè)，公司治理的特征主要體現(xiàn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此，董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響并不明顯。相反，在高競(jìng)爭(zhēng)程度的行業(yè)中多為民營(yíng)企業(yè)，其公司治理的特征主要表現(xiàn)在董事會(huì)結(jié)構(gòu)，故股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響并不明顯。這就意味著產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)塑造了公司治理的差異，進(jìn)而影響了上市公司的股票收益率。

不同于Grossman和Hart[25]提出的觀點(diǎn)，即由于缺少同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)的對(duì)比效應(yīng)，低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的企業(yè)面臨著更為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，產(chǎn)生更強(qiáng)的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而弱化公司治理。而在我國(guó)上市公司中壟斷行業(yè)大都為國(guó)有企業(yè)，其公司治理主要受到股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)大多獲取了來自政府的資金和資源支持，這些支持弱化了國(guó)有企業(yè)對(duì)資本市場(chǎng)和股票收益的關(guān)注，從而減輕了對(duì)其公司治理的作用，表現(xiàn)出股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司股票收益率的顯著影響，而其他治理機(jī)制則對(duì)股票收益率影響不顯著。相應(yīng)地，高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的企業(yè)多為民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)一方面無法獲取來自政府的資金或資源支持，另一方面也面臨更多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，為了獲取企業(yè)收益的最大化必然激發(fā)股東對(duì)內(nèi)部人的監(jiān)督，降低管理層對(duì)利益的侵占，從而提升公司治理對(duì)股票收益率的影響。反映在回歸結(jié)果上，就是董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)股票收益率的影響顯著。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)上述對(duì)公司治理、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股票收益關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文按企業(yè)數(shù)目和HHI指標(biāo)對(duì)樣本進(jìn)行三等分，分別劃分為低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)、中競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)和高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)三組進(jìn)行分組回歸。結(jié)果顯示，[注]限于篇幅，回歸結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌?。該分組方法與按中位數(shù)分組所得出的結(jié)果基本保持了一致性，對(duì)本文的研究結(jié)論提供了進(jìn)一步的支持。

五、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

本文以2007—2013年我國(guó)制造業(yè)上市公司為樣本，考察了公司治理、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股票收益之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，公司治理與股票收益率呈反向變動(dòng)關(guān)系，而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度則對(duì)這種作用機(jī)制產(chǎn)生了不同的影響。具體而言，在低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和第一大股東持股比例對(duì)股票收益率的影響顯著，而董事會(huì)結(jié)構(gòu)沒有表現(xiàn)出顯著的影響。相反，在高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中上市公司的董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)股票收益率的影響顯著，而股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響并不顯著。

(二)政策建議

這一結(jié)論意味著，在我國(guó)當(dāng)前的制度背景下，要保護(hù)投資者利益、提升上市公司治理水平，應(yīng)當(dāng)從二元結(jié)構(gòu)出發(fā)，并綜合考慮產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的情況，為上市公司選擇合適的公司治理機(jī)制。如對(duì)于那些處于高競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的企業(yè)應(yīng)當(dāng)側(cè)重于提升董事會(huì)結(jié)構(gòu)的合理性、增加獨(dú)立董事的數(shù)量以及完善監(jiān)事會(huì)機(jī)制；而對(duì)于低競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)中的企業(yè)，特別是國(guó)有企業(yè)，則應(yīng)當(dāng)考慮改善公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及第一大股東持股比例，從這個(gè)意義上說，本文也為國(guó)有企業(yè)混合所有制改革提供了一定的理論支持。