劉昕

摘要：2014年7月開始的中國(guó)股票市場(chǎng)牛市的走向加上金融行業(yè)創(chuàng)新的助力，促使中國(guó)上市公司股權(quán)質(zhì)押的“井噴式”發(fā)展。股權(quán)質(zhì)押的擔(dān)保能力與股票價(jià)值相關(guān)，等同于與股價(jià)掛鉤，而2015年6月中旬之后，隨著股市行情走低，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)大面積暴露，所暴露的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)不僅威脅質(zhì)押出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人的利益，更會(huì)影響整個(gè)股市的穩(wěn)定。而2018年以來，A股市場(chǎng)持續(xù)非理想下行，“黑天鵝”事件多次出現(xiàn)，多只個(gè)股退市，作為國(guó)民支柱產(chǎn)業(yè)之一的房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展以及其相關(guān)的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)也引起人們的注意，畢竟房地產(chǎn)行業(yè)屬于現(xiàn)金依賴性行業(yè)，且在所有進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的行業(yè)類型中占據(jù)較大的比例，一旦房地產(chǎn)公司上市之后并股價(jià)下跌，其暴露的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)帶給房地產(chǎn)商、房地產(chǎn)市場(chǎng)、以及房產(chǎn)持有民眾的沖擊是巨大的。了解房地產(chǎn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，并做好防范與補(bǔ)救措施，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定意義重大。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)上市公司 股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)防范建議

一、引言

公司的發(fā)展需要資金的支持，對(duì)丁對(duì)現(xiàn)金依賴極大的房地產(chǎn)企業(yè)來說尤其如此。債權(quán)融資與股權(quán)融資是企業(yè)融資的兩種主要方式，目前銀行貸款仍然是我國(guó)的房地產(chǎn)公司融資的主要來源，大部分的房地產(chǎn)公司背負(fù)著沉重的債務(wù)壓力，而上市融資作為另一種廣受喜愛的融資方式，在降低企業(yè)融資成本和金融風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)可以提高公司聲望，雖然近年選擇上市的房地產(chǎn)公司數(shù)量有所增加，但限丁我國(guó)企業(yè)上市的條件限制，導(dǎo)致很多房地產(chǎn)企業(yè)仍不具備上市資格。在這種情況下，發(fā)展多元化的融資渠道以獲得足夠的發(fā)展資金成為了我國(guó)房地產(chǎn)公司的當(dāng)務(wù)之急。

與股東出讓部分企業(yè)所有權(quán)引入新股東以獲得資金的股權(quán)融資不同的股權(quán)質(zhì)押融資方式，近些年大受歡迎。這種股東以其持有的股權(quán)作為質(zhì)押擔(dān)保，從證券公司、銀行或者信托機(jī)構(gòu)等質(zhì)權(quán)人手中融入所需資金的權(quán)利質(zhì)押型信貸資產(chǎn)類融資方式，具有操作簡(jiǎn)單、融資平臺(tái)開放便利、融資效率高、成本低、質(zhì)押資金用途廣泛等優(yōu)點(diǎn)，大股東在獲得現(xiàn)金流的同時(shí)又能保留自身對(duì)公司的控制權(quán)，因而受到廣大企業(yè)的喜愛。雖然股權(quán)質(zhì)押行為與公司是否上市無關(guān)，但由于上市公司數(shù)據(jù)的易得性，以及已上市房地產(chǎn)企業(yè)的市場(chǎng)地位及影響力，我們主要研究房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)股權(quán)質(zhì)押整體規(guī)模一直在上漲，從《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)如下。惟杉編輯列表：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》采制中心。

從表1可以看出近五年內(nèi)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司數(shù)量一直在上漲，截止2018年10月23日收盤，滬深兩市3555家上市公司中，有3538家進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，占比高達(dá)99.5%.

同樣呈上升趨勢(shì)的還有A股的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模。

數(shù)據(jù)來源：如是金融研究院編輯列表：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》采制中心。

從表2可以看出A股股權(quán)質(zhì)押存量規(guī)模逐年增加，從2014年的2.58萬(wàn)億元增長(zhǎng)了2倍到2017年達(dá)到了6.15萬(wàn)億元，而其中的主要增長(zhǎng)來源丁場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押市值的增長(zhǎng)，從2014年的0.27萬(wàn)億元增長(zhǎng)到了2017年的3.49萬(wàn)億元。

各個(gè)行業(yè)中進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資的企業(yè)數(shù)量都在增加，從Wind數(shù)據(jù)我們得到了表3。

可以看出房地產(chǎn)行業(yè)上市公司質(zhì)押規(guī)模相當(dāng)可觀。到目前為止，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)體系中房地產(chǎn)行業(yè)仍然是支柱性產(chǎn)業(yè)之一，也仍然是與民牛息息相關(guān)受到政府和公民廣泛關(guān)注的行業(yè)之一。2018年在十九大報(bào)告上，習(xí)總書記表明了我國(guó)未來穩(wěn)健房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策走向，所以我們可以預(yù)測(cè)房地產(chǎn)行業(yè)在未來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)仍會(huì)繼續(xù)平穩(wěn)發(fā)展，而房地產(chǎn)上市公司作為房地產(chǎn)行業(yè)中最優(yōu)秀企業(yè)的代表，除了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展具有重大的推動(dòng)作用之外，也代表了整個(gè)行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)。目前房地產(chǎn)上市公司在證券市場(chǎng)上的股權(quán)融資行為在新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下除了對(duì)公司本身的穩(wěn)定和發(fā)展經(jīng)營(yíng)帶來影響以外，也關(guān)乎房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定，因此研究房地產(chǎn)上市公司的股權(quán)質(zhì)押行為所帶來的風(fēng)險(xiǎn)是極有意義的。

而我國(guó)的股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)的出現(xiàn)以及發(fā)展史迅速且不成熟的，2008年由美國(guó)次貸危機(jī)所引發(fā)的全球次貸危機(jī)更使人民認(rèn)識(shí)到了金融衍牛品的影響力，它們一方面是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的助力，但另一方面如果使用和監(jiān)管不當(dāng)又會(huì)讓它們成為破壞市場(chǎng)穩(wěn)定的炸彈。股市本身的波動(dòng)性使得與股價(jià)掛鉤的股權(quán)質(zhì)押也充滿了不確定性，增大了股權(quán)質(zhì)押融資帶給股東的風(fēng)險(xiǎn)。為了控制股權(quán)質(zhì)押融資可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，滬深交易所以2018年3月12日開始實(shí)施《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》，進(jìn)一步明確股權(quán)質(zhì)押服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的日標(biāo)和定位，并強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理和杠桿控制，規(guī)范業(yè)務(wù)運(yùn)作。

從以上的內(nèi)容我們可以看出，理解并防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和資本市場(chǎng)具有十分重要的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司處于發(fā)展良好階段的時(shí)候股權(quán)質(zhì)押融資行為與公司價(jià)值正相關(guān)，當(dāng)公司處丁發(fā)展不好時(shí)期時(shí)，股權(quán)質(zhì)押行為與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)（ Chen，Hu，2001）。我們可以理解為當(dāng)公司發(fā)展?fàn)顩r良好時(shí)可以較好地利用股權(quán)質(zhì)押獲得的資金繼續(xù)保持良好的態(tài)勢(shì)經(jīng)營(yíng)公司，從而增加公司價(jià)值。雖然大股東的可以通過股權(quán)質(zhì)押從相關(guān)機(jī)構(gòu)獲得可觀的現(xiàn)金流支持公司經(jīng)營(yíng)，但是因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押與股價(jià)掛鉤，當(dāng)股價(jià)跌至平倉(cāng)警戒線時(shí)，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)將陡然增加（謝德仁，鄭登津，崔宸瑜，2016）。而且可能存在一些質(zhì)權(quán)人，他們接受股權(quán)質(zhì)押的目的是不單純的，他們會(huì)通過利用大比例的質(zhì)押股權(quán)來收購(gòu)想要獲得資金的公司。當(dāng)股市發(fā)生波動(dòng)，出質(zhì)公司股價(jià)下跌而大股東不能在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)向出質(zhì)人支付質(zhì)押貸款本金和利息，質(zhì)權(quán)人會(huì)強(qiáng)制處理質(zhì)押股權(quán)，迫使大股東失去公司控制權(quán)（樂嘉春，2003）。Lee和Yeh（ 2004）采用三個(gè)變量來表示公司治理風(fēng)險(xiǎn)，即控股股東所占的董事比例、控股股東為銀行貸款質(zhì)押的持股比例（質(zhì)押比率）以及控制權(quán)偏離現(xiàn)金流權(quán)的程度。然后對(duì)二元邏輯回歸進(jìn)行擬合，牛成二分類預(yù)測(cè)模型，最終研究發(fā)現(xiàn)上述三個(gè)變量與未來一年的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)，及企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押比率與公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)成正比，股權(quán)質(zhì)押比率越高，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越大。Ronald和Michael（ 2015）等人也發(fā)現(xiàn)質(zhì)押比例與公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。他們認(rèn)為股東的股權(quán)質(zhì)押行為可能通過改變管理層激勵(lì)或者在不適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)被要求追加保證金而影響增加股東風(fēng)險(xiǎn)，而質(zhì)押方，如公司的董事會(huì)則可以采取相應(yīng)的措施，如改善治理政策，通過公司承諾真實(shí)、透明的信息披露政策來降低風(fēng)險(xiǎn)。良好的內(nèi)部控制可以抑制大股東利用信息不對(duì)稱使得未來出現(xiàn)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)（王朝恩，張瑞君，2015）。而質(zhì)權(quán)人的行為也會(huì)增大股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。如有研究表明在企業(yè)貸款設(shè)置抵押物或者擔(dān)保物時(shí)，銀行出于對(duì)抵押物的樂觀估計(jì)，將對(duì)質(zhì)押股權(quán)的股東及企業(yè)的監(jiān)管方面不夠重視，這將增大股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)（ Manove，2001）。還有很多機(jī)構(gòu)投資者，他們可能在獲得的企業(yè)信息有限、對(duì)企業(yè)分析不充分的情況下直接進(jìn)行貸款行為，這點(diǎn)可能在某種程度上加劇了股價(jià)的下跌（許年行，2013）。當(dāng)然也會(huì)存在某些公司白發(fā)利用市場(chǎng)中信息的不對(duì)稱性引導(dǎo)投資者（吳戰(zhàn)篪，李曉龍，2015）通過研究發(fā)現(xiàn)，公司內(nèi)部利用信息不對(duì)稱性操作市場(chǎng)，大量拋售股票，利用羊群效應(yīng)引導(dǎo)外部投資者做出相同的拋售反應(yīng)，加劇股價(jià)下跌，迫使股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

研究發(fā)現(xiàn)，在實(shí)際中，大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)除了為上市公司補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金意外，還可能通過進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資從而白行加劇資本所有權(quán)（股東）和資本運(yùn)作權(quán)（管理層）的分離，利用股權(quán)質(zhì)押中的杠桿性侵占小股東和公司利益、影響公司價(jià)值（聞岳春，2016）。

滕曉梅等人（ 2016）通過回歸分析研究表明在房地產(chǎn)行業(yè)中，當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)這兩權(quán)分離的程度加大時(shí)，公司價(jià)值會(huì)降低，即公司的價(jià)值被侵占，即房地產(chǎn)上市公司最終控制人的股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的侵占效益明顯，當(dāng)質(zhì)押比例較高時(shí)，這種對(duì)公司價(jià)值的侵占也會(huì)隨之強(qiáng)化。

三、股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)及其形成機(jī)理

（一）出質(zhì)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)

1信用風(fēng)險(xiǎn)。出質(zhì)人的信用風(fēng)險(xiǎn)指的是出質(zhì)人無法履行其與質(zhì)權(quán)人之間骨股權(quán)質(zhì)押協(xié)議時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。可以理解為出質(zhì)人的違約風(fēng)險(xiǎn)。從2018年3月開始，已經(jīng)出現(xiàn)了多起上市公司債券違約事件，應(yīng)當(dāng)引起大家的關(guān)注，研究表明高質(zhì)押率的公司更容易面臨股權(quán)質(zhì)押的信用風(fēng)險(xiǎn)（何斌，劉雯，2018）。

2控制權(quán)旁落風(fēng)險(xiǎn)。股票市場(chǎng)波動(dòng)之后，如果股價(jià)連續(xù)下跌并跌破警戒線，則作為股權(quán)質(zhì)押出質(zhì)人的控股股東如果無法按時(shí)按規(guī)定支付本金及利息，則面臨被強(qiáng)行平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重的可能會(huì)失去對(duì)公司的控制權(quán)。

3公司“下行壓力”風(fēng)險(xiǎn)。馬德水（ 2016）在關(guān)丁股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的文章中提到股票質(zhì)押類似于一個(gè)“壓力調(diào)節(jié)器”，在股市穩(wěn)定的情況下會(huì)對(duì)上市公司形成一種“上行壓力”，牛市以來股權(quán)質(zhì)押的迅速增長(zhǎng)就是由增大的經(jīng)濟(jì)下行壓力造成的，經(jīng)濟(jì)有下行趨勢(shì)，上市公司需要資金進(jìn)行發(fā)展，促進(jìn)了股權(quán)質(zhì)押融資方式的發(fā)展。而反之當(dāng)股市震蕩時(shí)，股價(jià)下跌，出質(zhì)人按要求補(bǔ)倉(cāng)自救，加大股票賣出壓力并進(jìn)一步逼迫股價(jià)下行，即在股市震蕩的情況下對(duì)上市公司形成了一種“下行壓力”。

（二）小股東及公司價(jià)值面臨的風(fēng)險(xiǎn)

大股東可能以融資為借口，通過股權(quán)質(zhì)押侵占小股東利益及轉(zhuǎn)移公司價(jià)值。研究表明在私人控股的企業(yè)中股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值的侵占效應(yīng)比在國(guó)有控股企業(yè)中明顯（滕曉梅等人2016）。這種可能性在因?yàn)楝F(xiàn)金依賴性極強(qiáng)，而頻繁進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的房地產(chǎn)行業(yè)也很有可能存在，值得我們關(guān)注。

（三）質(zhì)權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)質(zhì)押融資的出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)之間實(shí)際上是一種負(fù)債關(guān)系，出質(zhì)人以股權(quán)為擔(dān)保從質(zhì)權(quán)人那里獲得了貸款，而根據(jù)Jensen（ 1976）的理論，只要企業(yè)中存在負(fù)債，企業(yè)的股東或者管理層就有動(dòng)機(jī)侵占債權(quán)的利益以最大化公司利益。在出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)之間的債務(wù)債權(quán)關(guān)系中，質(zhì)權(quán)人為了保證自己的利益要求出質(zhì)人提供擔(dān)保品，這里即為股權(quán)，而因?yàn)楣墒械牟▌?dòng)性，這種擔(dān)保品的價(jià)值是很不穩(wěn)定的，尤其在我國(guó)這樣的不成熟股票市場(chǎng)中，股市的波動(dòng)性加大了質(zhì)權(quán)人所面臨的擔(dān)保品價(jià)值縮水的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)丁股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)人來說，他們的日的是收回本金和利息，但如果擔(dān)保品價(jià)值嚴(yán)重縮水而出質(zhì)人無力履約，則質(zhì)權(quán)人可以通過在二級(jí)市場(chǎng)拋售被質(zhì)押股票在一定程度上保障債權(quán)。

（四）金融市場(chǎng)和金融監(jiān)管面臨的風(fēng)險(xiǎn)

隨著金融去杠桿政策的推進(jìn)，股權(quán)質(zhì)押會(huì)加劇整個(gè)股市的波動(dòng)。因?yàn)槿ジ軛U的過程往往伴隨著泡沫的破碎、公司價(jià)值的縮水，這些都會(huì)影響股票價(jià)格，加劇股市波動(dòng)。而如果出現(xiàn)股東大規(guī)模違約事件，考慮到已經(jīng)被質(zhì)押的股票在股市中的高占比隋況（可參考表1），這些違約事件可能會(huì)在股市產(chǎn)牛難以消除的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。尤其當(dāng)出質(zhì)人違約無力償還本金與利息之后，質(zhì)權(quán)人通過在二級(jí)市場(chǎng)賣出股票收回一定比例的本金，而這種拋售行為本身對(duì)股市就不是一種“利好”信號(hào)，使股市陷入繼續(xù)下跌的惡性循環(huán)。

四、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施與建議

（一）充分發(fā)揮證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督作用

股東可能通過股權(quán)質(zhì)押侵占小股東權(quán)益轉(zhuǎn)移公司價(jià)值。而作為中國(guó)資本市場(chǎng)的主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮自身的監(jiān)督作用，完善法律法規(guī)，明確質(zhì)權(quán)人的義務(wù)和權(quán)利，更加不同公司特征設(shè)置則合理的有差的質(zhì)押率、預(yù)警線和平倉(cāng)線，對(duì)股東的頻繁及大比例股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行監(jiān)管約束。

（二）規(guī)范和改進(jìn)上市公司的信息披露機(jī)制

關(guān)丁上市公司股權(quán)質(zhì)押信息的獲取相當(dāng)困難，一般這部分的信息只能從公司財(cái)務(wù)報(bào)告的附注和公司關(guān)丁股權(quán)質(zhì)押的公告中獲得，而且一般獲得的都是很簡(jiǎn)單的關(guān)丁股權(quán)質(zhì)押數(shù)量和占總股比例的信息，信息需要者難以準(zhǔn)確獲得關(guān)丁大股東質(zhì)押股權(quán)、融資目的、融資金額、融資用途等詳細(xì)信息，從而難以準(zhǔn)確對(duì)公司股價(jià)估值并作出合理的投資判斷。

除了股權(quán)質(zhì)押的信息外，公司經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)狀況等內(nèi)部信息也應(yīng)該及時(shí)準(zhǔn)確地披露，以供投資者判斷公司經(jīng)營(yíng)狀況，了解公司發(fā)展前景，判斷公司股票價(jià)格走勢(shì)，因此需要相關(guān)部門規(guī)范上市公司的信息披露制度，減少出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人自己的信息不對(duì)稱性。

（三）加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)

無論是出質(zhì)人還是質(zhì)權(quán)人都應(yīng)該充分理解股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)出質(zhì)人來說，可以在公司章程中規(guī)定大股東的股權(quán)質(zhì)押比例，限制股權(quán)質(zhì)押行為，建立股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系。對(duì)質(zhì)權(quán)人來說，要了解公司特征，把握公司發(fā)展?fàn)顩r，合理評(píng)估公司股票，把資金借給有前景的優(yōu)質(zhì)公司，與證監(jiān)會(huì)一起做好監(jiān)管工作，謹(jǐn)防大股東掏空公司行為的發(fā)牛。

（四）加快供給側(cè)改革下房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型

房地產(chǎn)上市公司所進(jìn)行的股權(quán)質(zhì)押行為是為了融資經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步發(fā)展市場(chǎng)，但可是目前我們需要的大量的資金和不是毫無目標(biāo)的供給，要知道在經(jīng)濟(jì)下行的壓力下，房地產(chǎn)開發(fā)投資下滑，庫(kù)存增加但公民的住房需求仍未得到滿足，在這種情況下我們需要的是與需求所匹配的供給側(cè)的改革。應(yīng)該采用先進(jìn)的方式經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)，構(gòu)建良好的治理結(jié)構(gòu)，糾正不合理的融資傾向，讓公司按經(jīng)濟(jì)規(guī)律融資，而不是僅為了迅速融資而選擇錯(cuò)誤的方式。

（五）房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道的進(jìn)一步完善

作為資金密集型代表的房地產(chǎn)行業(yè)，之所以近年來其股權(quán)質(zhì)押融資“井噴式”發(fā)展是因?yàn)閷?duì)房地產(chǎn)行業(yè)而言其他融資方式不夠通暢，要想控制股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管是一個(gè)方面，但要打開更多其它的融資通道，增加其它融資方式的可行性和便利度，使房地產(chǎn)企業(yè)在融資方式上能有更多的選擇。

參考文獻(xiàn)：

[1]樂嘉春信托成為上市公司融資新渠道[N]中國(guó)建材報(bào)，2003-10-21（ TOO）

[2]何斌，劉雯金融去杠桿背景下上市公司股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)狀與風(fēng)險(xiǎn)[J]海南金融，2018（11）

[3]馬德水股票質(zhì)押繁榮下的風(fēng)險(xiǎn)透視[J]財(cái)會(huì)月刊，2016（ 29）：102-105

[4]滕曉梅，祝婧然，周倩倩房地產(chǎn)企業(yè)最終控制人股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司價(jià)值的侵占效應(yīng)[J]財(cái)會(huì)月刊（中），2016（11）：21-24

[5]王超恩，張瑞君內(nèi)部控制、大股東掏空與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J]山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2015，（10）：79-90

[6]闡聞與研究綜述[I]上海金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2016

[7]吳戰(zhàn)篪，李曉龍內(nèi)部人拋售、信息環(huán)境與股價(jià)崩盤[J]會(huì)計(jì)研究，2015

[8]謝德仁，鄭登津，崔宸瑜控股股東股權(quán)質(zhì)押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)視角的研究[J]管理世界，2016

[9]許年行，于上堯，伊志宏機(jī)構(gòu)投資者羊群行為與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J]管理世界，2013，（（）7）：31-43

[ 10] Chen Y， Hu S.The controlling shareholders'personal stock loan and firm performance[R].WorkingPaper， Taiwan University， 2001

[11] Jensen M C，W.H.Meckling.Theory of the firm：Managerial behavior， agency costs and ownership structure[J]Joumal of Financial Economics， 1976（4）

[ 12 ] Lee T S， Yeh Y H. Corporate governance andfinancial distress ： evidence from Taiwan J ] .CorporateGovemance： An Intemational Reviexv， 2004， 12 （ 3 ） ： 378-388.

[ 13 ] Manove M， Padilla A J， Pagano M. Collateralvs.project screening ： A model oflazy banks [ J ] .RAND Jouranlof Economics ，2001 .

[ 14 ] Ronald A， Michael P.lnsider share-pledging andfinn risk [ R ] .Working Paper， 2015.