[摘 要]為規(guī)范上市公司的持續(xù)信息披露行為，各證券交易所的上市規(guī)則中均制定有一套信息披露重大性標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)對(duì)相關(guān)事件進(jìn)行定性及定量分析，以協(xié)助上市公司判斷須予披露的信息。文章選取了倫敦交易所、東京交易所、香港聯(lián)交所及上交所為例，比較了其上市規(guī)則中關(guān)于信息披露重大性標(biāo)準(zhǔn)及其比率測(cè)算的規(guī)定，歸納其各自特點(diǎn)，體現(xiàn)了各證交所的不同的監(jiān)管側(cè)重點(diǎn)。海外交叉上市公司人為跨越了證券市場(chǎng)的發(fā)展階段，則容易受到成熟市場(chǎng)上市規(guī)則的誤傷，承擔(dān)不必要的過(guò)多的披露義務(wù)。

[關(guān)鍵詞]上市規(guī)則；持續(xù)信息披露；重大性標(biāo)準(zhǔn)；比率測(cè)算

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2019.23.036

為保障投資者利益、接受廣大股東及社會(huì)公眾的監(jiān)督，上市公司必須遵守相應(yīng)證券交易所（“證交所”）頒布的上市規(guī)則，履行持續(xù)信息披露義務(wù)，將其經(jīng)營(yíng)過(guò)程中“可能對(duì)上市公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件”對(duì)外公開，發(fā)布臨時(shí)公告。世界各大證交所上市規(guī)則關(guān)于重大性標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定主要根據(jù)上層證券法律的原則制定，體現(xiàn)了相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管精神，且大多分有兩個(gè)層面：一是“定性”，確定須予披露重大事件的性質(zhì)和范圍；二是“定量”，超過(guò)一定規(guī)模的重大事件才需披露。本文期望通過(guò)對(duì)比作為實(shí)踐層面的上市規(guī)則的規(guī)定，歸納各主要證交所持續(xù)性信息披露的特點(diǎn)，以期對(duì)海外交叉上市公司的信息披露實(shí)踐有所借鑒。

本文選取了上市規(guī)則有一定代表性的倫敦證券交易所（“倫交所”）和東京證券交易所（“東交所”），以及海外上市最經(jīng)常選擇的香港聯(lián)合交易所（“聯(lián)交所”）和境內(nèi)上海證券交易所（“上交所”）為例，詳細(xì)查閱了各證交所官網(wǎng)上公布的上市規(guī)則，對(duì)比歸納如下。

1 倫交所規(guī)定

倫交所頒布有針對(duì)上市公司的《上市許可及信息披露標(biāo)準(zhǔn)》（Admission and Disclosure Standards），其B章“持續(xù)義務(wù)”的B3～B5部分分別規(guī)定了須予公布交易（Notifiable Transaction）、關(guān)聯(lián)交易及反向收購(gòu)的定義、例外情況及披露義務(wù)，B6規(guī)定了需立即發(fā)布公告的另外六種情況，并在附件1“分類測(cè)試”中詳細(xì)說(shuō)明了四項(xiàng)比率的計(jì)算方法。其定性及定量方法具體如表1所示。

2 東交所規(guī)定

東交所頒布有《有價(jià)證券上市規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)則》）及《有價(jià)證券上市規(guī)則實(shí)施細(xì)則》（以下簡(jiǎn)稱《細(xì)則》），兩者明確對(duì)應(yīng)，并沒有給出信息重大性的抽象定義，而是采用列舉的方法列明了屬于重大性信息的范圍?！兑?guī)則》第四章第二節(jié)“公司信息的適時(shí)披露等”中以上市公司及其子公司為對(duì)象，從402條至420條，分別列明了在兩者存在（主動(dòng)）決定事件、（被動(dòng)）發(fā)生事件、決算信息及業(yè)績(jī)預(yù)告等幾十種情況下，上市公司均負(fù)有披露義務(wù)；《細(xì)則》第四章第一節(jié)“公司信息的適時(shí)披露等”的401條至415條逐條對(duì)應(yīng)《規(guī)則》，明確了《規(guī)則》中各項(xiàng)情況的輕微基準(zhǔn)，即低于一定比率時(shí)可以豁免披露，并詳細(xì)說(shuō)明了計(jì)算方法。以收購(gòu)子公司為例，其計(jì)算方法見表2所示。

3 聯(lián)交所規(guī)定

聯(lián)交所最早的歷史可以追溯至1891年，當(dāng)時(shí)還處于英國(guó)殖民時(shí)期，因此在其上市規(guī)則中可以清晰地看到倫交所上市規(guī)則等英美法系的影子。其有關(guān)上市公司臨時(shí)公告的規(guī)定，主要分布于《證券上市規(guī)則》第13、14及14A章，分別規(guī)定了對(duì)持續(xù)責(zé)任、須予公布的交易及關(guān)聯(lián)交易的定義、范圍及披露要求。其中，14A章專門針對(duì)關(guān)聯(lián)交易，對(duì)關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)人士、關(guān)聯(lián)附屬公司進(jìn)行了定義，并對(duì)持續(xù)關(guān)聯(lián)交易和偶發(fā)關(guān)聯(lián)交易區(qū)別規(guī)定。

通過(guò)以上對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)各證交所上市規(guī)則有幾大特點(diǎn)。

第一，上市規(guī)則體現(xiàn)上層法律精神。根據(jù)國(guó)際證監(jiān)會(huì)（IOSCO）組織發(fā)布的《上市公司的持續(xù)性信息披露及重大進(jìn)展申報(bào)原則》，證券立法對(duì)重大事件的定性有以下幾種基本方法：一是列舉法（即“擺事例”），如美國(guó)及日本；二是抽象法（即“下定義”），如部分歐盟國(guó)家（英國(guó)）；以及結(jié)合上述兩種基本方法的綜合法，如香港及境內(nèi)。東交所作為列舉法的典型，對(duì)須予披露的公司信息的列舉及比率測(cè)試的說(shuō)明最為詳細(xì)，上市公司幾乎沒有任何可以演繹、解釋的成分，規(guī)則給了上市公司最細(xì)致的指導(dǎo)，有效避免了上市公司的錯(cuò)報(bào)漏報(bào)；倫交所基本只給出了重大事件的定義和例外情況；而作為綜合法，聯(lián)交所和上交所對(duì)交易的列舉又明顯勝于倫交所。

第二，各證交所對(duì)關(guān)聯(lián)/關(guān)聯(lián)交易關(guān)注度不同。聯(lián)交所在關(guān)聯(lián)交易方面規(guī)定最為詳細(xì)，對(duì)關(guān)聯(lián)交易設(shè)置了最低的應(yīng)披露比率（0.1%），監(jiān)控的關(guān)聯(lián)人士、關(guān)聯(lián)交易的范圍最廣；上交所的規(guī)定和聯(lián)交所較為類似，但關(guān)聯(lián)人士范圍更窄一些，應(yīng)披露比率（0.5%）也稍高一些；而不論須予公布交易還是關(guān)聯(lián)交易，倫交所對(duì)日常業(yè)務(wù)過(guò)程中的交易是免于披露的；相比之下，東交所的對(duì)關(guān)聯(lián)/關(guān)聯(lián)交易的特殊規(guī)定則比較少。

第三，各證交所量化指標(biāo)選擇不同。各證交所大都采用總資產(chǎn)、稅前利潤(rùn)、交易對(duì)價(jià)、股本等主要財(cái)務(wù)指標(biāo)作為重大性量化指標(biāo)。但在計(jì)算對(duì)價(jià)比率時(shí)，倫交所與聯(lián)交所采用交易對(duì)價(jià)占上市公司總市值計(jì)算，而上交所和東交所都采用交易對(duì)價(jià)占上市發(fā)行人經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)計(jì)算，選取了不同的分母。

使用總市值作為計(jì)算指標(biāo)體現(xiàn)了證交所對(duì)其市場(chǎng)的股價(jià)有效性的自信。完全有效的證券市場(chǎng)會(huì)計(jì)信息的真實(shí)程度高，信息對(duì)稱加之良好的資本市場(chǎng)環(huán)境的保證，股價(jià)才能完全反映出信息的價(jià)值。而尤其是我國(guó)市場(chǎng)尚處于弱式有效階段，市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)不甚靈活，信息從產(chǎn)生到被公開的效率受到損害，股價(jià)可能受供求關(guān)系影響，嚴(yán)重偏離公司價(jià)值，投資決策無(wú)法簡(jiǎn)單通過(guò)分析股價(jià)得出。相反，凈資產(chǎn)則能客觀體現(xiàn)上市公司的股東權(quán)益、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和綜合實(shí)力等，選用其作為計(jì)算指標(biāo)可基本保證上市公司間披露義務(wù)公平合理。

境內(nèi)企業(yè)前往境外上市時(shí)，應(yīng)適用境外交易所上市規(guī)則，人為地跨越了證券市場(chǎng)的發(fā)展階段。境外交易所大多發(fā)展成熟，機(jī)構(gòu)投資者占比較大，“外來(lái)者”很容易因投資者不熟悉、不看好某業(yè)務(wù)模式等原因，陷入流動(dòng)性差、無(wú)人問(wèn)津的境地，導(dǎo)致公司股價(jià)低迷，嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值。而采用總市值作為計(jì)算指標(biāo)，更是造成事事審、事事披，加重了海外上市企業(yè)的內(nèi)部審批和信息披露負(fù)擔(dān)。

以上幾點(diǎn)均是企業(yè)選擇境外上市市場(chǎng)時(shí)應(yīng)考慮的問(wèn)題。

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[作者簡(jiǎn)介]陳怡，現(xiàn)任國(guó)電科技環(huán)保集團(tuán)股份有限公司證券融資與法律事務(wù)部高級(jí)業(yè)務(wù)經(jīng)理，研究生畢業(yè)于對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)，注冊(cè)會(huì)計(jì)師，曾任職于德勤華永會(huì)計(jì)師事務(wù)所、惠普（中國(guó)）有限公司。