張 時(shí) 坤

(商丘師范學(xué)院 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河南 商丘476000)

迄今為止，中國(guó)股市已運(yùn)行多年，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響一直以來是學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)問題。中國(guó)股票市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間沒有太多的相關(guān)性，中國(guó)股市“晴雨表”失效，不能準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，一直以來受到不少學(xué)者詬病。

一、“股經(jīng)背離”的典型事實(shí)分析

根據(jù)傳統(tǒng)金融發(fā)展理論，股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)一種大致平衡的關(guān)系。大量證據(jù)表明，過去很長(zhǎng)一段時(shí)間，股市發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是呈正相關(guān)的。然而，部分學(xué)者利用20世紀(jì)80年代以來的數(shù)據(jù)，得出了相反的結(jié)論。無論是月度數(shù)據(jù)、季度數(shù)據(jù)還是年度數(shù)據(jù)，股票真實(shí)回報(bào)率無論與生產(chǎn)率還是GDP增長(zhǎng)率，都不存在相關(guān)性，甚至出現(xiàn)負(fù)相關(guān)，這與傳統(tǒng)理論相悖。圖1為中國(guó)股市發(fā)展情況與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系圖。從圖中我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股票與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間，不論是從總市值角度，還是從股票成交金額來看，均在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速成長(zhǎng)期出現(xiàn)了背離。如2007至2008年間、2014至2018年間，股市均出現(xiàn)了較大波幅，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度。并且，由于新近股市波動(dòng)幅度更大，股經(jīng)背離的趨勢(shì)也越來越明顯，背離持續(xù)時(shí)間也越來越長(zhǎng)。

從上述典型事實(shí)中，我們發(fā)現(xiàn)股經(jīng)背離出現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的特定時(shí)期。為了更為科學(xué)地說明股經(jīng)背離現(xiàn)象，本文采用2001年至2018年的季度數(shù)據(jù)，分析說明我國(guó)確實(shí)存在股經(jīng)背離現(xiàn)象。

二、變量選取與統(tǒng)計(jì)說明

(一)變量選取

1.經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。本文在選取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量時(shí)，參考蘇艷麗和莊新田(2010)的研究采用固定資產(chǎn)投資環(huán)比增長(zhǎng)率作為衡量股市對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的指標(biāo)[1]。

2.股市發(fā)展指標(biāo)。我們主要從以下三個(gè)角度進(jìn)行衡量：(1)股市規(guī)模。股市總市值是反映股市規(guī)模的最佳指標(biāo)，考慮到規(guī)模的相對(duì)性，本文采用Levine和Zervos(1998)[2]537-558的研究，采用股市總市值/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值來表示。(2)股市流動(dòng)性。股市換手率是作為反映股市流動(dòng)性高低的重要指標(biāo)，本文采用股市總成交金額占股市總市值的比重來表示。(3)股市融資能力?？紤]到股市在籌資方面的重要功能，本文采用融資利用率作為反映股市融資功能的重要指標(biāo)，采用股市融資金額占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重來表示。

(二)數(shù)據(jù)來源與統(tǒng)計(jì)描述

為了檢驗(yàn)中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間關(guān)系，本文以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變量作為被解釋變量，以股市發(fā)展相關(guān)指標(biāo)作為解釋變量進(jìn)行回歸分析。本文選取的數(shù)據(jù)為2001年1季度至2018年4季度的季度數(shù)據(jù)，相關(guān)數(shù)據(jù)均來自wind中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。所有的時(shí)間序列數(shù)據(jù)均采用X-12方法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。表1報(bào)告了主要變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

圖1 股市發(fā)展與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系圖

變量變量含義觀測(cè)值均值方差最小值最大值lnGDP經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)721.950.441.073.13lnVOL股市規(guī)模720.580.43-0.431.49lnTO股市流動(dòng)性72-0.910.54-1.920.46lnFIN股市融資能力720.530.76-1.512.05

三、協(xié)整檢驗(yàn)與因果分析

本文的核心目的是為了檢驗(yàn)股票市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響。具體說，就是以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)為被解釋變量，以股票市場(chǎng)發(fā)展指標(biāo)為解釋變量構(gòu)建了VAR模型，以驗(yàn)證股票市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

(一)變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)

分析時(shí)間序列數(shù)據(jù)，首先要考慮變量的平穩(wěn)性和變量之間的協(xié)整關(guān)系。在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)之前，要確保數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，只有數(shù)據(jù)平穩(wěn)才可能進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，否則，利用非平穩(wěn)數(shù)據(jù)分析，可能會(huì)導(dǎo)致偽回歸問題。根據(jù)已有文獻(xiàn)的一般作法，本文先對(duì)各變量取對(duì)數(shù)，以緩解異方差性，然后采用ADF方法對(duì)各個(gè)變量作平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的結(jié)果見表2。

表2 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果表

注：(1)檢驗(yàn)形式括號(hào)中C表示評(píng)估方程中的常數(shù)項(xiàng)，T表示時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，第三項(xiàng)表示自回歸之后階數(shù)，根據(jù)AIC和SC的準(zhǔn)則進(jìn)行評(píng)估，選擇AIC和SC中最小的檢驗(yàn)類型。(2)*表示在10%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，***表示在1%的水平上顯著。

由表2可知，在對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(lnGDP)、股市規(guī)模(lnVOL)、股市流動(dòng)性(lnTO)及股市融資能力(lnFIN)等進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，檢驗(yàn)的結(jié)果表明不能拒絕存在單位根的原假設(shè)，說明原數(shù)據(jù)是非平穩(wěn)的。當(dāng)對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，在5%的檢驗(yàn)水平下檢驗(yàn)結(jié)果均拒絕存在單位根的原假設(shè)。因此差分之后的數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，原數(shù)據(jù)屬于一階平整過程。

(二)協(xié)整檢驗(yàn)

我們用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法進(jìn)一步分析股市規(guī)模、流動(dòng)性、融資能力與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的協(xié)整關(guān)系。表3為協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，從對(duì)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果來看，股市與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間僅存在1個(gè)協(xié)整方程，根據(jù)AIC準(zhǔn)則，當(dāng)模型滯后4期時(shí)，AIC值最小，所以模型設(shè)定為滯后4期。

表3 序列Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表

注：*表示在10%水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，***表示在1%的水平上顯著。

lnGDP=-1.09×lnVOL-2.97×lnTO+1.13×lnFIN+1.29

(0.62) (0.59) (0.42) (0.80)

(1)

從協(xié)整方程可以看出，股市規(guī)模、股市換手率與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在顯著的負(fù)向關(guān)系，即股市市值規(guī)模越大，股市流動(dòng)性越高，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反而呈現(xiàn)出一種負(fù)向的抑制作用。相反，股市融資能力與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在一定程度上的正相關(guān)性，即股市融資能力的增長(zhǎng)一定程度上促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

(三)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

從格蘭杰檢驗(yàn)的結(jié)果看，股市發(fā)展指數(shù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的因果檢驗(yàn)中，均在10%以下的顯著性水平拒絕了原假設(shè)，即股市規(guī)模提高、股市流動(dòng)性提升以及股市融資能力增長(zhǎng)，均為導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變動(dòng)的重要格蘭杰原因。

表4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表

注：*表示在10%水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，***表示在1%的水平上顯著。

(四)VAR模型結(jié)果與分析

圖2反映了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到來自自身和來自股票市場(chǎng)的一單位沖擊后的變動(dòng)趨勢(shì)。如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到來自自身的一單位沖擊，指數(shù)將呈現(xiàn)顯著的正向波動(dòng)，至20期后這一沖擊仍然十分顯著。從圖中可見，當(dāng)受到來自股市規(guī)模增長(zhǎng)以及來自股市換手率增長(zhǎng)的沖擊時(shí)，經(jīng)濟(jì)將有一個(gè)明顯的負(fù)向波動(dòng)，沖擊將在20期后逐漸消失；而經(jīng)濟(jì)受到來自股市融資能力提升的沖擊時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)剛開始仍出現(xiàn)正向波動(dòng)，但到第9期后，這一正向沖擊逐漸被熨平，并且由正轉(zhuǎn)負(fù)。

事實(shí)上，中國(guó)股市從20世紀(jì)90年代成立以來，確實(shí)經(jīng)歷了這樣的過程，股市十年間(1996-2005)零漲幅就是對(duì)中國(guó)股市真實(shí)的寫照。而與此同時(shí)，在這十年間，我國(guó)的GDP平均增長(zhǎng)率達(dá)到了10%。股票上漲與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了背離，從這點(diǎn)說明中國(guó)股市還不是宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，所以就會(huì)產(chǎn)生脈沖相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與股票價(jià)格之間背離的現(xiàn)象。

圖2 一單位沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響圖

四、“股經(jīng)背離”的原因分析

一般來講，股票市場(chǎng)經(jīng)常被人們稱為宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，其背后的含義是指股票的波動(dòng)方向與經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)方向是一致的。經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的時(shí)候，股票市場(chǎng)也會(huì)相應(yīng)地快速增長(zhǎng)，而且是先于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但近些年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)一直是在快速的增長(zhǎng)，而同期我國(guó)的股票市場(chǎng)的增長(zhǎng)卻不盡人意，為什么宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)增長(zhǎng)背道而馳呢？主要可以從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和市場(chǎng)有效性兩方面加以解釋。

這里的增長(zhǎng)模式，主要是指經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力究竟是“自下而上”的還是“自上而下”的[3]。自下而上的增上模式是指：先有微觀企業(yè)的發(fā)展，進(jìn)而有企業(yè)盈利的增加帶動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。比如，大部分企業(yè)發(fā)展勢(shì)頭良好，企業(yè)盈利增加，企業(yè)向上交的各種稅收和支出增加，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值自然而然也會(huì)上升。同時(shí)，由于企業(yè)盈利增加，上市公司的分紅增加，使得股票表現(xiàn)得更有吸引力，股票的價(jià)格也會(huì)隨著上升。所以，從長(zhǎng)期來看，股票價(jià)格的運(yùn)動(dòng)方向與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的運(yùn)動(dòng)方向是一致的。所謂自上而下的增長(zhǎng)模式，主要是指中央或者當(dāng)?shù)卣A(yù)先為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值設(shè)定一個(gè)增長(zhǎng)空間，無論發(fā)生什么樣的變化，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總的波動(dòng)都會(huì)在增長(zhǎng)區(qū)間內(nèi)(金融危機(jī)除外)。這樣各地政府的主要目標(biāo)是完成政府制定的增長(zhǎng)目標(biāo)，為了目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，各地政府就會(huì)加大投資和擴(kuò)張，而這些投資和擴(kuò)張往往又是低效率的[3]，這樣就造成了大量的低水平重建的項(xiàng)目，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡。增長(zhǎng)模式視角從驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的背后力量出發(fā)，認(rèn)為中國(guó)政策驅(qū)動(dòng)式經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)使經(jīng)濟(jì)宏觀運(yùn)行軌跡脫離了市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)，導(dǎo)致宏觀表現(xiàn)與股市長(zhǎng)期趨勢(shì)之間有巨大背離。這種理論的一個(gè)潛在的前提是中國(guó)股市是理性的，股市的表現(xiàn)反映了真實(shí)的企業(yè)活動(dòng)。然而，欠發(fā)達(dá)的金融體系、不成熟的資本市場(chǎng)可能有其內(nèi)在的缺陷。這種與發(fā)展水平相聯(lián)系的不足，可能導(dǎo)致一方面股市不能反映微觀實(shí)體，另一方面不能有效地對(duì)宏觀政策作出反應(yīng)。這就是市場(chǎng)非有效性視角的解釋，它可能是引起股經(jīng)背離另一不可忽視的原因。

根據(jù)尤金·法瑪(Eugene Fama)提出的市場(chǎng)有效性假說，市場(chǎng)可以被分成三類：弱勢(shì)有效市場(chǎng)、半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)和強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)。弱勢(shì)有效市場(chǎng)是指市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)充分反映了過去一切歷史信息，如成交量、成交價(jià)格、融資融券情況等。弱勢(shì)有效市場(chǎng)認(rèn)為，技術(shù)分析是無用的。半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)是指市場(chǎng)中的價(jià)格已經(jīng)反映所有已公開的市場(chǎng)信息，只有那些未公開的信息才會(huì)影響到資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)。半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)認(rèn)為，基本面分析是無用的，只有內(nèi)幕消息才會(huì)獲得超額利潤(rùn)。強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)認(rèn)為，無論是已公開還是未公開的信息都不會(huì)影響股票市場(chǎng)的價(jià)格，在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中，沒有任何方法能夠幫助投資者獲得超額利潤(rùn)，即使內(nèi)幕消息也一樣。

我國(guó)證券市場(chǎng)屬于弱勢(shì)有效市場(chǎng)，各種各樣的信息都會(huì)影響股票價(jià)格的走勢(shì)，而且我國(guó)投資者的結(jié)構(gòu)與美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家是不一樣的。以美國(guó)為首的西方發(fā)達(dá)國(guó)家的主要市場(chǎng)參與者是各種公司和金融機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)等；而我國(guó)的市場(chǎng)參與者主要是散戶，散戶無論是從信息的獲得量還是投資的手法和技巧與機(jī)構(gòu)投資者都不具有可比性。所以，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，投資者秉持價(jià)值投資理念，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好時(shí)，企業(yè)盈利增加，股票會(huì)慢慢地向股票的內(nèi)在價(jià)值靠近；而經(jīng)濟(jì)不好時(shí)，企業(yè)盈利下降，股票下跌。而我國(guó)股票市場(chǎng)的主要參與者為散戶，他們進(jìn)入市場(chǎng)的目的就是投機(jī)，低買高賣獲得資本利差。所以，在我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)常可以看到炒題材、炒概念等現(xiàn)象的發(fā)生，導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格大起大落，所以有時(shí)股票走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相符，有時(shí)又相反。