韋誼成

在國家深化多層次資本市場(chǎng)改革，推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展的方針下，銀行間市場(chǎng)通過監(jiān)管部門及市場(chǎng)各方的共同參與和努力，逐步構(gòu)建了穩(wěn)固的基礎(chǔ)設(shè)施，并形成了完善的制度體系。隨著銀行間市場(chǎng)在我國經(jīng)濟(jì)中的體量占比逐步增大，其承擔(dān)國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控、貨幣政策傳導(dǎo)媒介的重要作用逐漸顯現(xiàn)，成為規(guī)范我國金融市場(chǎng)秩序、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)不可或缺的組成部分。

習(xí)總書記在全國金融工作會(huì)議上曾指出，“要積極穩(wěn)妥推動(dòng)金融業(yè)對(duì)外開放，合理安排開放順序，加快建立完善有利于保護(hù)金融消費(fèi)者權(quán)益、有利于增強(qiáng)金融有序競(jìng)爭(zhēng)、有利于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。”銀行間市場(chǎng)作為我國金融市場(chǎng)的主要組成部分，其對(duì)外開放程度逐步增加，將有利于發(fā)揮其在防范金融風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定金融市場(chǎng)等方面的積極作用。

銀行間市場(chǎng)對(duì)外開放歷程?

回顧銀行間市場(chǎng)的對(duì)外開放歷程，按照針對(duì)發(fā)行人和投資人開放兩個(gè)維度各分為三個(gè)階段。

銀行間市場(chǎng)對(duì)境外發(fā)行人開放發(fā)展大致可分為三個(gè)階段，不同階段對(duì)于發(fā)行主體范圍以及募集資金用途要求不同，呈逐漸放寬趨勢(shì)。第一階段（2005～2010年），發(fā)債主體僅限于具備開發(fā)性貸款和投資資格的多邊開發(fā)機(jī)構(gòu);募集資金只可用于中國境內(nèi)項(xiàng)目，不得換成外匯轉(zhuǎn)移至境外。第二階段（2010～2013年），發(fā)債主體拓寬至具備開發(fā)性貸款和投資資格的多邊、雙邊以及地區(qū)國際開發(fā)型金融機(jī)構(gòu);募集資金用途放寬至允許發(fā)行人將募集的人民幣在境內(nèi)換匯匯出境外使用，并允許發(fā)行人從境外調(diào)入人民幣資金進(jìn)行還本付息。第三階段（2013年至今），發(fā)債主體進(jìn)一步拓寬至具備開發(fā)性貸款和投資資格的多邊、雙邊以及地區(qū)國際開發(fā)型金融機(jī)構(gòu)、境外金融機(jī)構(gòu)、境外工商企業(yè)、外國政府和國際組織;募集資金用途進(jìn)一步放寬至允許發(fā)行人將籌集的人民幣資金直接匯出境外使用。

而投資人方面，銀行間市場(chǎng)開放進(jìn)程主要分為三個(gè)階段：第一階段是2010年對(duì)三類機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)開放試點(diǎn)，機(jī)構(gòu)需委托具備國際清算業(yè)務(wù)能力的銀行間債券市場(chǎng)結(jié)算代理人進(jìn)行債券交易和結(jié)算;第二階段是2013年對(duì)境外機(jī)構(gòu)推出QFII、RQFII通道，但其額度需經(jīng)外匯管理局批準(zhǔn);第三階段是以人民銀行2016年第3號(hào)公告為始，進(jìn)一步鼓勵(lì)境外機(jī)構(gòu)投資者作為中長期投資者投資銀行間債券市場(chǎng)，“債券通”即是在此背景下推出的。

銀行間市場(chǎng)與國際接軌的制度優(yōu)勢(shì)?

一是銀行間市場(chǎng)具備與國際接軌的注冊(cè)和發(fā)行制度。注冊(cè)制度方面，以銀行間市場(chǎng)重要品種債務(wù)融資工具為例，債務(wù)融資工具始終秉承“以信息披露為核心”的基本原則，近年來更是推出了與國際接軌的“分層分類”管理制度、信息披露行業(yè)子表格以及完善的投資人保護(hù)機(jī)制、專項(xiàng)合格投資人制度，從“機(jī)制流程、信息披露、管理方式”等三方面維度，構(gòu)建了先進(jìn)的注冊(cè)發(fā)行管理體系。發(fā)行制度方面，債務(wù)融資工具以集中簿記系統(tǒng)為抓手，利用全線上化平臺(tái)，建立全流程、線上化、交互式的集中簿記建檔系統(tǒng)，加強(qiáng)對(duì)簿記建檔線上化的監(jiān)督和約束。簿記管理人、主承銷商、承銷商、投資人的簿記建檔全部操作通過系統(tǒng)進(jìn)行，申購、定價(jià)配售及分銷等操作將實(shí)現(xiàn)“線上留痕”。通過實(shí)時(shí)監(jiān)控、線上操作以及對(duì)系統(tǒng)大數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，進(jìn)一步提升了發(fā)行環(huán)節(jié)數(shù)字化、現(xiàn)代化及國際化水平。

二是銀行間市場(chǎng)具備與國際接軌的登記托管制度。銀行間市場(chǎng)具備中央結(jié)算公司和上海清算所兩家登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)不同品種的登記和結(jié)算。近期推出的“債券通”將銀行間市場(chǎng)與國際市場(chǎng)進(jìn)一步互通互聯(lián)，“債券通”作為連接兩地債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施的橋梁，在盡量不改變境外投資者現(xiàn)有業(yè)務(wù)習(xí)慣條件下，采用做市機(jī)構(gòu)交易模式，通過多級(jí)機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)登記托管，并由香港結(jié)算行辦理外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖業(yè)務(wù)，進(jìn)而合法合規(guī)地實(shí)現(xiàn)債券市場(chǎng)的聯(lián)通?！皞ā痹谶\(yùn)行機(jī)制上較原有境內(nèi)結(jié)算代理人的安排有較大提升。從制度層面來看，推出“債券通”擴(kuò)大了境外投資者范圍和交易工具，取消了投資額度限制，簡(jiǎn)化了管理審核，推出了跨境監(jiān)管合作?！皞ā币韵愀蹫槁淠_點(diǎn)，進(jìn)一步開放了中國資本賬戶，打通了境內(nèi)外債券市場(chǎng)金融基礎(chǔ)設(shè)施和市場(chǎng)體系，更有利于滿足境外機(jī)構(gòu)基金或資管產(chǎn)品的快速入市需求，將直接導(dǎo)入已接入香港交易結(jié)算系統(tǒng)的國際大型機(jī)構(gòu)投資者資源。同時(shí)，對(duì)已入市交易的境外機(jī)構(gòu)增加了境外直連模式，形成了雙市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

三是銀行間市場(chǎng)具備完善的做市制度和交易設(shè)施。中國銀行間債券市場(chǎng)做市商制度的發(fā)展歷程起步于2000年的雙邊報(bào)價(jià)制度。2000年4月30日中國人民銀行發(fā)布了《全國銀行間債券市場(chǎng)債券交易管理辦法》，明確了金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)可開展債券雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)。2001年4月，人民銀行發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場(chǎng)雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》，8月，批準(zhǔn)9家商業(yè)銀行為首批雙邊報(bào)價(jià)商，構(gòu)建了初步意義上的債券做市商制度。2007年，人民銀行發(fā)布《全國銀行間債券市場(chǎng)做市商管理規(guī)定》，確定了銀行間債券市場(chǎng)做市商制度的基本框架，降低了做市商準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。2008年，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)做市商工作指引》，建立了做市商評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，做市商隊(duì)伍不斷擴(kuò)大，主體涵蓋了主要的中外資銀行和證券公司。2014年6月11日，全國銀行間同業(yè)拆借中心發(fā)布了《銀行間債券市場(chǎng)嘗試做市業(yè)務(wù)規(guī)程》，規(guī)范嘗試做市業(yè)務(wù)。2016年8月，銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場(chǎng)做市業(yè)務(wù)指引》及《銀行間債券市場(chǎng)做市業(yè)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系》，根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)變化，完善做市商制度和評(píng)價(jià)指標(biāo)。經(jīng)過十多年的實(shí)踐證明，銀行間市場(chǎng)做市制度在活躍債券交易、提高市場(chǎng)流動(dòng)性、促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)與收益率曲線形成方面發(fā)揮了重要作用，增強(qiáng)了銀行間市場(chǎng)國際吸引力和國際化程度。

近年來銀行間市場(chǎng)助推我國金融對(duì)外開放重要舉措?

銀行間市場(chǎng)具有基礎(chǔ)設(shè)施完善、制度體系國際化程度較高等優(yōu)勢(shì)，有利于發(fā)揮其作為我國金融市場(chǎng)對(duì)外開放、實(shí)施國家“一帶一路”倡議重要媒介的作用。銀行間市場(chǎng)近年來的發(fā)展始終積極貫徹國家金融戰(zhàn)略，并在制度建設(shè)和產(chǎn)品創(chuàng)新方面形成相應(yīng)舉措。

一是制度建設(shè)方面。推出與香港市場(chǎng)互聯(lián)互通的結(jié)算交易制度等措施，“債券通”是實(shí)現(xiàn)人民幣債券市場(chǎng)的國際化進(jìn)程和推行“一帶一路”倡議的重要舉措。對(duì)于國際投資者而言，國內(nèi)債券在收益率和相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)方面有獨(dú)特的配置價(jià)值。當(dāng)前境外投資者持有債券占內(nèi)地債券市場(chǎng)總托管量的比重尚不足2%，主權(quán)債持有占比情況更是低于亞洲經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家及新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，與國內(nèi)債券市場(chǎng)發(fā)展水平有較大差距?！澳舷蛲ā蓖瞥龊?，被動(dòng)管理基金配置人民幣債券的需求將進(jìn)一步體現(xiàn)，人民幣債券納入國際債權(quán)指數(shù)體系將有重大突破。從長期來看，“債券通”是推動(dòng)人民幣國際化。發(fā)展中國銀行間債市作為離岸人民幣資產(chǎn)管理工具，將發(fā)揮香港作為跨境人民幣結(jié)算和清算市場(chǎng)的核心作用;“債券通”降低了境外機(jī)構(gòu)換匯成本，允許其在人民幣離岸中間價(jià)與在岸價(jià)之間自由選擇最優(yōu)匯率，有助于縮小人民幣在離岸與在岸市場(chǎng)的利差，更有利于離岸人民幣的回流，活化境外離岸人民幣市場(chǎng)。

二是產(chǎn)品創(chuàng)新方面。銀行間市場(chǎng)積極推行熊貓債等創(chuàng)新品種，引導(dǎo)境外企業(yè)和主權(quán)機(jī)構(gòu)通過銀行間市場(chǎng)融資降低其融資成本。2015年以來，芯片制造、綠色環(huán)保、汽車、港口、醫(yī)藥、電力、倉儲(chǔ)物流、交通運(yùn)輸、公用事業(yè)等多個(gè)行業(yè)的境外企業(yè)相繼在銀行間市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券。截至2018年底，約有40家境外主體累計(jì)在銀行間市場(chǎng)完成注冊(cè)或核準(zhǔn)熊貓債。此外，銀行間市場(chǎng)正積極引入境外投資人投資銀行間市場(chǎng)產(chǎn)品，截至目前，共有近500家境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)投資，占銀行間市場(chǎng)投資者數(shù)量的4%左右。境外投資者類型包括境外央行、國際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金管理公司等，可開展包括現(xiàn)券交易、債券借貸、債券遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期利率協(xié)議及利率互換等在內(nèi)的多種交易。

銀行間市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開放的現(xiàn)實(shí)意義?

一是銀行間市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開放將有助于防范金融風(fēng)險(xiǎn)。2018年4月中國人民銀行聯(lián)合多部委發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)辦法》（簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）。根據(jù)資管新規(guī)的精神，銀行理財(cái)產(chǎn)品將逐漸打破剛性兌付，并鼓勵(lì)凈值化管理。據(jù)市場(chǎng)測(cè)算，這將使得近5萬億元非標(biāo)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為標(biāo)準(zhǔn)化，理財(cái)投資資產(chǎn)逐步回表并嚴(yán)格按100%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這將使得中國銀行業(yè)面臨著較大的資本補(bǔ)充壓力。商業(yè)銀行資本不足將嚴(yán)重影響金融市場(chǎng)穩(wěn)定，并成為當(dāng)前我國金融體系面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。目前我國商業(yè)銀行能夠在境內(nèi)使用的補(bǔ)充資本工具有普通股（包括IPO、定增、配股、可轉(zhuǎn)債等轉(zhuǎn)股類證券轉(zhuǎn)股）、優(yōu)先股以及減記型二級(jí)資本債。相較于國外成熟市場(chǎng)，我國銀行目前能采用的資本充足水平管理工具并不多，偏債型工具尤其稀缺?；谝陨媳尘埃?018年12月25日，金融委辦公室召開專題會(huì)議，研究多渠道支持商業(yè)銀行補(bǔ)充資本相關(guān)問題，推動(dòng)盡快啟動(dòng)商業(yè)銀行永續(xù)債在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，以緩解銀行資本金不足的問題。

永續(xù)債雖然具備諸多優(yōu)點(diǎn)，但其真正落地仍面臨一系列實(shí)務(wù)問題，如永續(xù)債和優(yōu)先股的償付順序在二級(jí)資本債之后，股性更強(qiáng)，意味著投資者要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大。因而國內(nèi)投資者對(duì)永續(xù)債在接受程度方面要弱于二級(jí)資本債。同時(shí)，永續(xù)債作為創(chuàng)新產(chǎn)品，在部分金融機(jī)構(gòu)（比如保險(xiǎn)）的投資范圍監(jiān)管方面可能還存在一定限制。相反，國際投資者則對(duì)永續(xù)債更為熟悉，由于永續(xù)債在稅務(wù)抵扣、發(fā)行流程、準(zhǔn)入門檻等方面優(yōu)勢(shì)顯著，新加坡、韓國、日本，大部分歐洲國家，以及我國香港地區(qū)的投資者都青睞投資永續(xù)債，投資者群體相對(duì)成熟。進(jìn)一步開放銀行間市場(chǎng)，吸引境外投資者，將有利于增加永續(xù)債投資者群體，進(jìn)一步推動(dòng)永續(xù)債補(bǔ)充銀行資本金落地，從而有效化解金融風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定金融市場(chǎng)預(yù)期。

二是銀行間市場(chǎng)對(duì)外開放將更好地服務(wù)于“一帶一路”建設(shè)等國家倡議?！耙粠б宦贰表?xiàng)目資金投入巨大，缺乏針對(duì)性的配套融資手段。一方面，“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求量大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出當(dāng)?shù)刭Y金供給能力，且資金回報(bào)周期長、涉及國家和幣種多，僅靠股權(quán)型資金不足以滿足項(xiàng)目融資需求。2018年，我國“一帶一路”非金融類直接投資額約150億美元，其主要為項(xiàng)目建設(shè)用資本金。若將我國投資同沿線國家投資比例按1∶1.5粗略估算，我國及相關(guān)國家投資總額應(yīng)超過400億美元。按照基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、能源資源開發(fā)等行業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率約61%估算，約400億美元權(quán)益類融資所對(duì)應(yīng)的約600多億美元債權(quán)類融資將形成缺口，企業(yè)無法通過債券募集資金滿足自身的發(fā)展需要。雖然目前“一帶一路”項(xiàng)目建設(shè)有亞投行和絲路基金等資金支持，但這類資金的性質(zhì)主要以股權(quán)投資為主，資金以獲得超額收益率作為前提，且從分散風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮，其投資規(guī)模不會(huì)很大?，F(xiàn)有的融資手段無法滿足目前“一帶一路”項(xiàng)目實(shí)際資金需求，其募集資金主要沉淀于項(xiàng)目資本金中。

銀行間市場(chǎng)通過二十年的發(fā)展，逐步在制度設(shè)計(jì)、基礎(chǔ)設(shè)施以及產(chǎn)品創(chuàng)新等方面形成并積累了自身現(xiàn)代化、國際化的優(yōu)勢(shì)，對(duì)于解決上述問題具備無可替代的制度及基礎(chǔ)設(shè)施條件。利用銀行間市場(chǎng)的制度優(yōu)勢(shì)及基礎(chǔ)設(shè)施，通過資本市場(chǎng)載體加強(qiáng)對(duì)“一帶一路”項(xiàng)目建設(shè)的宏觀謀劃和統(tǒng)籌指導(dǎo)，將發(fā)揮不同部門間的合作優(yōu)勢(shì)，利用信息披露等手段逐步形成專項(xiàng)債券沿線國家、發(fā)行主體和募投項(xiàng)目信息數(shù)據(jù)庫，為各類市場(chǎng)主體搭建合作平臺(tái)，提供政策支持和便利化服務(wù)，推進(jìn)同有關(guān)國家和地區(qū)多領(lǐng)域互利共贏的務(wù)實(shí)合作，同時(shí)更好地發(fā)揮銀行間市場(chǎng)在貫徹國家“一帶一路”倡議中的重要媒介作用。實(shí)際上，截至目前已經(jīng)有多家企業(yè)通過銀行間市場(chǎng)融資支持“一帶一路”項(xiàng)目建設(shè)，包括伊寧市國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限責(zé)任公司、廈門海滄投資集團(tuán)有限公司、新疆機(jī)場(chǎng)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司及浙江恒逸集團(tuán)有限公司等。同時(shí)，境外主體在銀行間市場(chǎng)發(fā)行人民幣債券用于當(dāng)?shù)仨?xiàng)目的渠道也已經(jīng)建立。

未來，銀行間市場(chǎng)在助推我國金融對(duì)外開放、貫徹黨中央國務(wù)院金融改革方針中的作用將進(jìn)一步凸顯，在推進(jìn)人民幣國際化、實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換、防范金融風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期以及推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)金融創(chuàng)新等方面，將充分發(fā)揮其制度和基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢(shì)，以保障相應(yīng)改革的貫徹和落實(shí)。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）

（作者單位：中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)）