雪球財經 供稿

我們來看中國平安（601318）的一組數據：一季度營收3781.61億元，同比增長21.51%，凈利潤455.17億元，同比增長77.10%；二季度營收2609.94億元，同比增長16.32%，凈利潤521.59億元，同比增長61.03%。

平安這份財報，如果只看利潤，那是絕對超預期的，尤其是二季度資本市場萎靡的情況下利潤繼續(xù)亮眼，但是平安這份財報真的有那么亮眼嗎？未必，我們來細細分析一番。

作為投資人，我們更應該關注新業(yè)務價值的增長速度，這關系到內含價值增長后勁的問題，而新業(yè)務價值的增長可以有兩種模式，一種是追求規(guī)模保費的快速增長，另外一種追求新業(yè)務價值率的提升。而在保險代理人飽和與回歸保險姓保之后，規(guī)模保費的增長速度無疑會慢下來，所以新業(yè)務價值的增長只能依靠新業(yè)務價值率的提升驅動。而新業(yè)務價值率的提升可以再進一步分解為人均新業(yè)務價值的提升。

平安2019 上半年壽險部分的營運利潤為484 億元，同比增長36.10%，占據全部營運利潤的65.90%。當然，壽險最重要的并不是利潤，而是要看新業(yè)務價值的增長情況。上半年平安壽險的新業(yè)務價值為411 億元，同比增長4.70%，創(chuàng)2012 年以來新低。如果單看二季度，新業(yè)務價值的增長也是放緩的，根據一季度的數據，新業(yè)務價值同比增長6.10%至216 億元，可以算出二季度的新業(yè)務價值為195 億元，也就是二季度的新業(yè)務價值同比增長僅3.70%。

前面部分說過驅動壽險新業(yè)務價值增長的兩個動力，一個是代理人規(guī)模的增長，一個是代理人產能的提升。單看二季度，代理人規(guī)模由一季度的131.1 萬繼續(xù)減少2.5 萬。實際中國的代理人密度也已經超過了美國。所以依靠代理人增長驅動的模式已經結束。

那么，從人均新業(yè)務價值的提升來看怎么樣？上半年代理人人均新業(yè)務價值也從27027 元/半年增長至29314 元/半年，增長為8.5%，人員減少，但是戰(zhàn)斗力提升，似乎還比較健康。

但是另外一個信號值得警惕，代理人人均每月收入從2018 年的6870 元減少3.7%至6617 元，人均減少253 元。為什么這個指標這么重要呢？因為代理人的人均收入可以作為衡量代理人素質的一個指標，只有當收入不斷上升才能實現代理人素質提升到品牌提升的正循環(huán)。而收入下降則相反，會出現代理人隊伍大規(guī)模的脫網和劣幣驅逐良幣的現象。當然這里代理人收入下降也可以理解為，今年的就業(yè)形勢不好，代理人的競爭更加激烈，但是這與代理人隊伍較大比例的負增長相矛盾。

基于以上分析，如果單從營運利潤的角度來看，平安接下來幾年的數字還會非常漂亮，這是由前幾年新業(yè)務價值的高速增長帶來的剩余邊際釋放決定的。但是從增長后勁來看，前幾年代理人規(guī)模的迅猛增長透支了接下來的增長，如果僅僅依靠新業(yè)務價值率的提升來驅動新業(yè)務價值的增長，那么平安的后勁略顯不足，也就是說平安的巔峰時刻可能現在已經過了。當然，考慮到平安現在1.4 倍左右內含價值的估值，現在的價格還是具有一定的投資價值，但是未來的收益預期不要太高。（作者：五迷）