方斐

年年都有資管產(chǎn)品暴雷，今年似乎尤其多。在頻繁暴雷司空見慣的背景下，此次諾亞財富一只私募產(chǎn)品出事似乎也在合理接受范圍之內。當然除了事件本身，市場更為關注的是其牽出了隱藏在背后的供應鏈融資的真實圖景。

7月8日，諾亞財富官網(wǎng)發(fā)布公告，諾亞財富旗下的歌斐資產(chǎn)管理的一只34億元的私募基金出現(xiàn)問題，這只名為“創(chuàng)世核心企業(yè)系列私募基金”的相關融資方承興國際控股的實際控制人羅靜因涉嫌金融詐騙被公安機關刑事拘留。根據(jù)穿透原則，該基金產(chǎn)品底層資產(chǎn)是基于承興國際相關方與北京京東世紀貿(mào)易有限公司之間應收賬款形成的供應鏈融資。

不過，京東集團隨即在7月9日就承興國際控股事件發(fā)布情況說明，表示應收賬款相關的業(yè)務合同系偽造。

諾亞財富踩雷本身并非并無多少爆點，但因疊加承興國際控股董事長羅靜被刑拘、供應鏈金融作為底層資產(chǎn)而備受關注和熱議，甚至引發(fā)人們對“供應鏈金融是否安全可靠”的強烈質疑。

供應鏈金融的本質仍是風控

何為“供應鏈金融”？

簡而言之，供應鏈金融其實就是以核心企業(yè)為中心，以真實貿(mào)易背景為前提，通過應收賬款融資、訂單融資、預付款融資、存貨質押融資等專業(yè)手段封閉資金流或控制物權，對供應鏈上下游企業(yè)提供的綜合性金融產(chǎn)品和服務。供應鏈金融設計的初衷在于把單個企業(yè)的不可控風險轉變?yōu)楣溒髽I(yè)整體的可控風險，通過上下游企業(yè)事實上形成的共同體來獲取各類企業(yè)信息，將風險控制在最低的金融服務。

根據(jù)此前艾瑞網(wǎng)的分析，供應鏈金融有以下四個特點：首先，供應鏈金融是一個發(fā)生在物流、信息流閉合的組織間的資金運行活動，其資金運行環(huán)境是閉合的;其次，供應鏈金融追求的目標是整個供應鏈體系的價值最大化，無論是為供應鏈中的哪一環(huán)節(jié)提供支持和服務，其追求的都是供應鏈體系的整體價值，不是某一企業(yè)的單個價值;第三，供應鏈金融關注核心企業(yè)的信用，即核心企業(yè)的信用評估是整條供應鏈評估的重點，也是供應鏈金融額度授信的主要考量因素;最后，供應鏈金融關注貿(mào)易的真實發(fā)生，即其關注核心企業(yè)和其他供應商企業(yè)之間的貿(mào)易發(fā)展情況，并將其作為掌控其額度授信的風險控制措施。

供應鏈金融的本質是一種風控措施，并從關注單個企業(yè)本身上升到企業(yè)整體，這些企業(yè)分布在供應鏈上下游的不同環(huán)節(jié)。其風險主要表現(xiàn)為以下五類：一是三套行為，即通過虛構交易行為和物流行為實施套利、套匯和套稅;二是重復和虛假倉單，即開具虛假倉單或者重復質押倉單騙取資金;三是自保自融，即通過關聯(lián)方進行擔?；蛘邔嵤﹦赢a(chǎn)監(jiān)管騙取資金;四是一女多嫁，即憑借供應鏈業(yè)務或資產(chǎn)多渠道套取資金，放大融資風險;五是移花接木，即在開展一段時間的供應鏈金融業(yè)務后，為了擴大業(yè)績或者實現(xiàn)上市等目標，轉做小貸或者高利貸業(yè)務，甚至假借供應鏈金融的名義，實際進行民間借貸等業(yè)務。

供應鏈金融為何在最近幾年異軍突起，成為銀行重點發(fā)展的融資模式？

從宏觀角度來看，隨著中國經(jīng)濟面臨下行周期的較大壓力，加上全球貿(mào)易保護主義升級，尤其中美貿(mào)易摩擦等晚在不利因素的影響，國內企業(yè)的經(jīng)營壓力陡然增加，供應鏈金融業(yè)務應運而生，它不僅能讓企業(yè)獲取較大的利潤，而且能夠增加其產(chǎn)業(yè)鏈上下游的客戶黏度，從而增強企業(yè)的核心競爭力。另一方面，開展供應鏈金融業(yè)務的金融機構也能以此大幅降低風險，對于供應鏈金融的產(chǎn)融各方都是利大于弊。

最近幾年，管理層一直在金融領域推動去杠桿、去通道的工作，并加大對中小企業(yè)融資的扶持力度，而供應鏈金融天然具有有效控制風險、促進產(chǎn)融結合的特點，使其在有效解決中小微企業(yè)融資問題方面大有可為，由此，管理層對供應鏈金融持鼓勵支持的態(tài)度，近幾年出臺了一系列政策與文件大力支持供應鏈及供應鏈金融業(yè)務的發(fā)展，引導資金資本“脫虛向實”。

中國產(chǎn)業(yè)鏈與供應鏈金融聯(lián)盟負責人劉陽認為，從技術層面分析，隨著物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈、人工智能、云計算、大數(shù)據(jù)等技術的逐步成熟，金融科技越來越被各方所重視并實踐運用，通過技術手段破除人與人之間、機構與機構之間的信任障礙，借助科技的手段提供可靠的增信服務成為可能。從企業(yè)發(fā)展的角度來看，核心企業(yè)以及一些擁有深厚大數(shù)據(jù)基礎的B2B平臺方企業(yè)或先天就具備“控貨”優(yōu)勢條件的物流倉儲企業(yè)，正在通過開發(fā)或加強供應鏈金融業(yè)務來謀求和鞏固自身的行業(yè)優(yōu)勢地位，供應鏈金融已逐漸成為優(yōu)秀企業(yè)的標配和另一“核心競爭力”之一。

根據(jù)權威部門的統(tǒng)計和預測，2018年，中國供應鏈金融市場規(guī)模為14.6萬億元，從市場多份調研數(shù)據(jù)中可窺供應鏈金融業(yè)務近兩年來的爆發(fā)態(tài)勢。易寶研究院在其發(fā)布的《2018年供應鏈金融行業(yè)發(fā)展趨勢研究報告》中預測，到2020年，中國供應鏈金融市場規(guī)模或將達到27萬億元。由此可見，未來幾年，中國供應鏈金融市場潛力和空間巨大。

與傳統(tǒng)的融資模式相比，供應鏈金融有著更靈活、更普惠的獨特優(yōu)勢，可在一定程度上改善小微企業(yè)、民營企業(yè)金融服務的效率，更被視為是繼互聯(lián)網(wǎng)金融、消費金融后的又一風口。

承興國際融資交易漏洞明顯

根據(jù)上述分析可知，供應鏈金融本質上是一種創(chuàng)新的融資模式，其核心參與方主要有產(chǎn)業(yè)鏈中的核心企業(yè)作為參與主體，產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)作為融資方，而提供資金的一方則包括商業(yè)銀行和保險等非銀行金融機構。

而此次承興國際控股事件中的供應鏈金融為應收賬款形式的融資模式。根據(jù)動產(chǎn)融資統(tǒng)一登記公示系統(tǒng)查詢可獲得承興國際控股相關的應收賬款融資信息。承興國際為融資方，京東是底層債權還款人，資金來源是私募基金，私募基金管理人是歌斐資產(chǎn)，私募基金銷售方是諾亞財富。在供應鏈關系中，核心企業(yè)是下游的采購方京東，承興國際控股是其上游的供應商。在傳統(tǒng)的供應鏈金融業(yè)務中，核心企業(yè)為上下游企業(yè)的融資提供信用背書。

從交易結構來看，供應鏈金融的本質應該是核心企業(yè)，即利用核心企業(yè)的信用支持為上下游的中小企業(yè)提供信貸服務，它在整個供應鏈融資中起到增信和擔保的作用。核心企業(yè)是產(chǎn)業(yè)鏈上信用等級最高、融資成本最低的主體，由它發(fā)起融資需求一般能獲得最佳的融資條件。

此次承興國際控股事件中的核心企業(yè)明顯是京東，而不是承興國際控股。不過，由于京東本身就有供應鏈金融產(chǎn)品，作為有34億元應收賬款的供應商，京東為承興國際控股提供供應鏈金融更為合理。而且，京東是供應鏈下游的付款方，作為供應鏈金融的發(fā)起方能確保交易的真實性，相當于直接做了確權。

如上分析，如果當初這個項目的發(fā)起方式核心企業(yè)京東或獲得京東的確權的話，那么，有了高信用主體京東確權的應收賬款，至少在理論上屬于低風險資產(chǎn)，其對應的資金應該是低成本資金，就能獲得京東自己的保理公司的資金或者成本更低的銀行資金。而此次交易的借款主體非但不是核心企業(yè)，最后卻向資金成本較高的私募基金尋求融資，這種反常的交易結構本身就說明其中可能潛在的風險。

根據(jù)中泰證券的分析，真實貿(mào)易背景是供應鏈金融的關鍵要素，不可或缺。在應收賬款模式中，供應鏈金融中的資金要形成閉環(huán)，采購方向供應商采購貨物形成應收賬款，供應商以應收賬款進行融資用于生產(chǎn)或購買貨物，最后采購方支付貨款作為還款來源。交易真實性是按時還款的基礎條件，一般通過掌握商流、信息流、物流、資金流的四流合一確保交易的真實性。

以此次事件為例，我們來看如何識別供應鏈金融中的虛假貿(mào)易？此次交易相關合同材料都非常齊全，在動產(chǎn)融資登記系統(tǒng)中也能查到相關的應收賬款融資信息，但現(xiàn)實中材料容易作假，交叉驗證是關鍵。在應收賬款融資中，確認交易真實性最直接的方法就是跟付款的采購方確認。根據(jù)京東集團就承興事件發(fā)布的情況說明，這些購銷合同并未得到京東的確認，若情況屬實，說明在操作流程中確有不當之處;最穩(wěn)妥的方法就是去京東進行面簽和確權。即使無法得到京東方面的確權，我們依然可以從公開信息中進行交叉驗證，例如購銷合同中商品價格的合理性。作為電商平臺的京東相關貨物的銷售情況也可以進行核查，作為上市公司的承興國際控股披露的財務信息也可用來進行比對，應收賬款的規(guī)模是否與營收規(guī)模相匹配等。

傳統(tǒng)的供應鏈金融業(yè)務對線下風控能力的要求一般較高，資產(chǎn)管理公司必須建立完備的風控體系，明確核查要素，不放過每一個細節(jié)。在人員配置上要合理安排，形成相互監(jiān)督的機制，只有通過制度的完善才能減少操作風險和道德風險。

當然，在宏觀經(jīng)濟下行、供應鏈金融相關法制和信用體系不完善的背景下，供應鏈金融在經(jīng)濟下行周期中的風險暴露值得關注。供應鏈金融受宏觀經(jīng)濟的影響比較明顯，由于融資需求方一般為產(chǎn)業(yè)鏈上的中小企業(yè)，其抗風險能力較弱，在宏觀經(jīng)濟下行的大環(huán)境下，經(jīng)營情況容易出現(xiàn)惡化，從而影響還款能力。在這種情況下，即使有核心企業(yè)的信用擔保，也得處處提防風險，因為很多時候風險易于在產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)中傳導，出現(xiàn)行業(yè)的系統(tǒng)性風險。

監(jiān)管出手應對供應鏈金融風險

不知道是巧合還是有意，就在承興國際控股事件發(fā)生后不久，銀保監(jiān)會向各大銀行、保險公司下發(fā)《中國銀保監(jiān)會辦公廳關于推動供應鏈金融服務實體經(jīng)濟的指導意見》（下稱“《意見》”）。

《意見》要求，銀行保險機構應依托供應鏈核心企業(yè)，基于核心企業(yè)與上下游鏈條企業(yè)之間的真實交易，整合物流、信息流、資金流等各類信息，為供應鏈上下游鏈條企業(yè)提供融資、結算、現(xiàn)金管理等一攬子綜合金融服務。

《意見》指出，銀行保險機構在開展供應鏈金融業(yè)務時應堅持四大基本原則：堅持精準金融服務，以市場需求為導向，重點支持符合國家產(chǎn)業(yè)政策方向、主業(yè)集中于實體經(jīng)濟、技術先進、有市場競爭力的產(chǎn)業(yè)鏈鏈條企業(yè);堅持交易背景真實，嚴防虛假交易、虛構融資、非法獲利現(xiàn)象;堅持交易信息可得，確保直接獲取第一手的原始交易信息和數(shù)據(jù);堅持全面管控風險，既要關注核心企業(yè)的風險變化，也要監(jiān)測上下游鏈條企業(yè)的風險。

在加強供應鏈金融風險管控方面，監(jiān)管也出手了，《意見》做出了以下五個方面的要求：

一是加強總體風險管控。銀行業(yè)金融機構應建立健全面向供應鏈金融全鏈條的風險控制體系，根據(jù)供應鏈金融業(yè)務特點，提高事前、事中、事后各個環(huán)節(jié)的風險管理針對性和有效性，確保資金流向實體經(jīng)濟。

二是加強核心企業(yè)風險管控。銀行業(yè)金融機構應加強對核心企業(yè)經(jīng)營狀況、核心企業(yè)與上下游鏈條企業(yè)交易情況的監(jiān)控，分析供應鏈歷史交易記錄，加強對物流、信息流、資金流和第三方數(shù)據(jù)等信息的跟蹤管理。

三是加強真實性審查。銀行業(yè)金融機構在開展供應鏈融資業(yè)務時，應對交易真實性和合理性進行盡職審核與專業(yè)判斷。

四是加強合規(guī)管理。銀行保險機構應加強供應鏈金融業(yè)務的合規(guī)管理，切實按照回歸本源、專注主業(yè)的要求，合規(guī)審慎開展業(yè)務創(chuàng)新，禁止借金融創(chuàng)新之名違法違規(guī)展業(yè)或變相開辦未經(jīng)許可的業(yè)務，不得借供應鏈金融之名搭建提供撮合和報價等中介服務的多邊資產(chǎn)交易平臺。

五是加強信息科技系統(tǒng)建設。此外，《意見》還指出要規(guī)范創(chuàng)新供應鏈金融業(yè)務模式，完善供應鏈金融業(yè)務管理體系和優(yōu)化供應鏈金融發(fā)展的外部環(huán)境。

由于《意見》的發(fā)布恰逢承興國際控股事件的發(fā)生引起市場的熱議，一時間，供應鏈金融的風險引發(fā)極大的關注，并一度成為社會熱點。

與我們在上面結合承興國際控股事件進行的分析類似，此次監(jiān)管提出開展供應鏈金融業(yè)應堅持四個原則，包括重點支持符合國家產(chǎn)業(yè)政策方向，主業(yè)集中于實體經(jīng)濟、技術先進、有市場競爭力的產(chǎn)業(yè)鏈鏈條企業(yè);交易背景要真實;堅持交易信息可得，確保直接獲取第一手的原始交易信息和數(shù)據(jù);全面管控風險。監(jiān)管層再次強調了交易背景道德真實性原則，這是供應鏈金融的基石。

與傳統(tǒng)金融業(yè)務相比，供應鏈金融屬于金融業(yè)務創(chuàng)新范疇，但由于供應鏈上下游涉及的融資主體過多，風險也有了新的特點。一旦發(fā)生問題，法律約束、認識認定、主體鑒別都是風控的難點。加上與創(chuàng)新的步伐相比，監(jiān)管的節(jié)奏稍顯緩慢。

真實的交易背景是供應鏈金融的關鍵要素，這一點與市場共識基本一致。即銀行、保險機構在開展供應鏈金融業(yè)務時要堅持交易背景真實，嚴防虛假交易、虛構融資、非法獲利的現(xiàn)象出現(xiàn)。因此，未來加大識別供應鏈金融中的虛假交易的工作力度將成為監(jiān)管部門和金融機構重點攻克的難關，必要時可以運用合適的技術手段提升智能風控水平。

無論是傳統(tǒng)金融，還是創(chuàng)新金融，首要原則都是提高風險控制能力。那么，如何提升供應鏈金融的風險管控能力？《意見》提出，銀行、保險機構應成立專門的供應鏈金融業(yè)務管理部門（或中心），并加快培育專業(yè)人才隊伍。通過建立健全完備的風控體系，提高事前、事中、事后各個環(huán)節(jié)的風險管理的針對性和有效性，以確保資金流向實體經(jīng)濟。

據(jù)了解，監(jiān)管部門已經(jīng)明確提出要求，銀行、保險機構應加強供應鏈金融業(yè)務的合規(guī)管理，禁止借金融創(chuàng)新之名違法違規(guī)展業(yè)或變相開辦未經(jīng)許可的業(yè)務;不得借供應鏈金融之名搭建提供撮合和報價等中介服務的多邊資產(chǎn)交易平臺。此外，《意見》還要求銀行、保險機構加強核心企業(yè)風險管理。比如，應明確核心企業(yè)準入標準和名單動態(tài)管理機制，加強對核心企業(yè)所處行業(yè)發(fā)展前景的研判，及時開展風險預警、核查與處置。