徐長生（博士生導(dǎo)師），孫華欣

一、引言

改革開放40年特別是進(jìn)入21世紀(jì)以來，伴隨著我國經(jīng)濟(jì)的高速增長，我國中小企業(yè)也得到了快速發(fā)展，在國民經(jīng)濟(jì)中的比重逐年上升。目前，中小企業(yè)創(chuàng)造了60%的GDP，上繳利稅占50%，提供了超過80%的就業(yè)機(jī)會(huì)。中小企業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定等方面做出了巨大貢獻(xiàn)，是市場經(jīng)濟(jì)主體中數(shù)量最大、最具活力的部分。

現(xiàn)階段盡管政府通過大力推進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、簡政放權(quán)、減稅減費(fèi)等政策推動(dòng)中小企業(yè)持續(xù)發(fā)展，但企業(yè)仍面臨融資難、融資貴等問題。中小企業(yè)外部融資渠道看似很多，如發(fā)行股票和債券、銀行借貸、民間借貸等，但發(fā)行債券準(zhǔn)入門檻高，股票融資條件嚴(yán)格，在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的情況下，商業(yè)銀行也采取提高融資準(zhǔn)入門檻等風(fēng)險(xiǎn)防范措施，銀監(jiān)會(huì)還嚴(yán)格控制貸款規(guī)模、貸款比例，各種因素導(dǎo)致資金短缺成為制約中小企業(yè)發(fā)展的重要因素。

影子銀行的發(fā)展在國外始于20世紀(jì)70年代，其概念由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事長Paul McCulley[1]在2007年第一次提出，主要指的是“游離于銀行監(jiān)管體系之外，與傳統(tǒng)、正規(guī)、接受央行等監(jiān)管的商業(yè)銀行系統(tǒng)相對應(yīng)，可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問題的金融機(jī)構(gòu)”。隨著金融市場的放松管制和創(chuàng)新浪潮，影子銀行逐漸成為傳統(tǒng)銀行體系外的重要融資形式，我國影子銀行是實(shí)體經(jīng)濟(jì)在融資需求無法滿足情況下的一種替代選擇。2010～2011年間央行連續(xù)加息，商業(yè)銀行信貸大幅收緊，有限的信貸資金在不同經(jīng)濟(jì)主體間的配置失衡導(dǎo)致中小企業(yè)逐漸轉(zhuǎn)向商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)之外的融資，影子銀行便得以迅速發(fā)展[2]。

在我國以銀行貸款為主要融資方式的金融體制下，商業(yè)銀行金融監(jiān)管不斷加強(qiáng)，中小企業(yè)的融資約束問題也愈加凸顯。不同形式的影子銀行通過各種方式將民間資金聚集起來，再利用自己的平臺(tái)發(fā)放貸款，向中小企業(yè)提供信貸支持，對傳統(tǒng)商業(yè)銀行的信貸媒介功能產(chǎn)生了沖擊，信貸市場形成了正規(guī)金融系統(tǒng)與影子銀行系統(tǒng)雙重運(yùn)行的結(jié)構(gòu)[3，4]。那么，影子銀行能否緩解中小企業(yè)融資約束，以及新形勢下應(yīng)如何引導(dǎo)影子銀行規(guī)范發(fā)展呢？這是亟需進(jìn)一步研究的重要問題。

鑒于此，本文以 2010年3月～2018年6月深交所中小企業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，采用影子銀行代理變量，利用投資—現(xiàn)金流敏感性模型，研究影子銀行發(fā)展如何影響中小企業(yè)的融資約束，并針對影子銀行的規(guī)范發(fā)展及解決中小企業(yè)融資難問題提出政策建議。

本文的研究貢獻(xiàn)在于：第一，將影子銀行作為切入點(diǎn)，利用投資—現(xiàn)金流敏感性模型對企業(yè)微觀融資行為展開研究，拓展了影子銀行發(fā)展對微觀經(jīng)濟(jì)實(shí)體影響的相關(guān)研究，得出影子銀行對企業(yè)融資約束具有緩解效應(yīng)的結(jié)論。第二，研究涉及影子銀行在寬松和緊縮貨幣政策下的效應(yīng)差異，目的是為今后如何規(guī)范影子銀行的發(fā)展以及央行如何實(shí)施貨幣政策提供實(shí)證證據(jù)，從而加深對影子銀行運(yùn)作機(jī)理的認(rèn)識(shí)。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有研究大多從流動(dòng)性、金融監(jiān)管及穩(wěn)定性等宏觀角度，通過理論建?？疾煊白鱼y行如何作用于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行[5，6]，這些研究增進(jìn)了我們對現(xiàn)階段影子銀行蓬勃發(fā)展背景下其對宏觀經(jīng)濟(jì)影響的認(rèn)識(shí)。

Gross[7]指出，影子銀行是一種中間形式的金融機(jī)構(gòu)，能夠利用杠桿操作各種金融工具、證券等，他認(rèn)為影子銀行的發(fā)展為企業(yè)融資開辟了更多渠道，降低了融資成本，提高了企業(yè)利潤。Feng、Wang[8]等學(xué)者認(rèn)為，對于2008年國際金融危機(jī)的爆發(fā)，影子銀行應(yīng)承擔(dān)主要責(zé)任，但是從整體上看影子銀行促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。Reinhart和Rogoff[9]、何德旭和鄭聯(lián)盛[10]認(rèn)為，影子銀行系統(tǒng)因自身的高杠桿、期限錯(cuò)配、信息不對稱等特征會(huì)影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。李波和伍戈[11]、裘翔和周強(qiáng)龍[5]等從信用創(chuàng)造、逆周期性等方面定性分析影子銀行的運(yùn)作特點(diǎn)，認(rèn)為影子銀行的信用創(chuàng)造功能對傳統(tǒng)商業(yè)銀行的替代性有限，指出影子銀行會(huì)增加貨幣政策調(diào)控的難度，削弱貨幣政策的有效性，對傳統(tǒng)貨幣政策形成挑戰(zhàn)。

由于受到影子銀行微觀數(shù)據(jù)可得性的限制，關(guān)于影子銀行對微觀經(jīng)濟(jì)實(shí)體影響的分析和經(jīng)驗(yàn)研究較為缺乏。其中，殷劍峰、王增武[12]認(rèn)為，在央行不斷加強(qiáng)金融監(jiān)管的情形下，理財(cái)產(chǎn)品、委托貸款等新的融資模式的出現(xiàn)，彌補(bǔ)了我國傳統(tǒng)金融體系的不足，使得我國中小企業(yè)獲得了更符合自身特征的資金支持。于菁[13]認(rèn)為，影子銀行已成為影響宏微觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要因素，在一定程度上解決了企業(yè)資金短缺的問題，同時(shí)影子銀行中部分具有“貨幣”特征的金融工具和產(chǎn)品創(chuàng)造了廣義的流動(dòng)性。徐軍輝[14]指出，雖然影子銀行借貸程序簡便、方式靈活，但很難成為中小企業(yè)的主要資金來源，其成本高、運(yùn)作不規(guī)范決定了它只能充當(dāng)過渡的應(yīng)急資金來源，并且相對于傳統(tǒng)融資渠道其利率較高，導(dǎo)致中小企業(yè)承擔(dān)著較高的融資成本。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)融資約束與投資—現(xiàn)金流敏感性

在經(jīng)典的財(cái)務(wù)理論中，有著名的MM 定律。Modigliani、Miller[15]認(rèn)為，在完全競爭的資本市場中，企業(yè)的外部資本和內(nèi)部資本不存在差異，因而公司的財(cái)務(wù)狀況并不影響企業(yè)的投資行為，企業(yè)僅會(huì)投資于凈現(xiàn)值超過資本支出的項(xiàng)目。這意味著，公司將進(jìn)行投資直到邊際回報(bào)為零，企業(yè)投資與內(nèi)部現(xiàn)金流并不存在相關(guān)關(guān)系。

由于現(xiàn)實(shí)世界中并不存在真正意義上完全競爭的資本市場，信息不對稱問題往往導(dǎo)致外部融資成本高于內(nèi)部資金成本，二者之間并不是完全的替代關(guān)系，企業(yè)的融資能力總是在很大程度上影響著投資行為[16]。不完全競爭市場中交易成本與信息成本的存在提高了企業(yè)的融資成本，約束著企業(yè)的融資行為[16]。企業(yè)內(nèi)外部資金成本的差異越大，融資約束效應(yīng)越強(qiáng)，則企業(yè)的投資支出對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴越強(qiáng)，兩者之間表現(xiàn)出強(qiáng)烈的相關(guān)性[17，18]。

Fazzari、Hubbard 和 Peterson[18]（簡稱 FHP）認(rèn)為，資本市場不完善所產(chǎn)生的信息不對稱會(huì)導(dǎo)致公司內(nèi)外融資成本存在顯著差異。FHP 使用投資對現(xiàn)金流的敏感性衡量企業(yè)受到融資約束導(dǎo)致投資不足的證據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，融資約束嚴(yán)重的公司投資—現(xiàn)金流敏感性相對較高。以FHP的實(shí)證方法為開端，Schaller[19]的研究表明，“股權(quán)分散的制造企業(yè)的投資支出對企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流較為敏感”，這與FHP 投資—現(xiàn)金流敏感性與融資約束正向相關(guān)的結(jié)論一致。因此，本文在實(shí)證分析中采用投資—現(xiàn)金流敏感性衡量中小企業(yè)的融資約束。

（二）影子銀行與中小企業(yè)融資約束

作為替代傳統(tǒng)銀行功能的影子銀行，能否通過信用轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性支持等功能，彌補(bǔ)傳統(tǒng)銀行體系對中小企業(yè)融資的不足，緩解中小企業(yè)的融資約束，有待深入研究。本文擬從以下幾個(gè)方面分析影子銀行發(fā)展影響中小企業(yè)融資約束的內(nèi)在機(jī)理。

第一，影子銀行系統(tǒng)的融資門檻較低，其通過增強(qiáng)金融市場的流動(dòng)性、拓寬融資渠道，來滿足中小企業(yè)的融資需求。影子銀行的發(fā)展為居民提供了多元化的金融投資工具，將投資者手中的閑置資金聚集起來[20]。國有大中型企業(yè)通過金融市場超額募集資金或以較低的利率從銀行體系獲取貸款，當(dāng)缺乏盈利性好的投資項(xiàng)目時(shí)，以委托貸款等形式將閑置資金貸給子公司、關(guān)聯(lián)公司等中小企業(yè)，實(shí)現(xiàn)獲取高額投資回報(bào)的目的。影子銀行通過規(guī)避管制，充分?jǐn)U充金融市場的參與主體，使得中小企業(yè)較容易從影子銀行系統(tǒng)獲得資金。影子銀行通過向中小企業(yè)提供短期流動(dòng)性資金，及時(shí)滿足中小企業(yè)的資金需求，緩解中小企業(yè)的融資約束。

第二，影子銀行可以在一定程度上降低市場中的信息不對稱，提高資金分配效率，降低融資的信息成本，緩解企業(yè)融資約束。中小企業(yè)由于經(jīng)營規(guī)模小、財(cái)務(wù)披露信息不規(guī)范等，無法滿足商業(yè)銀行信貸所需的條件。而諸如小額貸款公司、典當(dāng)行等影子銀行組織結(jié)構(gòu)相對簡單，與中小企業(yè)的貸款決策更為匹配。同時(shí)，如民間借貸等影子銀行，具有顯著的地域特征，通過與中小企業(yè)之間保持頻繁的接觸，貸款方可以及時(shí)把握貸款狀態(tài)，在處理中小企業(yè)“軟信息”時(shí)具有一定的信息優(yōu)勢，有助于降低信息搜尋成本與簽約成本[3]。正是由于影子銀行對中小企業(yè)具有信息上的優(yōu)勢，其可以通過運(yùn)用期限和限制性條款等來降低市場中的信息不對稱。影子銀行系統(tǒng)通過甄別投資企業(yè)和項(xiàng)目，可以緩解信貸配置的扭曲程度，降低融資的信息成本，緩解中小企業(yè)的融資約束。

第三，影子銀行可以降低企業(yè)融資的交易成本，使中小企業(yè)及時(shí)籌集資金，緩解企業(yè)的融資約束。影子銀行通過拓寬融資渠道和產(chǎn)品多樣化帶來規(guī)模效應(yīng)，降低中小企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)和交易成本。同時(shí)，影子銀行的貸款條件相對傳統(tǒng)銀行較為寬松，審批交易手續(xù)比較簡便，不受正規(guī)金融機(jī)構(gòu)的管制，可以根據(jù)客戶的要求隨時(shí)辦理業(yè)務(wù)，工作時(shí)間靈活。因信息上的優(yōu)勢，貸款的抵押要求根據(jù)借款人的能力制定，若借款人還款困難，可以重新安排借貸合同[3，4]。影子銀行的這些特征與中小企業(yè)融資對靈活性、時(shí)效性的要求高度符合，可以在一定程度上顯著降低交易成本，使中小企業(yè)及時(shí)籌集資金，緩解融資約束。

（三）研究假設(shè)

根據(jù)理論分析，影子銀行通過聚集居民儲(chǔ)蓄與國有大中企業(yè)的閑置資金，向中小企業(yè)提供短期流動(dòng)資金，拓寬了企業(yè)的融資渠道，滿足了中小企業(yè)的資金需求；同時(shí)，能在一定程度上解決信息不對稱問題，通過節(jié)約信息成本與交易成本，使得金融市場更有效率地運(yùn)行，從而緩解中小企業(yè)的融資約束。根據(jù)投資—現(xiàn)金流敏感性理論，中小企業(yè)的融資約束與內(nèi)部現(xiàn)金流兩者之間存在相關(guān)關(guān)系，企業(yè)的融資約束越強(qiáng)，投資支出越依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流。因此，若影子銀行能緩解中小企業(yè)的融資約束，則投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴將會(huì)降低?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)1：

H1：影子銀行的發(fā)展降低了企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性，能夠在一定程度上緩解中小企業(yè)的融資約束。

分析了影子銀行可緩解中小企業(yè)的融資約束之后，隨之而來的問題是：影子銀行的發(fā)展是通過什么機(jī)制來對企業(yè)融資約束施加影響的？

中國式影子銀行的本質(zhì)是“商業(yè)銀行的影子”，是資金盈余者與資金短缺者之間的金融中介。從資金使用的角度來看，由于影子銀行與企業(yè)簽訂的契約較為簡單，也不夠完善，關(guān)于企業(yè)的資金使用等限制條件相對較少，從而導(dǎo)致企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)較高，與長期債務(wù)相比，短期債務(wù)因其須在短期內(nèi)償還，可以更加有效地抑制企業(yè)的投機(jī)行為[21]。與期限較短的貸款相比，貸款期限越長，貸款者對借款者違約行為的觀測成本越高，借款企業(yè)違約的可能性也越大，貸款者更容易受到借款者資產(chǎn)替代或風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移行為的影響，為控制風(fēng)險(xiǎn)，貸款者可以通過縮短貸款期限等方法加強(qiáng)監(jiān)管[22]。從資金來源的角度來看，傳統(tǒng)商業(yè)銀行以吸收存款的方式獲得資金，影子銀行沒有吸收存款的渠道，而是主要通過發(fā)行短期理財(cái)產(chǎn)品從貨幣市場中獲取資金[23]，因而更有可能更多地向企業(yè)提供短期流動(dòng)性資金?？傊?，各種形式的影子銀行相對于長期貸款，將更愿意向中小企業(yè)發(fā)放短期貸款。基于上述分析，本文提出假設(shè)2：

H2：影子銀行通過向中小企業(yè)提供短期流動(dòng)性資金，來緩解企業(yè)的融資約束。

進(jìn)一步，考察不同金融環(huán)境下貨幣政策的影響，分析貨幣政策緊縮與寬松時(shí)期影子銀行對中小企業(yè)融資約束施加的影響是否存在差異。

貨幣政策對貨幣供應(yīng)量存在直接影響，進(jìn)而影響企業(yè)的融資[24]。在貨幣政策緊縮時(shí)期，貨幣供應(yīng)量減少，商業(yè)銀行作為資金供給方，為滿足監(jiān)管要求，會(huì)提高貸款標(biāo)準(zhǔn)，收緊信貸規(guī)模，中小企業(yè)從商業(yè)銀行難以獲得信貸支持；而影子銀行不受金融管制的影響，在貨幣政策緊縮時(shí)期仍可以向企業(yè)提供信貸資金。因此，影子銀行在貨幣政策緊縮時(shí)期對中小企業(yè)的融資約束緩解效應(yīng)更加明顯。而在貨幣政策寬松時(shí)期，貨幣供應(yīng)量增加，商業(yè)銀行的貸款管制條件放松，信貸規(guī)模擴(kuò)大，與影子銀行相比，商業(yè)銀行具有利率優(yōu)勢，因而影子銀行對中小企業(yè)融資約束的緩解作用減弱?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)3：

H3：相比貨幣政策寬松時(shí)期，貨幣政策緊縮時(shí)期影子銀行對中小企業(yè)的融資約束緩解效應(yīng)更為明顯。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文在考慮數(shù)據(jù)可得性的基礎(chǔ)上，選取2010年3月～2018年6月深交所中小企業(yè)板上市公司的季度數(shù)據(jù)作為研究樣本。為保證數(shù)據(jù)的有效性，消除異常樣本對研究結(jié)論的影響，本文對樣本做了如下處理：①剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司；②剔除金融保險(xiǎn)類公司；③剔除ST、PT 類非正常交易的公司；④剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1 的公司；⑤剔除樣本期內(nèi)新上市與退市的公司，以保持?jǐn)?shù)據(jù)的連續(xù)性，避免上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作假的嫌疑。最終得到228 家上市公司共7752 個(gè)樣本觀測值。為了避免異常值的干擾，本文對連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了Winsorize 縮尾處理。

本文所使用的數(shù)據(jù)主要包括企業(yè)投資支出、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額、主營業(yè)務(wù)收入、委托貸款、社會(huì)融資規(guī)模、貨幣政策代理變量和企業(yè)特征變量等。其中：上市公司投資支出等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR 數(shù)據(jù)庫；貨幣政策代理變量數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局（http：//www.stats.gov.cn/）和中國人民銀行（http：//www.pbc.gov.cn/）公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

（二）模型設(shè)定與變量定義

度量企業(yè)融資約束的方法包括企業(yè)特征變量法、綜合指數(shù)度量法，其中常用的是投資—現(xiàn)金流敏感性模型以及現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型等企業(yè)特征變量法。前文理論分析已經(jīng)指出，企業(yè)的融資約束與內(nèi)部現(xiàn)金流之間存在相關(guān)關(guān)系，投資—現(xiàn)金流敏感性可以用來衡量融資約束的大小。因此本文借鑒FHP 的投資—現(xiàn)金流敏感性模型考察融資約束，模型設(shè)計(jì)如下：

其中：下標(biāo)i表示企業(yè)，t表示時(shí)間；dInvi，t表示i企業(yè)t期的投資支出變動(dòng)，為被解釋變量，具體是指固定資產(chǎn)、在建工程與無形資產(chǎn)凈增加之和與總資產(chǎn)之比；Cfi，t表示i 企業(yè)t 期的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)之比；Shbankt表示全國影子銀行的發(fā)展指標(biāo)，目前對于影子銀行規(guī)模的估計(jì)沒有形成一個(gè)較為權(quán)威的方法，根據(jù)穆迪公布的《中國影子銀行季度監(jiān)測報(bào)告》，“核心”影子銀行業(yè)務(wù)包括社會(huì)融資規(guī)模中的委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，因此本文以委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票之和與社會(huì)融資規(guī)模之比衡量影子銀行規(guī)模；Cfi，t×Shbankt表示 i 企業(yè) t 期經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)與同時(shí)期影子銀行發(fā)展指標(biāo)的交叉項(xiàng)，用來探究影子銀行發(fā)展對企業(yè)融資約束的影響；其他企業(yè)層面的控制變量包括營業(yè)收入增長率（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）以及資金持有比率（Cash，貨幣資金與短期投資凈額之和與總資產(chǎn)之比）；δi為個(gè)體固定效應(yīng)，γt為時(shí)間固定效應(yīng)，模型中的行業(yè)固定效應(yīng)由個(gè)體固定效應(yīng)控制；εi，t為誤差項(xiàng)。根據(jù)研究假設(shè)，應(yīng)該有：β1＞0，β3＜0。

五、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1列出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1 中的數(shù)據(jù)表明：第一，2010年以來，委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三者之和與社會(huì)融資規(guī)模之比快速增長，從11.45%增長到2017年年底的15.42%，側(cè)面反映出影子銀行的發(fā)展速度較快，為緩解企業(yè)融資約束提供了可能。第二，企業(yè)投資支出變動(dòng)（dInv）以及企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)之比（Cf）的均值均大于0，企業(yè)投資支出變動(dòng)（dInv）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.0245，最大值為0.1279，最小值僅為-0.0439，表明中小企業(yè)投資支出的變動(dòng)相對較大。第三，營業(yè)收入增長率（Growth）的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到0.8133，表明樣本數(shù)據(jù)的波動(dòng)性較大，說明公司之間的業(yè)務(wù)收入存在較大的差異，這種差異可能影響投資。

（二）影子銀行緩解中小企業(yè)融資約束的實(shí)證檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)影子銀行是否可以緩解中小企業(yè)的融資約束，運(yùn)用影子銀行代理變量，將其與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)的交叉項(xiàng)（Cfi，t×Shbankt）引入模型，衡量影子銀行對中小企業(yè)融資約束的具體影響效應(yīng)。模型的回歸結(jié)果如表2所示。

表2 模型回歸結(jié)果

從表2的回歸1可知，企業(yè)投資支出變動(dòng)（dInv）與經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)之比（Cf）、營業(yè)收入增長率（Growth）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）和現(xiàn)金持有比率（Cash）之間呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，說明中小企業(yè)具有顯著的投資—現(xiàn)金流敏感性，我國中小企業(yè)存在明顯的融資約束，這也表明本文選擇的實(shí)證模型較合理。

表2 的回歸2 列示了將影子銀行代理變量（Shbank）以及交叉項(xiàng)（Cf×Shbank）加入模型之后的回歸結(jié)果，其中Cf×Shbank 的系數(shù)為-0.961，并且在90%的置信區(qū)間內(nèi)顯著，說明影子銀行降低了投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性。隨著影子銀行的發(fā)展，我國中小企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性在減弱，企業(yè)融資約束得到了顯著緩解，這一結(jié)果驗(yàn)證了前文的H1。

（三）影子銀行緩解企業(yè)融資約束的內(nèi)在作用機(jī)制分析

影子銀行是能夠提供期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的金融中介，但由于影子銀行的行為較為隱蔽和復(fù)雜，難以直接從上市公司提供的財(cái)務(wù)報(bào)表中觀測到，因此本文采用間接方式，即利用流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比例度量企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。關(guān)于企業(yè)債務(wù)期限水平的度量，借鑒肖作平和廖理[25]、錢雪松和方勝[26]的研究方法，被解釋變量采用流動(dòng)負(fù)債與總負(fù)債之比（DM），同時(shí)引入資產(chǎn)收益率（ROA）、財(cái)務(wù)杠桿（DFL）、企業(yè)規(guī)模（Size）、營業(yè)收入增長率（Growth）、固定資產(chǎn)比率（FAR）和經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額與總資產(chǎn)之比（Cf）等企業(yè)特征變量。具體地：資產(chǎn)收益率定義為凈利潤與總資產(chǎn)的比值；財(cái)務(wù)杠桿定義為息稅前利潤/（息稅前利潤-財(cái)務(wù)費(fèi)用）；企業(yè)規(guī)模定義為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)；固定資產(chǎn)比率為固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比。為驗(yàn)證H2，建立如下模型：

模型（2）的回歸結(jié)果如表3所示。

表3 影子銀行與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

由表3 可知，影子銀行代理變量（Shbank）與流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債（DM）的系數(shù)為1.973，并且在1%的水平上顯著，即隨著影子銀行的發(fā)展，企業(yè)的短期債務(wù)比例提高，表明影子銀行規(guī)模與企業(yè)債務(wù)期限水平之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。影子銀行通過向企業(yè)提供短期債務(wù)支持，緩解了企業(yè)的融資約束，這一結(jié)果驗(yàn)證了H2。

（四）不同貨幣政策時(shí)期緩解效應(yīng)的差異

有研究表明，在貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)的融資約束減弱。在我國央行運(yùn)用控制貨幣發(fā)行、調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率等多種手段實(shí)施貨幣政策的背景下，通過單一指標(biāo)很難判斷貨幣政策的松緊程度。本文選取貨幣政策感受指數(shù)（Sentiment）作為貨幣政策的代理變量。貨幣政策感受指數(shù)指標(biāo)來自《銀行家問卷調(diào)查》，指數(shù)的大小代表貨幣政策的寬松與緊縮，該指數(shù)越大，表明銀行家認(rèn)為貨幣政策越寬松。若某一年度的貨幣政策感受指數(shù)小于樣本內(nèi)平均數(shù)，我們則將該年度定義為貨幣政策緊縮時(shí)期；相反，大于樣本內(nèi)平均數(shù)，則將該年度定義為貨幣政策寬松時(shí)期。通過將樣本區(qū)間進(jìn)行分組回歸，比較研究不同貨幣政策下影子銀行對中小企業(yè)融資約束緩解效應(yīng)的差異。研究結(jié)果如表4所示。

表4 貨幣政策分組檢驗(yàn)

由表4可知，在緊縮貨幣政策時(shí)期，交叉項(xiàng)（Cf×Shbank）的系數(shù)顯著為負(fù)，表明在貨幣政策緊縮時(shí)期影子銀行對中小企業(yè)融資約束的緩解作用更加明顯，驗(yàn)證了前文H3。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

首先，前文中使用委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票之和與社會(huì)融資規(guī)模之比作為影子銀行的代理變量進(jìn)行回歸分析。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中將使用委托貸款與社會(huì)融資規(guī)模之比作為影子銀行的代理變量[12，26，27]。委托貸款是影子銀行的重要形式，是指政府部門、企業(yè)、個(gè)人等提供資金，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)根據(jù)委托人的要求確定貸款對象、利率、期限等條件，向借款人發(fā)放貸款并協(xié)助收回的業(yè)務(wù)。根據(jù)穆迪公布的《中國影子銀行季度監(jiān)測報(bào)告》，委托貸款在廣義的影子銀行各個(gè)組成部分中不僅占比最大而且增長最穩(wěn)定。委托貸款在規(guī)避金融監(jiān)管的同時(shí)，能靈活地在經(jīng)濟(jì)主體之間調(diào)配資金，成為我國金融市場的重要組成部分，是一種典型的影子銀行機(jī)制?；貧w結(jié)果如表5所示。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ突貧w結(jié)果

從表5可以看出，交叉項(xiàng)（Cf×Shbank）的系數(shù)顯著為負(fù)，說明影子銀行降低了企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性，表明影子銀行的發(fā)展降低了我國中小企業(yè)的投資—現(xiàn)金流敏感性，企業(yè)融資約束得到了顯著緩解。

在表6影子銀行與企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，全國影子銀行發(fā)展指數(shù)（Shbank）與流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債（DM）的系數(shù)為0.985，并且在1%的水平上顯著，與前文的回歸結(jié)果也一致。

表7列示了不同貨幣政策時(shí)期穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果，結(jié)果與前文保持一致。與寬松的貨幣政策時(shí)期相比，在緊縮的貨幣政策時(shí)期，影子銀行對中小企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)更加顯著。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：影子銀行與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：貨幣政策分組檢驗(yàn)

六、結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文基于投資—現(xiàn)金流敏感性模型，選取2010年3月～2018年6月的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析，詳細(xì)探討了影子銀行對中小企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)，同時(shí)研究其對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，最后通過分組回歸，對比不同貨幣政策下影子銀行緩解企業(yè)融資約束效應(yīng)的差異，得出如下結(jié)論：

第一，影子銀行作為創(chuàng)新型融資方式，有融資門檻低、在一定程度上降低信息成本與交易成本的優(yōu)勢，其通過向中小企業(yè)提供短期流動(dòng)性資金，拓寬企業(yè)融資渠道，滿足中小企業(yè)的資金需求，緩解融資約束。計(jì)量分析中，Cf×Shbank 的系數(shù)為-0.961，顯示影子銀行降低了中小企業(yè)投資支出對內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性，緩解了企業(yè)融資約束。影子銀行作為類銀行的中介機(jī)構(gòu)，在一定程度上成為商業(yè)銀行的替代與補(bǔ)充，滿足了中小企業(yè)的資金需求。

第二，在不同的貨幣政策下，影子銀行對中小企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)存在顯著差異。在貨幣政策緊縮時(shí)期，Cf×Shbank 的系數(shù)為-2.048，在95%的置信水平上顯著，中小企業(yè)難以滿足商業(yè)銀行的貸款標(biāo)準(zhǔn)，無法獲得信貸支持，而影子銀行不受金融管制的影響，對中小企業(yè)的融資約束緩解效應(yīng)更加顯著；而在寬松貨幣政策時(shí)期，商業(yè)銀行擁有利率優(yōu)勢，影子銀行的緩解作用減弱。

（二）政策建議

在當(dāng)前防范金融風(fēng)險(xiǎn)、加強(qiáng)金融監(jiān)管的形勢下，影子銀行業(yè)務(wù)大大收縮，但本文的研究表明，影子銀行通過金融創(chuàng)新提高了金融市場的效率，對于緩解中小企業(yè)的融資約束具有重要的作用。鑒于此，本文提出如下政策建議：

1.建立健全法律法規(guī)，完善影子銀行監(jiān)管體制。本文研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行可以緩解中小企業(yè)融資約束，但其存在的違約風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。因此，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該規(guī)范而非限制影子銀行的發(fā)展，兼顧降低風(fēng)險(xiǎn)與提供流動(dòng)性的平衡，完善與影子銀行監(jiān)管相關(guān)的法律法規(guī)，使企業(yè)與影子銀行的行為都受到法律的保護(hù)與制約；同時(shí)針對影子銀行各類特色業(yè)務(wù)進(jìn)行功能性監(jiān)管，規(guī)范各類業(yè)務(wù)創(chuàng)新，可以通過建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系，規(guī)范業(yè)務(wù)的資金使用，從而更好地發(fā)揮影子銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

2.完善影子銀行信息披露制度?？梢越⒉⑼晟漆槍τ白鱼y行體系的信息披露制度，提高其運(yùn)行的透明度，通過對信息的收集、分析并向投資者公布數(shù)據(jù)，更好地解決信息不對稱問題，減少逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，提高金融市場效率。

3.建立中小企業(yè)專門融資機(jī)構(gòu)，拓寬企業(yè)融資渠道。中小企業(yè)由于自身因素及金融制度，往往難以獲得大型金融機(jī)構(gòu)的貸款。因此應(yīng)當(dāng)設(shè)立針對中小企業(yè)的專門融資服務(wù)機(jī)構(gòu)，通過積極發(fā)展中小銀行，推動(dòng)小額貸款公司等各類機(jī)構(gòu)的發(fā)展，使得各類中小企業(yè)可以根據(jù)各自的融資特點(diǎn)向不同的融資機(jī)構(gòu)尋求幫助，拓寬企業(yè)的融資渠道，解決融資難、融資貴問題。