張旭

摘要：房地產(chǎn)投資信托基金自1960年從美國(guó)提出后，以高于債券的收益和低于股票的風(fēng)險(xiǎn)迅速風(fēng)靡全球。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中舉重若輕，發(fā)展REITs對(duì)推動(dòng)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、促進(jìn)GDP增長(zhǎng)、提高人民生活有著重要意義。文章提煉了國(guó)內(nèi)外REITs研究的主要著眼點(diǎn)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，并結(jié)合我國(guó)國(guó)情在中國(guó)發(fā)展和研究REITs提出些許建議。

關(guān)鍵詞：REITs;不動(dòng)產(chǎn)證券化;輕資產(chǎn)模式;房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)

一、引言

自2004年經(jīng)營(yíng)性用地全面實(shí)行“招拍掛”制度以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)歷了快速發(fā)展的黃金十五年。作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)，房地產(chǎn)不僅對(duì)GDP增長(zhǎng)產(chǎn)生了巨大的推動(dòng)作用，更改善了人民生活，促進(jìn)了城市化進(jìn)程，推動(dòng)了上下游產(chǎn)業(yè)的共同發(fā)展。盡管房地產(chǎn)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈，是GDP的主要助推劑，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)仍面臨一道不可逾越的溝渠，“高回轉(zhuǎn)”、“速回款”已經(jīng)成為眾多房地產(chǎn)企業(yè)續(xù)命回血的第一法則。房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的本質(zhì)是共同基金，只不過(guò)投資對(duì)象主要是房地產(chǎn)。通過(guò)房地產(chǎn)投資信托公司擁有、融資和經(jīng)營(yíng)的各種房地產(chǎn)，幫助人們提供生活、工作和娛樂(lè)所需的基本房地產(chǎn)。REITs的理念是將讓眾多中小投資者而不僅是機(jī)構(gòu)投資者分得房地產(chǎn)行業(yè)巨大利潤(rùn)中的一份蛋糕。將資金交給專業(yè)化的投資團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)，并且可以同時(shí)投資多種類型的房地產(chǎn)，不僅降低了中小投資者的門檻和風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司而言，也將他們從周期長(zhǎng)、資金占有大的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式中解放出來(lái)，轉(zhuǎn)向注重品牌和產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)的輕資產(chǎn)模式。

本文系統(tǒng)梳理了國(guó)內(nèi)外REITs相關(guān)的研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)在1981～1998年僅停留在對(duì)日本信托和美國(guó)及中國(guó)臺(tái)灣的不動(dòng)產(chǎn)證券化的關(guān)注上，1999～2009年開(kāi)始正式介紹美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金，對(duì)其概念類型、融資模式、運(yùn)作模式、收益與風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)控制、委托代理等方面進(jìn)行全面的介紹和引進(jìn)，并且根據(jù)相關(guān)政策國(guó)內(nèi)于2005年在中國(guó)香港市場(chǎng)發(fā)行了越秀REITs，眾多學(xué)者紛紛以此為例開(kāi)始探討中國(guó)引進(jìn)REITs的有效性及法律壁壘，從2010年至今國(guó)內(nèi)研究方向轉(zhuǎn)向以住房租賃和保障性住房為對(duì)象的REITs。而國(guó)外主要集中于研究REITs在投資組合中分散風(fēng)險(xiǎn)的作用以及評(píng)估REITs收益和風(fēng)險(xiǎn)的專門技術(shù)方法。顯然，我國(guó)的研究離國(guó)際REITs的發(fā)展還有一段路要走。

二、REITs的發(fā)展與現(xiàn)狀

Real Estate Investment Trusts 中文名叫房地產(chǎn)投資信托基金，又名不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，它特定的投資目標(biāo)是房地產(chǎn)項(xiàng)目，其本質(zhì)是以房地產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化。REITs是信托基金管理公司面向社會(huì)公眾中小投資者發(fā)行收益憑證，將募集資金交由房地產(chǎn)公司進(jìn)行項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、管理、運(yùn)營(yíng)從而收取穩(wěn)定現(xiàn)金流以發(fā)放給投資者的一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品。

各國(guó)推出發(fā)展REITs無(wú)非兩個(gè)目的，其一是在經(jīng)濟(jì)或房地產(chǎn)市場(chǎng)遭遇困難時(shí)，通過(guò)REITs加速資產(chǎn)流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，提升社會(huì)投資水平;其二是增強(qiáng)本國(guó)房地產(chǎn)競(jìng)爭(zhēng)力。REITs起源于美國(guó)的20世紀(jì)60年代，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷，房地產(chǎn)業(yè)大量建房無(wú)法消化，為盤活存量，將房地產(chǎn)項(xiàng)目打包成信托基金上市供投資者交易，其本質(zhì)是房地產(chǎn)的證券化。隨后澳大利亞、日本、新加坡以及法國(guó)、中國(guó)香港等國(guó)家和地區(qū)相繼推出REITs以解決房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷狀態(tài)。目前全球超過(guò)35個(gè)國(guó)家和地區(qū)建立了REITs市場(chǎng)，美國(guó)是全球REITs發(fā)展最為成熟的國(guó)家，2016年共有224只REITs在證券交易所注冊(cè)上市 ，總市值達(dá)10187299億美元。REITs一般分為權(quán)益型、抵押貸款型和混合型。美國(guó)以權(quán)益型為主，2016年有184只權(quán)益性REITs，占總市值的94%。以美國(guó)為代表的REITs市場(chǎng)所涉及不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目十分廣泛，從最初標(biāo)的物為商業(yè)購(gòu)物中心，慢慢延伸至鐵路、旅館和度假村、公寓、倉(cāng)儲(chǔ)、辦公樓、醫(yī)療中心到近幾年的農(nóng)場(chǎng)娛樂(lè)、戶外廣告、商業(yè)倉(cāng)庫(kù)以及輸電路線等，為各行各業(yè)的中小投資者提供了更豐富的投資機(jī)會(huì)。

我國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展才二十多年，1990年才開(kāi)始受到國(guó)內(nèi)學(xué)者和業(yè)界人士的關(guān)注，從2000年開(kāi)始， 對(duì)REITs的研究有了一些成果，對(duì)REITs的概念、設(shè)立、模式、制度及稅收等作了基本的介紹。2005年12月21日，國(guó)內(nèi)第一只REITs產(chǎn)品——廣州越秀REITs在香港聯(lián)交所開(kāi)售;2015年6月26日，公墓基金前海萬(wàn)科REITs在深圳交易所上市，僅六天時(shí)間獲得融資30億元;2017年10月23日國(guó)內(nèi)首單央企租賃住房REITs——保利租賃住房REITs獲批;2017年11月3日深交所宣布新派公寓專項(xiàng)計(jì)劃正式發(fā)行設(shè)立并掛牌轉(zhuǎn)讓;這四只REITs離真正的標(biāo)準(zhǔn)還有一段距離，目前我國(guó)并沒(méi)有出臺(tái)相關(guān)政策和法律法規(guī)。

根據(jù)美國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金協(xié)會(huì)（NAREIT）的研究，REITs在全美各個(gè)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展均比較完善，經(jīng)過(guò)近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，已經(jīng)形成了10種特定產(chǎn)業(yè)類型的REITs。其中零售REITs和住房REITs最早在我國(guó)開(kāi)始建立，也是我國(guó)學(xué)者的重點(diǎn)研究對(duì)象。

三、國(guó)內(nèi)外REITs的最新研究動(dòng)態(tài)

房地產(chǎn)投資信托基金由于其良好的流動(dòng)性和降低投資組合非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特異功能受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的追棒。他們?cè)絹?lái)越喜歡把可以用來(lái)研究股票、債券及投資組合的技術(shù)、方法與角度應(yīng)用到REITs身上。

（一）國(guó)外REITs研究簡(jiǎn)評(píng)

目前，英國(guó)學(xué)者Omokolade Akinsomi（2016）、Yener Coskun（2017）和Rangan Gupta（2018）主要研究英國(guó)上市REITs的投資者和交易者的群體行為傾向，他們均認(rèn)為REITs市場(chǎng)的投資者不存在群體行為。Claudia Ascherl和Wolfgang Schaefers（2015）則從歐洲資本市場(chǎng)的角度探討了房地產(chǎn)行業(yè)IPO定價(jià)機(jī)制如何受REITs和房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司IPO績(jī)效的影響，他們得出結(jié)論稱REITs定價(jià)要低于房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)公司。Rafiqul Bhuyan等（2014）通過(guò)美國(guó)資本市場(chǎng)的REITs、股票和長(zhǎng)期債券比例調(diào)配發(fā)現(xiàn)加入REITs可以創(chuàng)造最佳投資組合，通過(guò)敏感性分析和標(biāo)準(zhǔn)差變動(dòng)來(lái)決定投資組合中REITs和其他投資工具的變動(dòng)。

（二）國(guó)內(nèi)REITs研究述評(píng)

我國(guó)在21世紀(jì)初掀起第一陣熱潮，張寒燕（2005）、王二濤（2006）等系統(tǒng)介紹了REITs的概念、特點(diǎn)、類型、基本運(yùn)作模式及功能和作用等REITs的基本理論問(wèn)題;在各國(guó)REITs實(shí)際運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，深入研究REITs的投資者、經(jīng)營(yíng)管理模式、投資對(duì)象、信息披露和監(jiān)管以及發(fā)行等REITs運(yùn)作問(wèn)題;并在仔細(xì)分析我國(guó)現(xiàn)狀、障礙及可行性基礎(chǔ)上首先提出了“階段發(fā)展、多元組合、適度超前、國(guó)際接軌”的發(fā)展戰(zhàn)略定位。隨著我國(guó)首只越秀房地產(chǎn)投資信托基金在香港上市，以及2015年鵬華前海萬(wàn)科成功上市，對(duì)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的相關(guān)研究相繼出爐，鄭曉燕（2015）對(duì)越秀采用營(yíng)運(yùn)資金現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進(jìn)行評(píng)估，葉思浩（2016）則采用EVA估值法對(duì)越秀進(jìn)行評(píng)估，都論證了其各自方法的適用性。近年來(lái)我國(guó)發(fā)展迅速，2017年10月11日，新派公寓作為國(guó)內(nèi)首單公寓類正式“破冰”后，保利、旭輝接踵而至，租賃、住宅類準(zhǔn)的發(fā)展是中國(guó)國(guó)情下的政策所趨，最終會(huì)以成熟的商業(yè)、工業(yè)為基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)果。跟隨REITs在我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，多位學(xué)者開(kāi)始從單只REITs的個(gè)例運(yùn)用絕對(duì)估值法、相對(duì)估值法或者兩者相結(jié)合的方法研究REITs的收益和運(yùn)作績(jī)效，還有通過(guò)Arma模型和蒙特卡洛模擬研究房地產(chǎn)投資信托基金的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制提出建議。也有討論REITs分紅的稅收問(wèn)題對(duì)REITs的發(fā)展有何影響。

四、對(duì)發(fā)展國(guó)內(nèi)REITs的展望

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和老齡化進(jìn)程加快，以商業(yè)地產(chǎn)和養(yǎng)老地產(chǎn)為標(biāo)的的REITs會(huì)有比較大的空間。并且近幾年我國(guó)“互聯(lián)網(wǎng)+”模式風(fēng)生水起，對(duì)人們足不出戶購(gòu)物、衣食住行等生活方式引起了巨大的改變，隨著電子商務(wù)應(yīng)運(yùn)而生的工業(yè)REITs成為房地產(chǎn)投資信托基金中的明星產(chǎn)品將指日可待。建議今后將集中于研究這三類REITs的績(jī)效評(píng)估和風(fēng)險(xiǎn)管控。

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