王漪

近日，中共中央政治局會(huì)議提出，要以關(guān)鍵制度創(chuàng)新促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展，科創(chuàng)板要真正落實(shí)以信息披露為核心的證券發(fā)行注冊(cè)制。據(jù)悉，科創(chuàng)板自今年3月22日進(jìn)行首批企業(yè)的受理以來(lái)，截至5月20日，上交所已受理110家企業(yè)在科創(chuàng)板上市的申請(qǐng)。目前，這些企業(yè)正按規(guī)定流程接受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審核問(wèn)詢和全市場(chǎng)的公開(kāi)檢驗(yàn)，預(yù)計(jì)最快將在本月通過(guò)審核。作為資本市場(chǎng)的新寵，各方對(duì)于這一重大發(fā)行制度改革，將對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展產(chǎn)生的多方面積極影響給予肯定，認(rèn)為這將推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)逐步走向成熟。

科創(chuàng)板推動(dòng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展

“此次政治局會(huì)議單獨(dú)提出科創(chuàng)板及注冊(cè)制，可見(jiàn)中央層面對(duì)資本市場(chǎng)及科創(chuàng)板的高度重視?！睒I(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，科創(chuàng)板作為當(dāng)前資本市場(chǎng)關(guān)鍵制度創(chuàng)新的核心領(lǐng)域，是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵抓手。從技術(shù)層面來(lái)看，為防止科創(chuàng)板開(kāi)板初期遭遇市場(chǎng)爆炒，首批企業(yè)大概率將批量上市。

科創(chuàng)板的設(shè)立，被認(rèn)為將對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，有利于推動(dòng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展，加速中國(guó)技術(shù)創(chuàng)新。從增強(qiáng)資本市場(chǎng)有效性、增加優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)資源配置角度來(lái)說(shuō)，可謂是資本市場(chǎng)的“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，它將補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，有利于在新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革浪潮中，更好推動(dòng)科技創(chuàng)新，更好引導(dǎo)價(jià)值投資、培育優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)。

眾所周知，創(chuàng)投市場(chǎng)的特點(diǎn)就是投資期限長(zhǎng)、市場(chǎng)流動(dòng)性弱、退出通道有限等，科創(chuàng)板的推出，將有效完善資本退出通道，打通“募投管退”的股權(quán)投資閉環(huán)，從而引導(dǎo)更多資本助力科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展。

“上交所籌劃推出科創(chuàng)板已久，是多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的合理安排，也是支持雙創(chuàng)的有力舉措，支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)就業(yè)的重要渠道?！庇⒋笞C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄表示，科創(chuàng)板將成為VC、PE的重要退出渠道，試點(diǎn)注冊(cè)制是合理定價(jià)基礎(chǔ)，使得二級(jí)市場(chǎng)的投資者接手價(jià)格不產(chǎn)生過(guò)度的偏離，完善資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)制度對(duì)保護(hù)投資者利益非常重要。

安信證券日前發(fā)布研究報(bào)告，通過(guò)對(duì)4月24日前受理的92家科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)分析，表示從整體來(lái)看，科創(chuàng)板已受理企業(yè)基本符合科創(chuàng)板的定位，財(cái)務(wù)、科技、成長(zhǎng)表現(xiàn)均好于A股整體。

目前，科創(chuàng)板受理企業(yè)呈現(xiàn)出小而強(qiáng)的特點(diǎn)，從盈利能力看，92家科創(chuàng)板受理企業(yè)的情況強(qiáng)于目前A股中小板和創(chuàng)業(yè)板（簡(jiǎn)稱“中小創(chuàng)”）總體水平。2018年科創(chuàng)板受理企業(yè)平均毛利率達(dá)到52%，中小創(chuàng)為34%。盡管營(yíng)收水平總體低于中小創(chuàng)，但更能反映經(jīng)營(yíng)績(jī)效的盈利能力指標(biāo)優(yōu)勢(shì)明顯。從成長(zhǎng)性角度看，統(tǒng)計(jì)2016- 2018年的營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速，科創(chuàng)板受理企業(yè)近3年凈利潤(rùn)平均增速為43%，遠(yuǎn)高于中小創(chuàng)近3年平均增速。

從行業(yè)類別看，科創(chuàng)板受理企業(yè)主要集中在新一代信息技術(shù)、生物醫(yī)藥和高端裝備等產(chǎn)業(yè)，這與科創(chuàng)板的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域定位比較吻合。受理企業(yè)研發(fā)人員占比平均達(dá)到了33%，研發(fā)投入占營(yíng)收比重平均達(dá)12%，科創(chuàng)屬性比較突出。而從招股書(shū)預(yù)計(jì)市值和營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，呈橄欖型分布，與中國(guó)科技企業(yè)整體特征相符。

注冊(cè)制將改變資本市場(chǎng)游戲規(guī)則

據(jù)了解，目前科創(chuàng)板已受理的企業(yè)，其中七成以上受理企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入問(wèn)詢狀態(tài)，從進(jìn)度來(lái)看超出市場(chǎng)預(yù)期。有消息稱，自5月中旬以來(lái)，上交所在每周六都會(huì)組織各市場(chǎng)參與主體進(jìn)行科創(chuàng)板全網(wǎng)測(cè)試，預(yù)計(jì)6月初進(jìn)行通關(guān)測(cè)試，目前已有券商按這個(gè)時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行相應(yīng)準(zhǔn)備工作。隨著交易系統(tǒng)進(jìn)入測(cè)試階段，標(biāo)志著科創(chuàng)板的系統(tǒng)進(jìn)入實(shí)戰(zhàn)準(zhǔn)備階段。

在現(xiàn)行A股退市規(guī)則中，由于設(shè)置了“暫停上市”“恢復(fù)上市”“重新上市”的條款，直接導(dǎo)致了A股退市周期漫長(zhǎng)，退市效率低下。其次則是引發(fā)制度博弈與政策對(duì)弈，炒殼、賭殼，爆炒垃圾股等現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮。此次科創(chuàng)板首次廢除了現(xiàn)行A股退市制度中有關(guān)“暫停上市、恢復(fù)上市、重新上市”的陳規(guī)舊制，對(duì)退市公司直接終止上市，設(shè)置了四大類強(qiáng)制退市通道，包括重大違法強(qiáng)制退市;交易類強(qiáng)制退市;財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市和規(guī)范類強(qiáng)制退市。這一全新的退市制度將極大地縮短了退市周期，簡(jiǎn)化了退市流程，提高退市效率，對(duì)市場(chǎng)具有明顯的威懾效果及淘汰機(jī)制作用。

2013年11月，十八屆三中全會(huì)作出新膠發(fā)行注冊(cè)制改革的重大決定，2018年11月5日，首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上，習(xí)近平主席發(fā)表主旨演講提到，將在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，支持上海國(guó)際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)，不斷完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度。

實(shí)行注冊(cè)制對(duì)投資機(jī)構(gòu)在內(nèi)的市場(chǎng)參與各方都會(huì)提出巨大挑戰(zhàn)，這意味著整個(gè)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則將發(fā)生根本性變化，二級(jí)市場(chǎng)的估值體系也會(huì)隨之重塑。但對(duì)于參與市場(chǎng)的各方來(lái)說(shuō)，做好自我調(diào)整十分關(guān)鍵，要看清楚政策推動(dòng)的大方向是市場(chǎng)化，而這對(duì)人民幣基金未來(lái)投資方向、投資理念以及整個(gè)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為這甚至可與曾經(jīng)的股改全流通相提并論。

注冊(cè)制一出，也預(yù)示著企業(yè)上市的門檻隨之提高，伴隨嚴(yán)格執(zhí)行退市制度、加大造假上市等處罰力度，會(huì)讓前景并不明確或發(fā)展有問(wèn)題的公司根本不敢去IPO。以實(shí)行了很久注冊(cè)制的美國(guó)為例，如果七市后股票賣不出去，市場(chǎng)會(huì)倒逼企業(yè)退場(chǎng)，這就會(huì)讓很多并沒(méi)有很強(qiáng)實(shí)力或發(fā)展?jié)摿Φ墓居X(jué)得費(fèi)力爭(zhēng)取上市，并沒(méi)有太多意義，因此無(wú)需將精力浪費(fèi)在上市，從而降低了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

“注冊(cè)制的推出將有可能真正讓資本市場(chǎng)的資金被引導(dǎo)進(jìn)入中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)?！敝?cái)經(jīng)評(píng)論員江瀚認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)有了明確的資本上市與退出機(jī)制，從而更好地驅(qū)動(dòng)資本市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傾斜，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，特別是支持中小微企業(yè)的發(fā)展。