魏震

自2018年MSCI ACWI全球指數(shù)和新興市場指數(shù)開始部分納入中國A股，隨后在2019年A股權重得到進一步增加，這大大促進了全球投資者重新審視股票投資組合中的A股配置。

2019年2月，MSCI宣布在2019年底前，將中國A股在其旗艦指數(shù)中的納入因子從5%上調到20%，這說明A股市場準入水平的提升得到國際投資者的認可。

截至2019年5月30日，按自由流通調整市值計算，中國股票占MSCI新興市場指數(shù)的權重是31%。隨著A股權重繼續(xù)提升，長期投資者會更加重視在其投資政策中與中國配置相關的決策。

通過回顧中國日益上升的經(jīng)濟影響力，對比當前A股在全球和新興市場投資組合中權重偏低的狀況，我們可以探尋投資者對全球股票投資機遇的看法，并且比較中國在不同全球基準中的權重。筆者將在比較各國家和地區(qū)股票資產長期增長潛力以及其對全球股票組合的風險分散能力的框架下探討這個問題。

在考慮將中國納入投資基準時，機構投資者通常有兩大類方法：一種是采取“綜合”思路，將中國作為更廣泛的股票投資標的中不可分割的一部分進行整體考量；另一種則是采取“專業(yè)”思路，這種方法體現(xiàn)了對中國在資產配置過程中具有特殊意義的理解。

但是，投資者在具體策略實施上，會由于他們的起點不同而做出不同決策。例如，有的投資者具有較豐富的中國投資經(jīng)驗，有的則剛剛開始對中國進行投資；有的投資者看好中國股市前景，有的則更為謹慎。因此，不同投資者由于自身特殊情況而選擇的投資方式往往大相徑庭。

通過評估和對比中國股票市場和其他新興市場的可投資性、市場廣度和阿爾法機會、因子溢價的大小，以及各類投資基金產品的發(fā)行現(xiàn)狀等幾個維度，筆者對幾類資產配置的場景進行了細節(jié)分析。

假設中國A股完全納入MSCI新興市場指數(shù)，根據(jù)截至2019年4月17日的指數(shù)模擬數(shù)據(jù)，中國股票權重將占此指數(shù)的40%以上。無論投資者如何進行股票配置（體現(xiàn)在其政策基準中），中國在全球和新興市場指數(shù)中日益上升的權重都將會對投資者的資產配置和投資組合的實施方式產生重大影響。

決定股票資產組合里中國配置的權重

投資者對股票資產進行戰(zhàn)略配置的原因各不相同。許多投資者希望獲得股票投資組合現(xiàn)金流隨著績效增長所帶來的長期溢價；有些是希望用股票的回報來彌補未來負債；還有一些則是希望滿足預定的儲備貨幣組合預期，或是提高資產組合整體的流動性和透明度，又或是為其他資產類別分散風險等等。

回報導向型的投資者通常會關注股票所在市場的經(jīng)濟規(guī)模變化。根據(jù)IMF的最新預測，到2024年，中國將占全球GDP的19%，很快就會接近美國對全球 GDP 22%的貢獻。

圖：政策型基準選擇對整體投資過程影響最大

按購買力平價，中國的經(jīng)濟規(guī)模早在2014年就已經(jīng)超越美國，并且預計在2024年將達到美國的1.5倍。世界經(jīng)濟格局的這種巨大轉變，對那些期望從相關的經(jīng)濟成長中獲取投資收益的投資者對股票資產的配置方式將會產生重大影響。

中國經(jīng)濟增長的另一個直接影響體現(xiàn)在中國與世界上許多國家的跨境貿易和投資聯(lián)系正不斷增加。投資者對人民幣資產的需求不斷上升。此外，各國對中國的技術和基礎設施建設能力也越來越認可。

舉例來說，繼美元、歐元和日元之后，人民幣越來越多地被用作新的儲備貨幣，各國央行和貨幣當局都已增加了對人民幣債務和股權資產的配置。有一些負債驅動型的投資者（比如養(yǎng)老金）開始意識到其本國經(jīng)濟的未來與中國緊密相連，并且重新評估對人民幣計價的金融資產進行戰(zhàn)略配置的意義。

全球和新興市場投資者是否已對上述變化做出反應？

數(shù)據(jù)顯示，投資者才剛剛開始重新考慮中國在其股票配置的戰(zhàn)略地位。這樣的反應特別是發(fā)生在2017年6月，當MSCI宣布將中國A股納入MSCI ACWI全球指數(shù)和MSCI新興市場指數(shù)以及其他相關指數(shù)之后。

然而，與MSCI ACWI全球指數(shù)相比，全球型基金對中國股票的配置甚至更低。

相比之下，由于中國自2007年以來一直是MSCI新興市場指數(shù)中權重最大的板塊，中國在新興市場策略中的地位會高出許多。2018年，新興市場共同基金投資組合的四分之一配置在中國股票市場，但這仍少于中資股在MSCI新興市場指數(shù)中的權重。

無論是全球型還是新興市場型基金，其投資組合中中國股票的權重都偏低。這種現(xiàn)狀可能是基于投資者對中國的各種擔憂，例如中國的宏觀經(jīng)濟風險，對中國市場缺乏認知，以及在此市場可用的風險管理工具不足等。因此，隨著中國資本市場和金融基礎設施的發(fā)展，全球基金和新興市場基金投資者都可能會重新權衡其在資產組合中對中國股票的配置。

投資者應該如何切割全球股票市場？

許多機構投資者都習慣于用市值加權基準來指導資產配置決策。市值加權基準旨在反映市場中可供投資標的的總體表現(xiàn)，是資產配置決策提供中立起點。

盡管中國目前已占全球經(jīng)濟總量以及全球企業(yè)盈利產生地（基本MSCI經(jīng)濟暴露度數(shù)據(jù)庫）的16%，中國市場僅占全球市值加權指數(shù)的4%。

這種權重差異主要反映了兩個大方面問題：一、欠發(fā)達資本市場上的上市公司的自由流通股份通常較少；二、中國A股尚未全部納入全球指數(shù)中。

不過，中國目前在MSCI新興市場指數(shù)中的權重并沒有明顯低于其經(jīng)濟總量或者作為企業(yè)盈利來源地的占比。如果A股完全納入市值加權指數(shù)，其在新興市場指數(shù)中的權重將會與對應的經(jīng)濟總量加權指數(shù)的權重大致相當。

考慮在股票資產中進行中國配置時，國際投資者通常要么是選擇對中國采取專業(yè)化配置策略，要么就會跟隨MSCI新興市場指數(shù)中的中國權重來進行配置。

看好中國長期前景的投資者通常會選擇設立專門的中國配置策略，從而彌補中國在其基準中權重較低的影響，而對標廣泛基準的投資者則更傾向于跟蹤相關指數(shù)的變化。這些不同的方法反映了投資者在投資中國股票時的不同經(jīng)驗水平和市場看法。此外，隨著A股進一步納入基準指數(shù)，投資者的方法也可能會發(fā)生變化。

政策型基準指數(shù)設計框架

對中國配置的考量分很多層次，包括政策型基準考量、戰(zhàn)略資產配置考量，或是投資組合實施層面的考量。由于政策型基準選擇對整體投資過程的影響最大，我們著重對這個問題進行下面的具體討論。事實上，大多數(shù)投資者在資產配置和投資組合實施方面通常比較靈活。

有些投資者認為中國在全球股票市場中的規(guī)模和重要性都會不斷增加，不過也有些投資者持有不同的觀點。因此他們在進行全球股票配置時對中國采取的投資策略也不盡相同。

表：綜合策略vs.專業(yè)策略

對中國持中性或相對積極看法，但并不急于采取行動的投資者可以選擇沿用目前的廣泛基準，其對中國股票的配置敞口隨著MSCI對A股納入的實施相應增加。理論上，因為投資者希望追蹤基準（對中國的配置相對于其基準指數(shù)保持中性或接近中性），只要基準指數(shù)中的A股權重增加，這些投資者對中國的配置也會相應增加。

對中國經(jīng)濟增長的長期前景持樂觀態(tài)度，或看好中國股市的投資者則可能希望迅速提高其中國敞口。

這意味著他們的中國敞口可能高于其全球股票基準中的權重。取決于投資者對偏離基準的接受程度，他們可能會選擇不同的投資路線：

* 希望盡量向基準靠攏的投資者可能會采取“綜合”配置的思路，對標MSCI ACWI全球指數(shù)或新興市場指數(shù)相應增加了中國股票權重的特定指數(shù)進行配置

* 對基準敏感度較低的投資者則可以專門針對中國資產（甚至是僅對A股）進行配置，增加其中國相關的敞口

不太確定增加中國A股權重對現(xiàn)有新興市場投資組合影響的投資者，可以考慮推遲是否增加A股投資比重的決定。

也有些投資者可能對中國在全球經(jīng)濟比重的增長或中國股市的長期發(fā)展前景沒那么樂觀。在這種情況下，他們可能更愿意采取將中國從現(xiàn)在基準中“分割”出來的解決方案。

采取綜合還是專業(yè)的中國投資策略？

投資者最終采用的投資策略很大程度上取決于他們的目標和投資限制。對于采取什么策略并沒有“一刀切”的標準答案。

如果采取綜合的配置方案，投資者可以通過在更廣泛的股票投資組合中微調中國的權重來保持現(xiàn)有投資流程和治理結構的連續(xù)性。如果采用專業(yè)的配置方法，投資者則可以使用“增持”的方式分步調整其中國配置，更靈活地反映他們對中國的看法。然而，將中國獨立為新的股票類別可能意味著投資流程發(fā)生變化，投資組合的治理結構也可能會受到影響。

MSCI中國相關指數(shù)選項

考慮專業(yè)中國配置策略的投資標的時，投資者通常會選用MSCI中國指數(shù)。已部分納入MSCI指數(shù)的中國A股成分股也已包含在MSCI中國A股指數(shù)和MSCI中國全市場指數(shù)中。

尋找政策型基準時，投資者通常需要詳細評估所選基準對更廣義的資產配置決策的影響。具體而言，投資者會評估：

* 資產類別可投資性：基準指數(shù)的可投資市值和流動性是多少？

* 市場廣度和阿爾法機會：基準指數(shù)包括多少可投資證券？潛在的阿爾法和因子溢價機會有多大？

* 投資結構可用性：相關機會集有多少種投資結構？有多大？新結構的趨勢是什么？

換句話說，除了投資理念和資產配置的優(yōu)點外，確定政策配置基準的過程中還需要考慮能夠吸納一定規(guī)模投資的各類投資產品和結構的現(xiàn)狀和未來發(fā)展情況。

MSCI中國全市場指數(shù)表現(xiàn)出了中國整體市場（包括內地A股和海外上市中資股）的廣泛性和多樣性。另一方面，包括中國在內的綜合性新興市場基準則提供了更多的投資可能性。在選擇基準時，投資者也應考慮這些因素。

相對于其他主流指數(shù)，MSCI中國A股指數(shù)和MSCI中國全市場指數(shù)的成分股收益的分散系數(shù)（即表現(xiàn)好的股票比表現(xiàn)差的股票之間的收益落差，體現(xiàn)市場廣度的指標）較大，其次是MSCI新興市場指數(shù)和MSCI亞洲（日本除外）指數(shù)。在過去十年中，美國和其他發(fā)達市場的成分股收益的分散系數(shù)較低。

盡管不代表未來表現(xiàn)，基于因子的量化策略過去在中國股市中的表現(xiàn)比世界其他市場更好。此外，整合環(huán)境、社會和治理（ESG）因素對于中國、新興市場和亞洲（日本除外）指數(shù)歷史回報率的提升要高于發(fā)達市場。

全球和新興市場股票配置的思路

MSCI最近的市場咨詢顯示，機構投資者普遍歡迎中國的市場開放措施。不過，有部分投資者認為在進一步提高A股納入因子之前，還有一些市場準入條件需要改善。

如果中國繼續(xù)改善市場準入并持續(xù)解決投資者關注的一系列剩余問題，A股納入因子可能會進一步上升，最終達到100%。根據(jù)截至2019年4月17日的模擬數(shù)據(jù)，中國股票將占MSCI新興市場指數(shù)的40%以上。

在A股完全納入MSCI新興市場指數(shù)的假設前提下，筆者對投資者的潛在思維過程進行了設想，并分別計算了在幾種政策型基準指數(shù)配置的情景下歷史波動率與估計的可持續(xù)每股收益（EPS）增長率的變化。

截至2019年4月17日模擬數(shù)據(jù)，中國在完全納入MSCI ACWI指數(shù)后占6%權重。盡管中國在全球指數(shù)中權重較低，但如果將中國除外，全球基準指數(shù)的可持續(xù)收益增長率將降低約13個基點。

中國對新興市場指數(shù)配置的影響則更大。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，若新興市場基準中將中國除外，股票指數(shù)的可持續(xù)收益增長率將降低1個百分點，同時其風險將增加。

根據(jù)同樣的分析和歷史數(shù)據(jù)，雖然MSCI新興市場指數(shù)完全納入中國A股并不會顯著改變整體新興市場資產類別的可持續(xù)增長前景，但由于中國A股所帶來的多樣化機會，增加A股權重將降低新興市場基準指數(shù)風險。此外，如果投資者之前在新興市場配置中增加了中國權重（例如將中國權重提升到50%或 60%），其可持續(xù)收益增長率將得到改善，或者總體新興市場投資組合的風險會減少。

中國不斷增長的經(jīng)濟實力和市場準入條件的改善為全球投資者帶來了重大的投資機遇和挑戰(zhàn)。了解中國對全球股票配置的重要性可以幫助投資者做出更穩(wěn)健的投資決策。

投資者的投資經(jīng)歷、目標和限制因素各不相同，因此無法一次性解決所有投資者的問題。采用更具戰(zhàn)略性的股票配置方法的投資者可能希望跳出短期市場和宏觀經(jīng)濟波動，來對其中國股票的戰(zhàn)略配置進行評估。

評估過程中，投資者可能希望對以下兩個要點進行關注：一、中國配置的權重大小，這包括在全球和新興市場策略中的配置；二、如何在政策基準指數(shù)中實施這一配置。

對于第一個要點，投資者可能需要評估在每種情景下如何才能滿足自己的投資目標，匹配其對全球股票機會集的分類看法，并與其投資信念無縫吻合。

至于第二點，投資者可能要在兩種配置類型之間做出選擇——要么是將中國放在MSCI ACWI全球指數(shù)或新興市場指數(shù)的股票機會集中綜合考量，要么是對中國股票采取專業(yè)的配置方法，將其視為獨立的股票類別。如果是后者，投資者可能根據(jù)實際情況作出不同的最終決策：譬如決定從新興市場投資組合中將中國板塊“分割”出去，或是采取整合后的“中國全市場”策略，又或專門對中國A股形成特定的策略。在決定采取的方法時，投資者需要納入考量其投資信念、潛在配置方案對整體投資組合的影響，以及相關投資結構的可用性。

無論投資者做出何種選擇，理解中國在其股票資產配置中的地位都尤為重要。

（作者為MSCI中國區(qū)研究主管；編輯：陸玲）