鄭華玲

2018年，違約浪潮以愈演愈烈之勢迅猛地席卷了中國金融市場，無論是傳統(tǒng)銀行信貸資產(chǎn)，還是信托產(chǎn)品、資管產(chǎn)品、信用債、股票質(zhì)押式回購等均未能幸免。進(jìn)入2019年以來，國內(nèi)債務(wù)違約的浪潮并未退去，2018年下半年各類支持實(shí)體企業(yè)的政策頻出，市場違約的節(jié)奏雖然有所放緩，但整體趨勢依舊未改。這場違約浪潮波及的各類企業(yè)數(shù)量之多、違約資產(chǎn)規(guī)模之巨和持續(xù)時(shí)間之久，無一不表明著“大違約”市場已經(jīng)來臨。

本文結(jié)合鼎一投資在中國困境企業(yè)重組領(lǐng)域多年的觀察與探索，探討在違約浪潮中的困境企業(yè)重組新機(jī)遇。

困境企業(yè)重組迎來機(jī)遇期

過去十年，國內(nèi)經(jīng)歷了三輪舉債周期應(yīng)對經(jīng)濟(jì)調(diào)整的壓力，包括2009年4萬億元的企業(yè)部門舉債、2012年的政府部門舉債，以及近年的居民部門舉債。目前，我國非金融企業(yè)部門杠桿率已經(jīng)飆升至154%，高于美、英、日等發(fā)達(dá)國家。

近年內(nèi)需對經(jīng)濟(jì)拉動出現(xiàn)疲軟，外需受到貿(mào)易沖突的挑戰(zhàn)具有一定的不確定性，中國經(jīng)濟(jì)承受內(nèi)外的雙重壓力。但在高負(fù)債之下，國內(nèi)實(shí)體企業(yè)繼續(xù)舉債已經(jīng)難以為繼。

因此，自2017年起，央行推動了“金融去杠桿”，2018年資管新規(guī)正式發(fā)布，影子銀行逐漸式微，使得貨幣增速和社融增速持續(xù)回落。受金融去杠桿的影響，國內(nèi)實(shí)體企業(yè)的信用期限結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變。

以票據(jù)融資為代表的短期融資快速擴(kuò)張，票據(jù)融資新增余額占新增人民幣貸款由2018年1月的1.20%持續(xù)提高至2018年12月的31.44%，今年有所下滑但5月仍高達(dá)9.59%。相對地，中長期貸款新增余額占比由2018年1月的66.24%降低至2018年12月的46.81%。票據(jù)融資量攀升實(shí)際上反映了銀行信貸供給短期化，近期降準(zhǔn)等一系列貨幣放寬舉措的實(shí)施對需要長期資金匹配優(yōu)秀產(chǎn)能擴(kuò)張、產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)召徴系劝l(fā)展項(xiàng)目的民營企業(yè)而言并沒有做到完全匹配。

從社會融資規(guī)模的組成來看，銀行貸款占比最高，超過社會融資規(guī)模的80%，其次是企業(yè)債券，兩者共占整體比例超過90%，貸款及債券等間接融資是企業(yè)融資的主渠道，但實(shí)行去杠桿后，企業(yè)直接融資獲得資金有待提升，完成資金補(bǔ)位，如通過一級市場進(jìn)行股權(quán)融資，通過二級市場發(fā)行股票募集資金等。但目前，國內(nèi)實(shí)體企業(yè)的直接融資情況亦不容樂觀。

圖1：各國非金融企業(yè)部門杠桿率

圖2：國內(nèi)上市公司定向增發(fā)實(shí)施數(shù)量及規(guī)模

在一級市場股權(quán)融資方面，投資機(jī)構(gòu)普遍面臨募資難題。根據(jù)CVSource的數(shù)據(jù)顯示，2018年私募股權(quán)市場募集基金數(shù)量達(dá)到3541只，基本與2017年持平，但增速急劇放緩；在基金募資規(guī)模上，2018年人民幣基金共披露募集完成10814.12億元，同比大幅下滑35%。

在二級市場上市公司再融資方面，作為主要渠道的定向增發(fā)持續(xù)萎縮。在2016年，定向增發(fā)的再融資占比高達(dá)90.32%，合計(jì)發(fā)行796次，募集超過1.8萬億元；但自2017年上半年受定增新規(guī)和減持新規(guī)的影響，上市公司在2018年全年合計(jì)發(fā)行僅260次，募集7848億元，相比高峰期的2016年分別減少67%、57%，尤其是貨幣募集金額顯著下滑。

國內(nèi)民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債情況惡化

當(dāng)前獲得表內(nèi)貸款融資的能力相對較弱的民營企業(yè)，普遍面臨融資難、融資貴的問題，造成資產(chǎn)負(fù)債情況惡化，償債能力下降，甚至出現(xiàn)債務(wù)違約、進(jìn)入破產(chǎn)的境地。

一方面，國內(nèi)民營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在2018年及2019年出現(xiàn)明顯攀升，在今年3月份達(dá)到58.50%的高位。民營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表惡化，債務(wù)負(fù)擔(dān)愈趨嚴(yán)重。

另一方面，國內(nèi)民營企業(yè)的利息保障倍數(shù)亦在同期出現(xiàn)明顯下滑，在今年3月份達(dá)到6.94倍的低點(diǎn)。部分民營企業(yè)的經(jīng)營成果可能難以覆蓋利息費(fèi)用，面臨債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。

困境企業(yè)投資的趨勢與機(jī)遇

商業(yè)銀行不良貸款是傳統(tǒng)困境企業(yè)重組中最重要的組成部分之一，也是投資者介入困境企業(yè)重組的重要抓手之一。從商業(yè)銀行不良貸款規(guī)模來看，2018年末，我國商業(yè)銀行不良貸款余額已經(jīng)突破2萬億元，距離2015年6月剛剛突破1萬億元僅過去三年半的時(shí)間。

除去傳統(tǒng)銀行不良信貸資產(chǎn)，2018年以來其他各類型違約資產(chǎn)的市場規(guī)模也急劇擴(kuò)大，達(dá)到各自歷史的峰值。對投資者而言，投資品種的豐富為他們提供了介入困境企業(yè)重組投資的多樣化的方式。

近年來，信托、券商等非銀金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目逐漸增加，尤其是進(jìn)入2018年以后，非銀金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目激增，采用多種方式化解風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目是整個(gè)市場面臨的巨大考驗(yàn)。以信托為例，2018年全年信托行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目個(gè)數(shù)872個(gè)，規(guī)模達(dá)到2221.89億元，項(xiàng)目個(gè)數(shù)和規(guī)模分別較上年末增幅達(dá)到45%、69%。其中，民企及民企上市公司是違約“重災(zāi)區(qū)”。

與銀行長期具有成熟的處置團(tuán)隊(duì)體系和豐富的不良債權(quán)處置經(jīng)驗(yàn)不同，信托、券商等非銀金融機(jī)構(gòu)批量處置風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的能力與自身的需求并不能及時(shí)匹配。因此，相比于往年，它們在市場中更為積極地尋求外部合作方對風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目進(jìn)行聯(lián)合重組，或直接進(jìn)行對外轉(zhuǎn)讓。其中，不乏涉及優(yōu)質(zhì)的困境企業(yè)股權(quán)或債權(quán)的項(xiàng)目機(jī)會。

圖3：國內(nèi)民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率

隨著風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目重組與轉(zhuǎn)讓流程的完善，非銀金融機(jī)構(gòu)未來勢必成為困境企業(yè)重組投資項(xiàng)目的重要來源之一，在困境資產(chǎn)的賣方市場中扮演更為重要的角色。

國內(nèi)信用債券的違約自2016年開始逐漸常態(tài)化。針對境內(nèi)具有違約風(fēng)險(xiǎn)的高收益?zhèn)瓦`約債券投資機(jī)會與策略的研究和實(shí)踐早在彼時(shí)就已經(jīng)興起。

2018年，國內(nèi)債券市場違約又迎來歷史新高峰，全年共125只債券發(fā)生違約，違約債券發(fā)生余額激增至1210億元人民幣，超過往年的總額。其中違約主體以民營企業(yè)為主，其違約余額占整體比例高達(dá)83.70%，其中民營上市公司的占比更是急劇上升，占當(dāng)年總債券違約余額的20.82%。2019年，截至至6月20日，已有89只信用債違約，并出現(xiàn)了不少“新面孔”。

經(jīng)歷這三年多時(shí)間的摸索與實(shí)踐，市場上投資具有違約風(fēng)險(xiǎn)的高收益?zhèn)瓦`約債券的策略出現(xiàn)了一些可以借鑒的實(shí)例。包括鼎一投資在內(nèi)的部分困境資產(chǎn)投資者基于困境資產(chǎn)投資積累的重組能力和司法處置能力，積極探索和布局這兩類策略的投資。尤其是違約債券的投資，因?yàn)橥婕暗脚c債務(wù)企業(yè)的談判、重組，且一般處置期限較久，對投資者的投資能力和資金期限均有不低的要求。

從違約債券處置手段而言，目前，我國債券違約后的處置方式還是以自籌資金償還和資產(chǎn)重組為主，通過破產(chǎn)清算的案例較少。

隨著近幾年企業(yè)資產(chǎn)重整和破產(chǎn)重整案例的增多，例如中鋼、永泰、山水等均是資產(chǎn)重組形式清償；*ST超日、*ST云維、中國二重、云南煤化工等，均是在破產(chǎn)重整過程中涉及到了債券的處置。這些豐富的重組實(shí)例為違約債券投資提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。

此外，繼在銀行間市場推出債券匿名拍賣之后，交易所市場也在5月24日推出了對違約債券、高收益?zhèn)霓D(zhuǎn)讓、結(jié)算等安排。為違約債券引入了二級市場，有助于市場對違約債券的定價(jià)、清算或投資。預(yù)計(jì)未來違約債券投資將成為介入困境企業(yè)重組重要投資策略之一。

圖4：國內(nèi)民營企業(yè)利息保障倍數(shù)

2018年，隨著上市公司及股東流動性的緊張，以及二級股票市場大幅下跌帶來的負(fù)面影響，上市公司控股股東高比例質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)問題充分暴露，控股股東質(zhì)押比例達(dá)到90%的上市公司數(shù)量基本呈直線上升的態(tài)勢。

截至2019年3月底已達(dá)480家；上市公司控股股東因債務(wù)違約，所持股票被司法凍結(jié)的負(fù)面事件在2018年開始激增，全年凍結(jié)次數(shù)近2000次，為2017年全年的6倍以上。2017年至2019年4月底已有332家上市公司的股票發(fā)生過司法凍結(jié)，涉及518名股東。上市公司控股股東質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)為市場投資者通過債務(wù)重組、資產(chǎn)重組等形式獲取優(yōu)質(zhì)上市公司的股權(quán)成為可能。

近年來，除去銀行貸款、信托產(chǎn)品等，包括可交債在內(nèi)的新的金融產(chǎn)品的運(yùn)用，讓投資者投資的形式更加多樣化。以可交債為例，可交債是上市公司股東通過質(zhì)押其持有的股票給托管機(jī)構(gòu)，進(jìn)而發(fā)行的公司債券，債券持有人有權(quán)在一定時(shí)間內(nèi)依據(jù)約定價(jià)格將其轉(zhuǎn)換成公司股票的債券。它作為同時(shí)具備債性和股性的復(fù)合金融工具，是投資者以債權(quán)形式介入困境企業(yè)的有效工具之一。其與股票質(zhì)押式回購具有一定的相似性。因此，同樣隨著股票市場行情的走弱，以可交債為媒介的投資機(jī)會也逐漸浮現(xiàn)。

相比于傳統(tǒng)的質(zhì)押式回購交易，通過可交債方式介入困境企業(yè)股權(quán)投資還較為稀少，但也為市場投資者拓寬了投資思路和渠道。未來涉及違約的資產(chǎn)類型將會不斷豐富，包括可交債、可轉(zhuǎn)債在內(nèi)的金融產(chǎn)品均會與困境企業(yè)的重組投資相掛鉤，這也對投資者的專業(yè)水平提出了更高的要求。

跨境重整投資機(jī)會趨勢顯現(xiàn)

中國企業(yè)的違約潮不僅僅影響著境內(nèi)的金融市場，隨著近年來跨境資本的活躍，離岸市場已漸漸成為境內(nèi)企業(yè)重要的融資渠道之一，境內(nèi)外信用事件的聯(lián)動性也越來越強(qiáng)。因此，未來困境企業(yè)重組同時(shí)涉及到境內(nèi)外資產(chǎn)和債權(quán)的情形也將越來越多。

以中資美元債為例，其發(fā)行規(guī)模自2010年起開始提速，2017年達(dá)到歷史峰值。2018年，受境外融資成本上升、人民幣面臨貶值壓力、境內(nèi)違約風(fēng)險(xiǎn)等影響，中資美元債全年總發(fā)行規(guī)模較2017年峰值下滑了23.12%，但也達(dá)到1793.33億美元。

中資美元債以往出現(xiàn)過實(shí)質(zhì)違約的主體并不多，這之中也包括了2015年美元債券違約的佳兆業(yè)集團(tuán)。但是2018年以來，隨著境內(nèi)債券市場大面積違約，中資美元債也遭遇了違約的高峰期，全年違約金額約30億美元，違約主體包括上海華信、國儲能源、五洲國際、剛泰集團(tuán)、興業(yè)太陽能、洛娃科技等。

此外，根據(jù)聯(lián)合資信的統(tǒng)計(jì)，未來三年會有大量無評級或高收益中資美元債面臨到期償債。

2019年至2021年間，每年到期債務(wù)規(guī)模均超過1200億美元。隨著中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨調(diào)整壓力，未來中資美元債的違約風(fēng)險(xiǎn)也會隨境內(nèi)企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)一同波動。隨著境外融資規(guī)模的擴(kuò)大和違約風(fēng)險(xiǎn)的積蓄，未來同時(shí)在境內(nèi)與境外擁有債券、其他負(fù)債和資產(chǎn)的困境企業(yè)將逐漸增多。

針對在境內(nèi)與境外均有負(fù)債或資產(chǎn)的困境企業(yè)，單純地通過境內(nèi)或境外債權(quán)的收購處置，較難參與、推動整個(gè)困境企業(yè)的重組。

如果投資者具備境內(nèi)與境外共同投資的能力，將能夠更好地把握該類困境企業(yè)重組的投資機(jī)會，并享有其他不具備跨境聯(lián)動能力的機(jī)構(gòu)所沒有的競爭優(yōu)勢。

“大違約”市場已然來臨，中國困境資產(chǎn)投資行業(yè)在歷經(jīng)約20年的發(fā)展后已經(jīng)逐漸成熟，困境資產(chǎn)的類型和投資策略也極大豐富，期盼困境資產(chǎn)投資行業(yè)的繁榮發(fā)展。

（作者為鼎一投資董事長；編輯：陸玲）