李奇霖 常娜

金融供給側改革是金融創(chuàng)新時代向再造金融時代過渡的重要手段，我國的金融發(fā)展在經(jīng)歷了1.0的利率管制時代，到2.0的金融創(chuàng)新時代，現(xiàn)在正在向3.0的再造金融時代邁進，未來以利率并軌為手段的供給側改革將會持續(xù)推進，在金融供給側改進金融供給的結構、方式和手段，去掉低效、無效的金融供給，為實體提供高效、有效的金融服務。

利率管制時代的“金融抑制”

從各國發(fā)展歷程來看，在經(jīng)濟建設初期實行利率管制是有好處的，在利率管制時代，存款和貸款利率都低于市場均衡利率，一方面保護銀行息差，另一方面從居民企業(yè)手中吸收低成本的資金來支持工業(yè)建設。

但是這樣做容易產(chǎn)生兩個問題：

第一是資金供給形成結構性失衡，在金融體系不健全的時候，銀行是我國金融中的航母，金融機構的資金大多出于此，但是銀行的資金配置有天然的風險規(guī)避特性，所以在選擇貸款對象的時候傾向于更安全的實體，從結構上來看，我國的金融體系間接融資與直接融資結構失衡，國有大企業(yè)與民營小企業(yè)結構失衡。

第二是資金配置效率低，以間接融資為主的金融體系容易重安全、輕效率。銀行為了保險更愿意將資金投放在國有大企業(yè)中，這些企業(yè)根據(jù)股權背景進行識別，簡單有效，銀行的工作只需要做大量，由此這些大企業(yè)會獲得比實際需求更多的資金，產(chǎn)生無效供給，加大宏觀杠桿壓力。與此同時中小微民營企業(yè)容易被排斥在大部分的正規(guī)銀行信貸之外，沒有獲得足夠的資金供給，抑制民營企業(yè)的發(fā)展活力。

結果就是，產(chǎn)生“金融抑制”，使金融已經(jīng)不能促進，甚至會影響實體經(jīng)濟的發(fā)展。

利率市場化初期的“金融創(chuàng)新”

上一部分講到，部分民營實體對金融的需求不能得到滿足，隨著利率市場化的推進，這些需求會隨著“金融創(chuàng)新”從金融體系中得到一定程度上的滿足。

隨著利率市場化的推進，同業(yè)市場逐漸發(fā)展起來，同時具有國資背景和高風險偏好的中小行和非銀金融機構就肩負起幫助資金疏通的責任，因為在大行看來，國有大企業(yè)是安全的，而經(jīng)過同業(yè)識別、有同業(yè)背書的資產(chǎn)，也被認為是“安全的”。

“水往低處流、錢往高（利率）處走”，資金通過繞道同業(yè)流向愿意支付高利率的民營企業(yè)，就成為了利率突破管制的必然路徑。

在2017年以前，資金從金融系統(tǒng)流向民營企業(yè)主要有兩種方式：一是大行通過購買中小行的同業(yè)理財、同業(yè)存單，將資金注入中小行，中小行配置民營企業(yè)的非標資產(chǎn)，形成“類信貸”。二是大行通過購買中小行的同業(yè)理財、同業(yè)存單將資金注入中小行，中小行再通過委外將資金注入非銀機構，由非銀機構配置民營企業(yè)的信用債等。

在2018年監(jiān)管趨嚴以后，同業(yè)市場被嚴格監(jiān)管，這兩種方式都被打壓，于是非銀就通過結構化產(chǎn)品的方式，為低等級發(fā)行主體融資。

由于繞道同業(yè)需要一定的費用，所以這些資金的利率往往高于銀行系統(tǒng)的利率，高利率不是所有企業(yè)都支付得起的，一般情況下只有三種企業(yè)：第一種是高回報率的行業(yè)，比如民營房地產(chǎn)企業(yè)。第二種是不擔心償還的行業(yè)，比如地方城投。第三種是不計成本、急需資金補血的企業(yè)，比如即將破產(chǎn)的民營企業(yè)。

所以我們看到此時的“金融創(chuàng)新”一定程度上彌補了原先金融體系的不足，讓部分原先得不到融資、或者被政策限制的企業(yè)也得到了融資，但是大部分作為國民經(jīng)濟重要組成的民營企業(yè)既沒有那么高的回報率，也沒有深厚的政府背書，它們只能支付比一般大國企高一些的利率，它們卻成為“金融創(chuàng)新”下的“夾心層”，依然得不到融資。

更進一步的，這種“金融創(chuàng)新”進一步導致了我國經(jīng)濟結構的失衡，房地產(chǎn)高杠桿運作推高樓市泡沫，政府隱性債務負擔重，同時金融體系也被捆綁到這兩大主體上。

同時金融風險也在進一步積聚，通過中小行、非銀等被放出去的負債本質上還是來自于銀行，而銀行是風險厭惡的，喜歡剛性負債的，所以這些融資本質上還是剛性兌付的“類貸款”，這種剛性就通過層層的包裝被強壓在各級金融機構上，一旦尾端的實體或者中間哪個環(huán)節(jié)的金融機構產(chǎn)生兌付風險，馬上就會像多米諾骨牌一樣產(chǎn)生連鎖反應。

剛兌不破，風險不散，然而剛兌驟破，從銀行體系流出來的資金馬上就會對低評級主體一刀切。

何去何從？

利率市場化后期：重塑金融

金融供給側改革在這種情境下應運而生。單純依靠以銀行為主導的間接融資，靠量的擴張已經(jīng)不再適應我國經(jīng)濟發(fā)展的需要，多層次的金融需求需要多層次的金融體系支持。

同樣金融供給側改革的目標也是多層次的，既要防范金融風險，又要支持實體經(jīng)濟發(fā)展，其中需要幾個重要的手段：

（一）利率市場化作為提高金融服務效率的主要武器

利率市場化是解決“金融抑制”的主要手段，也是提高金融服務效率的主要武器，在我國利率市場化的進程已經(jīng)早就開啟。

第一次，1993年十四屆三中全會《中共中央關于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》中提出利率市場化的理念，并且提出了“先放開貨幣市場和債券市場利率，再進一步推進存、貸款利率市場化”的思路。

進行到現(xiàn)在，我們已經(jīng)完成了貨幣市場和債券市場的利率自由化，剩下的存貸款市場上管制利率和市場利率并存，存款方面是存款基準利率和理財/貨基利率并存，貸款方面是貸款基準利率與市場上的“類貸款”利率并存。

根據(jù)中央領導的講話來看，貸款利率并軌先進行的可能性更大，我們根據(jù)國際經(jīng)驗，貸款利率并軌主要是用市場化程度較高的利率（LPR）作為新的管制利率的“錨”，讓管制利率與市場利率并軌，主要有兩種方法：內(nèi)部定價法和掛鉤政策利率法。

從國際經(jīng)驗來看，內(nèi)部定價法的 LPR適用于貸款利率市場化的初期，更像是一種過渡性工具。

隨著利率市場化的完成，不少國家最后的貸款利率都先后過渡到掛鉤政策利率法，尤其是短期貸款利率，長期貸款利率定價中LPR或許會保存一定時間，可能出現(xiàn)多種工具并存的局面。

但是無論是哪種方法，完善LPR是利率并軌的當務之急。

在利率并軌的過程中，我們很可能會經(jīng)歷這樣一個過程：第一個階段是貸款利率放開后，貸款利率結構性變化，部分下降，部分上升；第二個階段是存款利率放開后，存款利率上升；第三個階段是存款利率帶動貸款利率上升；第四個階段存款利率回落，帶動貸款利率回落，最終都回到均衡水平。

為此，監(jiān)管和各類金融機構都需要做好準備。

對監(jiān)管層而言，為了避免非標利率成為貸款利率放開后的“錨”，從而拉高實體的融資成本，監(jiān)管可能會在前期盡量清理“類貸款”，以給予銀行更多的資產(chǎn)定價權，也避免放開后利率過高對實體經(jīng)濟造成沖擊。

同理，為了避免存款利率市場化后銀行負債成本上升過快可能會先從兩個方面做準備：第一是清理掉結構性存款/智能存款，避免它們的利率成為存款的“錨”，進一步拉高銀行的負債成本。第二是增加銀行補充資本金的途徑，讓銀行有更多空間支持表外理財回表和擴張規(guī)模。

對各類金融機構來說：

一是對銀行來說，部分表外理財回歸表內(nèi)，銀行需要更多的資本金。結構性存款（尤其是“假”的）和智能存款會失去存在的意義。對于部分攬儲能力差的銀行來說，為了爭奪存款可能需要在“類存款”利率的基礎上繼續(xù)加點。

在這個過程中銀行的息差不可避免地要收窄，因為負債成本上升，處于攬儲競爭中的銀行會通過擴大規(guī)模來維持盈利，越擴大存款競爭越激烈，息差越小，形成“息差收窄——競爭加劇——加強攬儲擴大規(guī)?！⒉钸M一步收窄”的循環(huán)，風險逐漸積聚。

因此，中小銀行可以從幾個方面完善自我：一是在資產(chǎn)配置方面比大行成長更快，可以在風險可控的情況下下沉資質，加強風控，能夠在一些大行不看重的領域做出差異化的競爭優(yōu)勢，比如泰隆模式。二是在攬儲方面增強客戶黏性，讓客戶在其他大行也提高利率的時候仍然不離不棄。三是發(fā)展中間業(yè)務，在一定客戶量的情況下從它們身上發(fā)掘出更多的價值，讓銀行可以平穩(wěn)度過市場化的關鍵時期，再謀未來。

二是對非銀等其他“類存款”來說，可能會受到一定的沖擊，所以這些產(chǎn)品在利率并軌以后要提高資產(chǎn)配置能力，不能再依靠不同軌的利率價差來套利。

（二）金融科技作為提高金融服務效率的助推器

在金融供給側改革過程中，普惠金融是政策力推的重點，也是以往我國金融服務容易被忽視的部分，但是傳統(tǒng)的普惠金融具有高成本、高風險和低收益的特點，是傳統(tǒng)大型金融機構“金融排斥”的業(yè)務，隨著金融科技的崛起，科技為普惠賦能，成為銀行服務長尾客戶的重要手段，依靠科技，普惠金融可以有效提高服務質量，降低服務成本和風險。

金融科技可以為金融機構提供征信服務，提高征信準確度。以往的銀行只能通過央行征信系統(tǒng)的信用記錄等來識別貸款人的資質，但是小微企業(yè)、個體經(jīng)營者一般缺少這些信息，但是互聯(lián)網(wǎng)普及以后，各種組織和機構都可以通過收集個人和組織在網(wǎng)絡上的活動記錄形成規(guī)模龐大的大數(shù)據(jù)，這些資料可以更全面地反映出個人或者組織的交易行為和信用情況，并且大數(shù)據(jù)技術下這些信息呈現(xiàn)出多元化和實時化的特征，更有利于信息動態(tài)更新，提高評估的準確性。

通過科技進行貸款發(fā)放和回收等，可以大大降低人力成本。但是隨著信息技術的進步，很多農(nóng)村都已經(jīng)覆蓋網(wǎng)絡，村民可以在銀行的客戶端或者APP上上傳電子版申請資料，直接從網(wǎng)絡銀行或者其他支付賬戶上接受貸款、償還貸款，節(jié)省了很多交易成本。

（三）多層次的資本市場作為提高金融服務的主要體制建設

民營企業(yè)作為國民經(jīng)濟的主要組成部分，為我國的經(jīng)濟發(fā)展、就業(yè)等起到不可替代的作用。當前民營企業(yè)正在由低端制造向智能制造轉型的關鍵時期，人力資本密集型產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，但是不能作為資本向銀行借貸，從國際經(jīng)驗來看，扶持中小企業(yè)發(fā)展的主要動力是風險偏好較大的股權融資機構、低層級債券投資機構等。

所以，為適應多層次的市場需求，我們建設多層次的資本市場需要從幾個方面重點推進：

第一是以科創(chuàng)板為代表的股權融資機構。當前我們的A股市場上市制度嚴格、退市制度不足，對大部分中小民營企業(yè)來說限制較多，很難達到審批要求，即使能夠達到要求也需要消耗較大的時間成本。

與A股市場相比，科創(chuàng)板的發(fā)行審核注冊制和嚴格的退市制度以及監(jiān)管制度，有利于培育出更適合中小民營企業(yè)的股權融資市場。在發(fā)行審核方面，科創(chuàng)板采取交易所發(fā)行審核注冊制，審核更加透明公開，并且為了避免中小企業(yè)的時間成本過高，對審核時限也進行了明確的規(guī)定，要求原則上6個月審核和20個注冊日，并且嚴格要求承擔中介的金融機構肩負更多責任。發(fā)行條件也比A股市場更友好，放寬盈利要求，允許設置差異化表決權的企業(yè)及紅籌股上市，也允許達到一定規(guī)模的上市公司分拆符合條件的子公司上市。

在退市制度方面，有豐富的退市指標和簡化的退市環(huán)節(jié)。指標包括市場指標、財務指標兩大類，都做了明確要求，同時在信息披露方面和堅持制度方面也要求更加嚴格。

第二是低層級債券投資機構的建立。在我國現(xiàn)有的金融系統(tǒng)中，一旦發(fā)生一點同業(yè)風險，低評級主體發(fā)行的證券都會第一時間被一刀切，沒有相應的金融機構來承接，市場一著涼，民營企業(yè)先感冒。與國外相比，我國缺乏垃圾債基金等低評級證券投資機構。

垃圾債是兼具高風險和高收益的投資產(chǎn)品，在2016年下半年到2017年去杠桿的第一階段的時候，貨幣市場利率高企逼迫金融機構去杠桿，機構不得不高舉高打，此時的垃圾債反而受益，但是進入2018年第二階段的去杠桿以后，委貸新規(guī)、資管新規(guī)對低等級風險主體的監(jiān)管趨嚴，市場風險偏好下降，低層級債券受到打擊。

尤其在某城商行被接管之后，各大機構主動收縮對低等級債券的投資，持有低等級債券較多的非銀都受到一定影響，但是一個健全的資本市場是由多層次、多方位的金融產(chǎn)品組成，低評級債券也應具有一定的市場，由此學習美國培育垃圾債基金就可以作為承接低等級債券的機構。

央行6月28日在其官網(wǎng)發(fā)布《關于開展到期違約債券轉讓業(yè)務的公告（征求意見稿）》，推動建立到期違約債券轉讓機制。引導專業(yè)資產(chǎn)處置機構等多元化主體參與，提高違約債券處置效率、促進市場有效出清，也有利于形成交易鏈條閉環(huán)，進一步健全銀行間債券市場交易流通制度，從而有助于打好防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)，更好地發(fā)揮債券市場支持實體經(jīng)濟的基本功能。

（作者李奇霖為聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟學家、常娜為聯(lián)訊證券研究員；編輯：陸玲）