中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 馬翩宇

1 國際貨幣多元化趨勢

20世紀(jì)60至70年代，布雷頓森林體系瓦解，美元與黃金脫鉤，各國貨幣不再錨定貴金屬。1978年倡導(dǎo)多樣化匯率制度、創(chuàng)造“特別提款權(quán)”的牙買加國際貨幣體系形成，美元憑借強(qiáng)大綜合實(shí)力支持下的國家信用，維持強(qiáng)勢地位。在該體系下，國際金融市場頻繁動(dòng)蕩，美元周期常常與區(qū)域性金融危機(jī)相伴而行。經(jīng)濟(jì)體量與美國相當(dāng)?shù)臍W洲經(jīng)濟(jì)區(qū)可以通過創(chuàng)立的歐元減輕美元匯率波動(dòng)帶來的沖擊，而新興經(jīng)濟(jì)體一般選擇盯住美元的匯率制度，這常使得其匯率波動(dòng)幅度加大且影響其貨幣政策獨(dú)立性。

“新特里芬”兩難使得美元難以獨(dú)自支撐國際貨幣體系的穩(wěn)定。新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長及這些國家對(duì)流動(dòng)性強(qiáng)、低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好將增加其對(duì)國際流動(dòng)性的需求，這將對(duì)美國利率施加下行壓力并惡化美國財(cái)政赤字。在某個(gè)階段，國際投資者要么對(duì)美國償債能力失去信心要么擔(dān)心美國進(jìn)行大規(guī)模貨幣化，引起美元崩盤。國際貨幣多元化將為國際市場提供多樣化流動(dòng)性來源，緩解美元壟斷引發(fā)的供給與需求矛盾，促進(jìn)國際金融市場穩(wěn)定。而這一多元貨幣體系將是歐元、人民幣在與美元抗衡、競爭下所形成的穩(wěn)定狀態(tài)，IMF研究報(bào)告認(rèn)為，鑒于人民幣在金磚國家、亞洲周邊國家的區(qū)域影響力，國際貨幣體系將從美元、歐元的“兩極”架構(gòu)進(jìn)入美元、歐元、人民幣“三元體系”。隨著中國與美國在經(jīng)濟(jì)體量和全球影響力上差距縮小，未來的國際貨幣體系更可能是美元和人民幣的“二元架構(gòu)”。

2 人民幣國際化的機(jī)遇

根據(jù)SWIFT統(tǒng)計(jì)報(bào)告，2019年1月按市場價(jià)值計(jì)算，人民幣在國內(nèi)和國際支付結(jié)算上是全球第五大活躍貨幣，占全球支付比例的2.15%(Monthly reporting and statistics on renminbi (RMB).SWIFT.2019)。在中國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期穩(wěn)定、“一帶一路”倡議及有利外部因素推動(dòng)下，人民幣國際化將會(huì)有更大的發(fā)展空間。

經(jīng)濟(jì)規(guī)模和經(jīng)常賬戶狀況。一國貨幣國際化程度通常與兩大宏觀指標(biāo)相關(guān)，該國GDP總量及進(jìn)出口貿(mào)易額占世界貿(mào)易總額的比重。一個(gè)在世界經(jīng)濟(jì)和國際貿(mào)易中占據(jù)重要地位國家，其所發(fā)行的貨幣更容易為各國所認(rèn)可。中國經(jīng)濟(jì)長期中高速增長，未來增速仍將高于發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體的平均增速。此外，中美經(jīng)濟(jì)實(shí)力差距逐步縮小，2030年前后中國總產(chǎn)出占世界產(chǎn)出的份額將達(dá)到27%，GDP將超美國成為全球第一(The Long View:Scenarios for the World Economy to 2060.OECD Economic Policy Papers.2018)。從貿(mào)易規(guī)模上看，2017年中國是世界上第一大貨物貿(mào)易出口國，隨著中國主動(dòng)擴(kuò)大進(jìn)口并降低進(jìn)口產(chǎn)品關(guān)稅，將對(duì)世界貿(mào)易增長做出更多貢獻(xiàn)。此外，IMF研究報(bào)告顯示，2000—2015年中國的經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大與同期人民幣國際化推進(jìn)速度呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的趨勢，人民幣國際化受到經(jīng)常賬戶順差擴(kuò)大的影響而放緩。2018年我國貿(mào)易順差為2.33萬億元，與去年相比收窄18.3%。在進(jìn)口擴(kuò)大和對(duì)外開放層次提升下，預(yù)計(jì)我國的經(jīng)常賬戶順差將會(huì)保持收窄趨勢，這將給人民幣國際化帶來一定的便利條件，特別考慮到美元“回流”背景。

儲(chǔ)備貨幣前景。目前看來人民幣在各國央行儲(chǔ)備資產(chǎn)份額中所占的比列有限，但隨著中國經(jīng)濟(jì)影響力進(jìn)一步提升，人民幣的儲(chǔ)備地位將會(huì)增強(qiáng)?？紤]到交易需求，一國持有外匯儲(chǔ)備目的在于支付進(jìn)口、償還外債和外匯市場干預(yù)。一國對(duì)于另一國的進(jìn)口需求越大，越有可能持有該國的外匯儲(chǔ)備，同時(shí)持有一國貨幣計(jì)價(jià)的債務(wù)也將提高對(duì)于該國貨幣儲(chǔ)備的需求。考慮到人民幣在國際貿(mào)易中的地位，對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求將會(huì)進(jìn)一步提升。從最優(yōu)資產(chǎn)配置角度看，一國儲(chǔ)備資產(chǎn)的選擇取決于其對(duì)各種貨幣儲(chǔ)備資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益比較，風(fēng)險(xiǎn)主要來自于持有儲(chǔ)備貨幣計(jì)價(jià)債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)、儲(chǔ)備資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。擁有較大外匯儲(chǔ)備規(guī)模的國家為分散美元、歐元儲(chǔ)備帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)，將傾向于選擇持有人民幣資產(chǎn)。此外，基于獲得特定外部經(jīng)濟(jì)利益的需要，越來越多的國家視中國為其重要的出口市場并尋求吸引中國資本進(jìn)入，增加人民幣資產(chǎn)持有將穩(wěn)定與中國的貿(mào)易和投資關(guān)系。

政策支持?！耙粠б宦贰背h推進(jìn)5年來，中國與多個(gè)“一帶一路”沿線國家簽訂了本幣互換協(xié)議，同時(shí)在金融安全、防范區(qū)域金融風(fēng)險(xiǎn)上加強(qiáng)合作，人民幣在貿(mào)易結(jié)算、項(xiàng)目投資、金融支持的過程中提升了其影響力和貨幣公信力。人民幣為“一帶一路”項(xiàng)目提供流動(dòng)性支持，通過成立多邊金融機(jī)構(gòu)(如亞洲基礎(chǔ)設(shè)施開放銀行、絲綢之路基金)發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)債券并開發(fā)人民幣融資工具，進(jìn)一步提升了人民幣在帶路沿線國家的認(rèn)可度?！耙粠б宦贰表?xiàng)目也有利于人民幣離岸市場建設(shè)。大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)在建設(shè)過程中都需要資本的長期支持，而出于避免由美元結(jié)算帶來的貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，貸款接受國傾向于選擇人民幣。人民幣國際化可以在大型項(xiàng)目建設(shè)中獲得支撐，比如設(shè)施采購以人民幣支付；未來以該基礎(chǔ)設(shè)施為依托的能源或工業(yè)制成品貿(mào)易以人民幣進(jìn)行結(jié)算；項(xiàng)目利潤回報(bào)以人民幣資產(chǎn)形式持有，并創(chuàng)造新的投資需求。此外，“一帶一路”將擴(kuò)寬中國與這些國家之間的貿(mào)易渠道，密切經(jīng)貿(mào)關(guān)系，貿(mào)易的緊密聯(lián)結(jié)將增強(qiáng)人民幣的網(wǎng)絡(luò)外部效應(yīng)，有利于推動(dòng)人民幣國際化。

外部因素。美強(qiáng)化使用金融制裁實(shí)現(xiàn)“美國利益優(yōu)先”引起了歐盟、俄羅斯等大國對(duì)“去美元化”的重視，試圖改變對(duì)美元主導(dǎo)的SWIFT支付體系的依賴。歐盟委員會(huì)主席容克2018年9月在歐洲議會(huì)演講中呼吁提升歐元的國際地位后，歐盟積極醞釀推動(dòng)歐元支付體系形成，宣布實(shí)施SPV(Special purpose vehicle)，該工具將賦予歐盟通過其控制的銀行體系支持歐盟企業(yè)在受美制裁波及下開展貿(mào)易的能力。在歐盟的探索下，美元支付體系的壟斷將會(huì)出現(xiàn)松動(dòng)，這不僅給中國減輕對(duì)美元支付體系的依賴提供了機(jī)遇，也有利于人民幣國際化。此外，歐元競爭實(shí)力相對(duì)下降。英國脫歐、歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)等持續(xù)影響歐洲經(jīng)濟(jì)增長，也拖累歐元的國際化。歐元國際化在很大程度上取決于歐元的匯率穩(wěn)定和歐元區(qū)的增長前景穩(wěn)定，而這些又依賴于歐元區(qū)統(tǒng)一制度化建設(shè)，比如銀行業(yè)聯(lián)盟、資本市場聯(lián)盟和歐盟主權(quán)債券的設(shè)立。從目前來看，歐元區(qū)在這些方面的努力仍然有限。如果歐盟經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)疲軟，并在歐元區(qū)改革上未能取得明顯進(jìn)步，歐元將失去挑戰(zhàn)美元國際貨幣地位的潛在競爭優(yōu)勢，這對(duì)于人民幣國際化來說是相對(duì)有利的。

3 人民幣國際化的挑戰(zhàn)

匯率波動(dòng)。一國貨幣幣值穩(wěn)定有利于提升其國際化程度，匯率波動(dòng)幅度的擴(kuò)大將影響經(jīng)濟(jì)主體對(duì)該國貨幣的持有意愿和信心。2000—2014年的資本大規(guī)模流入給人民幣帶來了升值的壓力，在人民幣升值的預(yù)期下，離岸人民幣市場獲得了迅速發(fā)展。2015年后，受經(jīng)濟(jì)下行壓力加大影響，人民幣貶值壓力加大，原先的資本流入轉(zhuǎn)向資本流出，一方面由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)和資產(chǎn)避險(xiǎn)情緒的上升；另一方面受美特朗普政府上臺(tái)后推動(dòng)的減稅和“強(qiáng)勢”美元政策影響。資本回流美國的趨勢加強(qiáng)推高了美國的利率水平，拉大了中美之間的利差，進(jìn)而影響中國的短期資本流出規(guī)模，加劇人民幣匯率波動(dòng)。在中美貿(mào)易摩擦背景下，受不確定性影響，人民幣波動(dòng)的幅度也有所放大。

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢。一國貨幣的國際化程度與其國內(nèi)金融市場穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長前景息息相關(guān)。2017來以來，中國加快對(duì)外開放步伐，放開金融、保險(xiǎn)、銀行等領(lǐng)域的外資準(zhǔn)入和持股比例限制，允許外資券商獲得更大的經(jīng)營獨(dú)立性，與國際金融體系的聯(lián)系更加緊密。這也使中國對(duì)外部市場和金融環(huán)境帶來的關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)更加敏感，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)增長乏力、新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)問題凸顯、全球流動(dòng)性整體收緊，中國金融市場受到外部沖擊的可能性增加，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的壓力上升。此外，受到外部環(huán)境影響，2019年中國為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，擴(kuò)大財(cái)政支出和釋放流動(dòng)性將給“去杠桿”帶來短期壓力，使得國內(nèi)債務(wù)規(guī)模保持較高的水平。從歷史來看，由美國次貸危機(jī)引起的2008年全球性金融危機(jī)和隨后的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，對(duì)美元的國際地位，以及歐元的國際化進(jìn)程帶來了負(fù)面影響。

貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。貿(mào)易保護(hù)主義帶來的國際貿(mào)易體系動(dòng)蕩給人民幣國際化帶來負(fù)面影響。WTO所領(lǐng)導(dǎo)的多邊貿(mào)易談判停滯，WTO貿(mào)易爭端解決機(jī)制陷入“停擺”，而單邊貿(mào)易制裁解決貿(mào)易摩擦的事件頻發(fā)。美征收鋼鋁產(chǎn)品關(guān)稅、對(duì)華展開301調(diào)查、威脅對(duì)歐盟汽車行業(yè)征收懲罰性關(guān)稅，使得全球貿(mào)易陷入緊張。世界貿(mào)易組織(WTO)2月下旬發(fā)布的全球貿(mào)易景氣指數(shù)報(bào)告顯示，2019年第一季度全球貿(mào)易增長將繼續(xù)放緩，去年9月份，在貿(mào)易爭端不斷升級(jí)和信貸市場環(huán)境趨緊的情況下，世貿(mào)組織下調(diào)了全球貿(mào)易預(yù)期，目前預(yù)計(jì)全球貿(mào)易增長將從2018年的3.9%放緩至2019年的3.7%。貿(mào)易保護(hù)主義、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體圍繞區(qū)域自貿(mào)協(xié)定展開競爭、中美經(jīng)貿(mào)摩擦帶來的不確定性，使得人民幣國際化所依托的“貿(mào)易支柱”面臨不穩(wěn)定因素。

4 人民幣國際化的路徑

人民幣國際化基本按照從貿(mào)易結(jié)算到投資，再到儲(chǔ)備貨幣的路徑進(jìn)行，從周邊國家擴(kuò)散到與中國有密切經(jīng)貿(mào)往來的中亞、中東歐、非洲等國。“一帶一路”倡議提出后，更加明確了人民幣的國際化“周邊、區(qū)域、國際”的路線。

在當(dāng)前外部環(huán)境復(fù)雜多變、全球經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能不足的情況下，推動(dòng)人民幣國際化要保持政策定力。在確保國內(nèi)金融市場穩(wěn)定下，提升人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的可投資性和多樣性。同時(shí)，推動(dòng)類似“滬倫通”的交易機(jī)制建設(shè)，為人民幣資本雙向流動(dòng)提供平臺(tái)，擴(kuò)大人民幣離岸市場影響力。此外，推動(dòng)人民幣在石油、黃金等大宗商品上定價(jià)權(quán)的提升，利用好我國在多項(xiàng)大宗商品上最大進(jìn)口國的優(yōu)勢地位，積極推動(dòng)石油期貨等大宗商品期貨的國際化發(fā)展，進(jìn)一步提升人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的國際影響力。同時(shí)，抓住國際金融體系、國際貿(mào)易秩序變革機(jī)遇，推動(dòng)IMF和WTO改革，為人民幣國際化營造有利的國際體系和制度環(huán)境。