中國石油大學(華東) 劉俞宏

跨國并購是企業(yè)進行兼并和收購的行為總稱，是企業(yè)為了提高市場占有率而采取的一種戰(zhàn)略?？鐕①徔梢栽鰪娖髽I(yè)競爭力，幫助企業(yè)走出國門。此外，企業(yè)也可以通過并購進行戰(zhàn)略調整，獲得協(xié)同效應，提高自身實力。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議《世界投資報告2017》統(tǒng)計，2016年全球外國投資流量為1.45萬億美元，同比下降8.9%，而中國繼續(xù)蟬聯(lián)全球第二大對外投資國地位，在全球對外投資中表現(xiàn)強勁，全年對外投資流量1,961.5億美元，同比增長34.7%，占全球對外投資流量的13.5%，比重首超一成，成為國際投資大國[1]。而根據(jù)商務部的統(tǒng)計，跨國并購大約占中國對外投資總額的5%，在中國對外投資的地位和作用日益顯著[2]。但整體的成功率卻不高，根據(jù)2000—2015中美兩國的并購數(shù)據(jù)顯示，中國企業(yè)跨國并購交易完成項目279項，占63.41%，而中國企業(yè)撤回比例為4.55%，接近美國的兩倍，而未能展開交易而可能過期失效的比例高達10.68%。因此，探究企業(yè)進行跨國并購所面對的風險則顯得尤為重要，本文將主要從定價風險、融資風險、支付風險、整合風險四個方面，對企業(yè)在并購過程中有可能面臨的財務風險進行分析。

1 企業(yè)在跨國并購中的財務風險概述

對于并購企業(yè)而言，在跨國并購的前期、中期、后期都極易發(fā)生財務風險，因此每一個環(huán)節(jié)，企業(yè)都不能疏忽。在并購前期企業(yè)主要面對的是定價風險，由于信息的不對稱性，并購企業(yè)可能很難獲得有關被收購企業(yè)真實、可靠的信息，而且被收購企業(yè)可能為了獲取更大的經(jīng)濟利益，會故意粉飾財務報表，抬高價格。因而造成價值的低估或者高估，如果對目標企業(yè)的評估價值過低，目標企業(yè)可能會拒絕被收購；而如果估值過高，則會導致后期的實際經(jīng)營效果與預期出現(xiàn)偏差，導致企業(yè)出現(xiàn)財務壓力，嚴重情況下可能會導致企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)危機。

在并購階段的中間環(huán)節(jié)，企業(yè)面對的風險主要是融資風險和支付風險，這兩種風險在一定程度上密切相關，融資方式上選擇失誤，可能會直接帶來后期的支付問題。而不同融資方式和支付方式在一定程度上都存在缺陷，比如在交易當期就立即進行現(xiàn)金支付，雖然可能會規(guī)避一定的匯率風險，而且成本也比較低，但并購所需的資金一般數(shù)目巨大，全部選用現(xiàn)金支付，無疑會加大企業(yè)的償債壓力，導致企業(yè)資金的流動性變差。因此，企業(yè)結合實際，盡量選用多元化的融資方式以及支付方式進行互補，規(guī)避風險。

在并購的后期，并購企業(yè)面對的最主要的風險就是整合風險。兩個企業(yè)后期能否整合成功，對整個并購是否成功起著至關重要的作用。而后期整合也往往是被很多企業(yè)都忽視的一個環(huán)節(jié)。處于不同環(huán)境的兩個企業(yè)必然在諸多方面都會存在差異，諸如會計制度及經(jīng)營理念、戰(zhàn)略規(guī)劃、人力資源、企業(yè)文化等，因此企業(yè)的后期整合也需要涉及方方面面，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)失誤，都可能導致收購失敗。

2 案例分析

2.1 案例描述

2016年6月21日，中國最大的社交網(wǎng)絡線上娛樂公司騰訊發(fā)布公告宣布以86億美元的價格收購日本軟銀集團、supercell核心高管及關鍵員工持有的共計83.6%的supercell公司的股權[3]?？倢r分三期支付，騰訊公司將于交割時向對方支付41億美元，并于延遲收購價發(fā)布日支付另外的43億美元，在交割3年后支付剩余的2億美元，有報道指出這是中國國內互聯(lián)網(wǎng)公司迄今為止最大的跨國收購案，騰訊也通過此次收購變身全球游戲巨頭。此外，協(xié)議還約定此次收購不影響supercell公司6名創(chuàng)始人的控制權，supercell的管理團隊仍保持一定程度的自主權與控制權。

2.2 并購雙方公司背景

2.2.1 騰訊公司

騰訊公司成立于1998年，并于2004年在香港交易所上市，是中國最大的互聯(lián)網(wǎng)綜合服務提供商之一，也是中國服務用戶最多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一[4]。在2017年2月，Brand Finance發(fā)布2017年度全球500強品牌榜單，騰訊排名第47。2018年6月20日，世界品牌實驗室(World Brand Lab)在北京發(fā)布了2018年《中國500最具價值品牌》分析報告。騰訊以4028.45億元的價值位居第二位。除了在產(chǎn)業(yè)市場表現(xiàn)突出以外，在資本市場上，騰訊作為最大的社交平臺運營商，騰訊超過百度和阿里成為互聯(lián)網(wǎng)收購王，2012—2017年這5年時間里，騰訊用于收購的美金超過600億。

2.2.2 supercell公司

作為被收購方的supercell公司是芬蘭一家頂級的手機游戲開發(fā)公司，成立于2010年6月，supercell專注于開發(fā)免費游戲，通過游戲中的小額支付賺取利潤。到目前為止，supercell已經(jīng)推出了四款經(jīng)典手游，諸如《部落沖突》《海島奇兵》《卡通農(nóng)場》，其中手游《皇室戰(zhàn)爭》的收入高達10億美元。在其公布的2015年財報中，年收入高達23億多美元，每日活躍用戶數(shù)量高達一億，但相比于其巨額的收益，其整個公司大概只有190名，始終保持相對較小的規(guī)模。

2.3 潛在的財務風險分析

2.3.1 定價風險

對目標企業(yè)進行價值評估是企業(yè)在進行并購活動中的重要一環(huán)，估值過高，偏離實際往往會對企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營造成重大的壓力，因此要對目標企業(yè)進行合理的股價。并且目標企業(yè)為了獲取最大的經(jīng)濟利益往往會抬高自己的身價，對被收購企業(yè)造成誤導，進而產(chǎn)生造成損失，所以企業(yè)在收購活動中要額外重視這一財務風險。騰訊收購supercell的財務風險主要表現(xiàn)在兩方面：一是騰訊獲得的關于supercell公司財務信息的真實性、可靠性存在風險。因為二者位于不同的國家，騰訊的總部在中國，supercell的總部在芬蘭，二者的會計制度、文化以及環(huán)境的差異都巨大，而且在一定程度上，由于具有地理距離過遠，可能不利于二者的溝通談判，進而導致信息不對稱。二是supercell公司的收入的穩(wěn)定性，雖然目前supercell公司表現(xiàn)出良好的經(jīng)營業(yè)績，推出的游戲也基本均為爆款，但作為游戲公司，市場的不確定性過大，一旦supercell不能夠推出深受大眾喜愛的游戲，其市值無疑會暴跌。

2.3.2 融資風險

企業(yè)能否在短期內籌集到并購所需的大量資金，以及籌集這部分資金所選用的方式都是決定收購是否成功的關鍵因素，一旦處理不當就有可能導致資金鏈的斷裂，從而產(chǎn)生極大的財務風險。騰訊收購supercell的融資風險也主要表現(xiàn)在兩方面：一是，在騰訊與supercell達成買房協(xié)議的時候，騰訊的買房集團并未組建，即騰訊當時并未籌備到足夠的資金，而且據(jù)華爾街日報顯示，騰訊先是敲定了44億美元的銀行貸款，而后是去尋求高齡資本的合作，都表明騰訊在收購的時候并未形成買方集團，具有較大的風險；二是，騰訊所采取的融資方式，騰訊先是為此項收購組建了財團公司Haiti S．A，進行交易，而后引入AVICT(HK)、中信資本、信銀(香港)投資等多家企業(yè)，該等投資者以8.5億美元的總對價持有Haiti S．A 50%的股份，出讓剩余的50%進行融資，在邀請了如此眾多的投資者的風險下，融資風險也就應運而生，任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)差錯，都會產(chǎn)生不利的影響。

2.3.3 支付風險

支付風險的產(chǎn)生往往是由企業(yè)所采取的不同的支付手段所導致的，而且與融資方式也息息相關。支付風險往往會引發(fā)后期的償債風險、杠桿結構不合理、企業(yè)信用評級下降等風險。騰訊收購supercell過程中，其總對價主要分三期支付，騰訊公司將于交割時向對方支付41億美元，并于延遲收購價發(fā)布日支付另外的43億美元，在交割3年后支付剩余的2億美元。

其財務支付風險也是主要體現(xiàn)在兩方面：一是匯率風險，因為對價不是一次支付，而且是用美元進行結算，所以很容易受到美元匯率波動的影響，并且涉及的款項巨大，輕微的匯率波動都可能產(chǎn)生巨大的不利影響。二是現(xiàn)金支付的風險，一開始就要支付41億美元，金額巨大，一旦收購后經(jīng)營狀況不好，會造成無法償還巨額債務的壓力，影響企業(yè)資金的流動性。

2.3.4 整合風險

收購交易的完成并不意味著收購活動的結束，后續(xù)整合出現(xiàn)問題也會對企業(yè)帶來不利的影響。造成整合風險的一個主要的原因是雙方所處的經(jīng)濟環(huán)境不同，由于所處的環(huán)境不同，所以文化、準則都會存在差異，由此雙方編制的財務報表在一定程度上也會產(chǎn)生差異，收益也有可能會與預期產(chǎn)生偏差。騰訊收購supercell也不例外，一個為中國公司，另一個為芬蘭的公司，二者同樣面對由于國家、地域、政策、文化等各方面差異帶來的后期整合風險。比如，并購之后supercell的高級人才是否愿意留下、二者的經(jīng)營理念是否匹配，都是后期會面臨的問題。

3 我國企業(yè)跨國并購風險的防范建議

3.1 科學準確的對企業(yè)價值進行評估

針對定價風險，企業(yè)要合理全面地對收購企業(yè)的價值進行評估，綜合全面的掌握目標企業(yè)的信息，考察企業(yè)的財務數(shù)據(jù)，因為被收購方為了獲取最大的經(jīng)濟效益，往往可能會對財務報表進行粉飾，抬高自己的價值，而且由于所處環(huán)境和經(jīng)濟體制的不同，極易導致買賣雙方的信息不對稱，所以并購企業(yè)要做全面的調查。

為了合理地對目標企業(yè)的價值進行評估，并購企業(yè)可以采用多種估值方法諸如現(xiàn)金流量法、市值法等。此外，并購企業(yè)還可以聘請專業(yè)的第三方投資公司對企業(yè)價值進行評估，因為專業(yè)的投資公司往往具有更多這方面的專業(yè)人才，而且相比于并購公司經(jīng)驗也更加豐富，因此能更加理性客觀地從第三方的視角對目標企業(yè)的價值作出準確的評估[5]。

3.2 拓寬融資方式，選取恰當?shù)娜谫Y方式

在規(guī)定期限內籌集到并購所需要的大量資金是企業(yè)在進行跨國并購中不可缺少的一環(huán)，選擇合理的融資方式不僅可以幫助企業(yè)籌集到并購所需要的資金，而且也可以在一定程度上幫助企業(yè)優(yōu)化資本結構。而且隨著經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)進行融資的方式也越來越多樣化，并購企業(yè)應當立足企業(yè)實際，選擇合理的融資方式，進行多元化投資，以降低融資風險。

在騰訊收購supercell的過程中，騰訊既使用了銀行貸款，又同時組建了財團進行融資，可以在一定程度上彌補單純使用銀行貸款進行融資的缺陷，因為使用銀行貸款進行融資盡管成本低，但籌集到的資金有限，使用財團可以與銀行貸款互補，既降低了采用單一融資方式進行融資的風險，也實現(xiàn)了企業(yè)籌集資金的目的。而且使用財團作為買方集團而不是騰訊自己，supercell向買方集團進行匯報，一旦supercell被收購后的盈利不如預期，甚至破產(chǎn)，應有買方集團承擔風險，而不是騰訊，在一定程度上也規(guī)避了風險。

3.3 制訂有效的后期整合方案

并購后的整合也是影響企業(yè)并購是否成功的一個重要因素，如果后期整合得好，則會為企業(yè)帶來積極的影響，反之，如果后期整合出現(xiàn)問題，則企業(yè)在收購前期的努力很有可能功虧一簣。并購后期的整合主要一個方面就是財務制度的整合，由于所處的經(jīng)濟環(huán)境不同，所選擇的會計制度必然也有很大的差別，因此極易出現(xiàn)財務信息的混亂。因此，并購企業(yè)應該注意統(tǒng)一會計核算制度，保持一致性，騰訊在收購supercell后就針對會計制度上存在的差異和supercell的業(yè)務特點，制定了有利于雙方的會計制度、股權分配制度等。

除此之外，文化整合也是后期整合的另一個重要的方面。騰訊收購supercell后，允許其保持獨立經(jīng)營，不影響supercell公司6名創(chuàng)始人的控制權，也不干涉其研發(fā)和銷售，在一定程度上尊重了西方公司，獨立開放的文化理念，互相尊重，有利于二者更好的合作。而且從股價上可以看出，從收購日到2016年底，騰訊的股價始終呈現(xiàn)上漲的趨勢，表示其市值在不斷地上漲，也說明后期的整合十分有效。

4 結語

進行跨國并購已逐漸成為企業(yè)順應經(jīng)濟全球化的發(fā)展趨勢，尋找新的經(jīng)濟增長點，提升企業(yè)在國際市場的重要戰(zhàn)略選擇，但財務風險也貫穿跨國并購的始終，特別是對于我國企業(yè)，起步晚，缺乏經(jīng)驗與規(guī)范的指導，往往預期與實際會產(chǎn)生巨大的偏差。因此本文通過以騰訊收購supercell為例，歸納總結企業(yè)在進行跨國并購時可能遇到的財務風險，并給出相應的應對措施，以期能有所幫助。