劉婭嵐

一、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的基本概念

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）是為管理企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的一種信用衍生產(chǎn)品，一般分為信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）兩種類型。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約指的是信用保護(hù)的買賣雙方約定在一定期限內(nèi)，由賣方就指定標(biāo)的債務(wù)為買方提供信用保護(hù)，而買方按照合約規(guī)定向賣方支付相應(yīng)的費(fèi)用。如果發(fā)生債務(wù)違約，賣方則需按照合同規(guī)定向買方支付賠償。信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證由獨(dú)立的第三方創(chuàng)設(shè)，可進(jìn)行流通交易，主要實(shí)行集中登記、托管以及清算，能夠有效減少某一標(biāo)實(shí)體的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，為憑證持有人提供就標(biāo)的信用保護(hù)，控制市場的透明度及杠桿率。前者是針對特定主體以及特定債務(wù)所簽署的專屬金融合約，其特點(diǎn)在于結(jié)構(gòu)簡單、法律關(guān)系明確并且易于操作。而后者則能通過相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證獲取信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，讓更多投資者愿意進(jìn)入融資市場，為民營企業(yè)提供資金，對信用表現(xiàn)不佳但經(jīng)營狀況良好的民營企業(yè)來說，無疑極大地減輕了其融資壓力。

二、民營企業(yè)面臨的融資困境

民營企業(yè)所面臨的融資困境主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。從外部環(huán)境來看，民營企業(yè)融資途徑主要包括外部負(fù)債融資、企業(yè)發(fā)行債券、股票以及企業(yè)內(nèi)部資本積累。雖然非公有制經(jīng)濟(jì)是我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，但目前我國的法律法規(guī)體系對非公有制經(jīng)濟(jì)主體如民營企業(yè)等缺乏完善的制度保護(hù)體系，各地對民營企業(yè)的執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)不一致加大了民營企業(yè)合法融資的難度，同時(shí)由于民營企業(yè)普遍稅負(fù)過重，導(dǎo)致企業(yè)的內(nèi)部資本積累水平受限。同時(shí)，各大商業(yè)銀行和政策性銀行對民營企業(yè)的貸款限制較為嚴(yán)格，貸款力度小、期限短，這種貸款規(guī)模和時(shí)間要求無法滿足民營企業(yè)長期資金周轉(zhuǎn)的需要。另外，能夠?yàn)槊駹I企業(yè)提供擔(dān)保的公司和各類基金相對較少，由于無法獲得相應(yīng)的外部擔(dān)保和支持，導(dǎo)致民企融資困難。從民企自身來看，大多數(shù)民營企業(yè)融資方式單一，非正規(guī)的融資現(xiàn)象嚴(yán)重，加上自身管理制度不規(guī)范，信用狀況表現(xiàn)不佳或者缺乏足夠的可擔(dān)保抵押資產(chǎn)，進(jìn)一步加大了民企的融資難度。

三、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具對緩解民企融資難的積極作用

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具將保險(xiǎn)和期權(quán)融入了信用風(fēng)險(xiǎn)管理范疇，增強(qiáng)了金融市場的創(chuàng)新能力。通過改善金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營模式，創(chuàng)新信用產(chǎn)品，提高了信貸的可供性，從而有效地降低了融資成本；通過調(diào)整固定收益類債券占比改善債券市場結(jié)構(gòu)，運(yùn)用市場手段強(qiáng)化債券風(fēng)險(xiǎn)管理，促進(jìn)金融體系的穩(wěn)定；發(fā)行主體以及信用評級的多元化也能進(jìn)一步提高民企融資的成功率；銀行可以利用該工具實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)所有權(quán)與信用風(fēng)險(xiǎn)的分離，進(jìn)一步提高資金利用率。在保證收益率不變的基礎(chǔ)上，加大民營企業(yè)貸款在銀行資產(chǎn)配置中的比例，擴(kuò)大民企資金支持規(guī)模；最重要的一點(diǎn)是該工具的使用能夠促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)的共擔(dān)和分散，保證收益分配合理，從而擴(kuò)大民營企業(yè)的融資規(guī)模。具體來說，該工具對緩解民營企業(yè)融資難題的積極作用主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

（一）增強(qiáng)投資者信心

債券市場本身市場化程度高，相對公開、透明，輻射的范圍也更加廣泛，能夠有效地引導(dǎo)市場預(yù)期，糾正市場的一些不理性行為。本次民企債券融資工具的設(shè)立說明政府在加強(qiáng)對民企債券融資的支持力度，將逐步完善其市場規(guī)范，減少民企融資過程中錯(cuò)誤的認(rèn)知以及操作行為，降低民企信用收縮在股、債、券市場帶來的不良影響，強(qiáng)化政府貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)，通過逐步完善金融體系解決民企融資困境。這項(xiàng)政策信息的釋放能夠極大地增強(qiáng)民企投資者的投資信心，相應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的推出能夠進(jìn)一步改善民企債券融資環(huán)境，調(diào)節(jié)市場對民企融資的不良情緒，突出金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，促進(jìn)民營企業(yè)的債券認(rèn)購。

（二）提高民企債權(quán)發(fā)行量

按照央行目前的政策安排，計(jì)劃運(yùn)用貸款提供部分初始資金，再通過杠桿促進(jìn)規(guī)模資金的形成。根據(jù)測算可向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)提供再貸款形式的初始資金規(guī)模可達(dá)100 億元，如果按照常規(guī)的杠桿比例1:8 計(jì)算，至少可發(fā)行800億元規(guī)模的證券。在此基礎(chǔ)上考慮到中債增信、債券承銷商、地方商業(yè)銀行或增信企業(yè)以及保險(xiǎn)公司的參與，在發(fā)行組合產(chǎn)品時(shí)同比例提供資金，因此資金的覆蓋規(guī)模可擴(kuò)大到1600 億元，對提振市場預(yù)期、提高民企債券的發(fā)行數(shù)量和發(fā)行成功率意義重大。未來一段時(shí)間內(nèi)，央行也會(huì)根據(jù)當(dāng)前資金規(guī)模改善民企融資環(huán)境的效果，考慮進(jìn)一步加大支持力度，擴(kuò)大資金規(guī)模，有效地解決民企融資難題。

（三）降低民企債權(quán)融資成本

在未推出民營企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具前，由于在債券市場民企的違約行為呈現(xiàn)上升趨勢，使市場對民企融資產(chǎn)生抵觸情緒。經(jīng)市場的“羊群效應(yīng)”進(jìn)一步發(fā)酵后民營企業(yè)融資變得更加困難，融資成本也隨之攀升。而信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具推出后能夠促進(jìn)市場回歸理性，由于有多個(gè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行增信和擔(dān)保，能夠提高市場對民營企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力，通過增強(qiáng)信息的透明度，改變市場對民企債券的錯(cuò)誤觀念，促進(jìn)民企債券的市場流通，從而有效地降低民企的融資成本。結(jié)合目前市場民企信用債的發(fā)行情況來看，CRM標(biāo)的民營企業(yè)債券相較之前同期限產(chǎn)品其發(fā)行利率更低，而且民企債券領(lǐng)域的信用率差以及估值曲線收益率都呈現(xiàn)回落趨勢，說明信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具對降低民企的融資成本已初見成效。

（四）降低民企貸款難度

銀行對信用及抵押條件的要求十分嚴(yán)格，一般以不動(dòng)產(chǎn)抵押為主，折價(jià)率也高達(dá)50%，一般的民營企業(yè)很難達(dá)到其要求。即使達(dá)到了相關(guān)要求，銀行也會(huì)以資金風(fēng)險(xiǎn)過大為由拒絕民營企業(yè)的貸款要求，因此民企的貸款難度相對較大。在推出信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具后，擔(dān)保公司可以為企業(yè)提供信用擔(dān)保。但是一般擔(dān)保公司要求企業(yè)提供反擔(dān)保措施，而實(shí)際上這些反擔(dān)保的質(zhì)押和抵押相對銀行來說更加靈活，此時(shí)銀行的放貸風(fēng)險(xiǎn)也轉(zhuǎn)移給了擔(dān)保公司，因此愿意給民企放貸。這種反擔(dān)保的設(shè)定雖然增加了貸款的鏈條與環(huán)節(jié)，使債券債務(wù)關(guān)系更加復(fù)雜，但其作為一種有效的迂回手段，與民企的經(jīng)營狀況更加契合，更能滿足民企實(shí)際的貸款需求，在一定程度上降低了民企的貸款難度。

四、推動(dòng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具發(fā)展的對策建議

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具在我國資本市場的應(yīng)用時(shí)間不長、活躍程度相對較低，為進(jìn)一步推動(dòng)該工具的使用，助力民營企業(yè)發(fā)債融資，提出從以下幾個(gè)方面進(jìn)行改善和優(yōu)化：

（一）充實(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具擔(dān)保基金

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的主要功能之一就是為企業(yè)的信用提供擔(dān)保，目前許多商業(yè)銀行或信用增進(jìn)企業(yè)就利用該工具為民營企業(yè)發(fā)行的債券提供擔(dān)保，其擔(dān)保資金規(guī)模直接影響到該工具的發(fā)行規(guī)模，如果擔(dān)保資金規(guī)模較小，則難以滿足民營企業(yè)足夠的融資需求。因此為了促進(jìn)企業(yè)融資，建議政府加大創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)擔(dān)保金的支持力度，如央行以及財(cái)政部等政府機(jī)構(gòu)可向中債等信用增進(jìn)企業(yè)提供資金支持。通過充實(shí)擔(dān)保資金，鼓勵(lì)其擴(kuò)大民營企業(yè)發(fā)債融資規(guī)模，強(qiáng)化信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具對民營企業(yè)發(fā)債融資的促進(jìn)作用。

（二）擴(kuò)大信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具應(yīng)用范圍

目前，一些信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)或者信用增進(jìn)企業(yè)在選擇交易標(biāo)時(shí)往往傾向于各行業(yè)的龍頭企業(yè)或者直接與其有業(yè)務(wù)往來的企業(yè)。這些企業(yè)往往違約風(fēng)險(xiǎn)較低，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具對緩解民營企業(yè)融資困境所發(fā)揮的作用并不明顯。因此，建議創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)在綜合考慮項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)以及擔(dān)?；鸬幕A(chǔ)上擴(kuò)大交易標(biāo)的范圍，促進(jìn)民企融資，同時(shí)也能提升投資者對民營企業(yè)債券市場的投資信心，改善企業(yè)投融資環(huán)境。

（三）改善信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具運(yùn)行環(huán)境

良好的運(yùn)行環(huán)境首先要保證通過打破債券市場的剛性兌付文化，擴(kuò)大信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的發(fā)展空間，有效解決當(dāng)前債券信用風(fēng)險(xiǎn)利率兩級分化、定價(jià)機(jī)制缺失等問題，逐步完善市場機(jī)制。鼓勵(lì)更多具備資質(zhì)的銀行和信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)成為工具創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)，為民營企業(yè)提供信用保障。鼓勵(lì)投資人積極嘗試金融創(chuàng)新工具，真正促進(jìn)我國民企債券市場實(shí)現(xiàn)健康良性的發(fā)展，推動(dòng)民企發(fā)債融資。

五、結(jié)束語

綜上所述，信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的推出能有效緩解民企債券融資難題，但同時(shí)我們也必須認(rèn)識到目前市場對龍頭民企的暫時(shí)性資金流動(dòng)困難認(rèn)定不清晰，政府救助力度預(yù)期又存在較大的不確定性，對于如何形成風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)以及把握產(chǎn)品發(fā)行的力度和節(jié)奏、后續(xù)債券市場如何出清等問題尚未有定論。因此，仍需要時(shí)刻關(guān)注市場環(huán)境變動(dòng)情況，關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具對民企的實(shí)際作用效果，找準(zhǔn)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的合理定位。同時(shí)也要正確的看待該工具的使用，作為民企融資的手段之一，該工具難以從根本上解決民企市場信用的結(jié)構(gòu)性收縮問題和過低的風(fēng)險(xiǎn)偏好問題。要想真正解決民營企業(yè)的融資困境，還需充分發(fā)揮財(cái)政、監(jiān)管、貨幣政策合力，逐步完善民企融資體系，改善融資環(huán)境，多角度著手、全方位施策，才能促進(jìn)民企長久的穩(wěn)定經(jīng)營與發(fā)展。